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03

基于“多因子量化模型”精確核定證券虛假陳述投資者損失

——許某等訴上海普天郵通科技股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案

（本案入選“2020年度上海法院金融商事審判十大案例”“2020年度上海法院100個精品案例”）

上市公司舉證證明投資者的部分或全部損失是由與虛假陳述無關的其他因素造成的前提下，對于確定該些風險因素分別對投資者損失的影響比例問題，可借助專業(yè)機構或人員以科學方法量化確定。

基本案情

上海普天郵通科技股份有限公司（以下簡稱普天公司）系于1993年10月至2019年5月期間在上海證券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票終止上市。2017年1月19日，普天公司發(fā)布公告稱收到中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會立案調查通知書。2018年1月10日，普天公司發(fā)布公告稱收到中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局（以下簡稱上海證監(jiān)局）《行政處罰事先告知書》。告知書載明，普天公司為彌補2014年度利潤缺口，通過虛假貿易，虛增利潤總額占普天公司2014年度合并財務報表利潤總額的73.68%，其在2015年3月21日發(fā)布的2014年年度報告中虛假披露的行為構成證券虛假陳述行為。許某等投資者于2015年3月21日后買入普天公司股票，其根據《行政處罰決定書》認定的相關事實起訴普天公司，要求其賠償因信息披露違規(guī)行為所造成的損失。

本案審理過程中，上海交通大學中國金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《損失核定意見書》，對投資者因普天公司虛假陳述產生的投資差額損失進行了核定。

法院裁判

關于如何確定投資者損失的賠償金額，包括采用何種計算方法，以及如何確定證券市場風險因素的影響程度及相應的扣除金額的問題。法院在經釋明、雙方當事人同意后，依職權委托上海交通大學中國金融研究院進行核定。對于專業(yè)機構出具的《損失核定意見書》，法院認為，1.關于投資差額損失計算方式，《損失核定意見書》中采用第一筆有效買入后的移動加權平均法計算買入均價，即自投資者第一筆有效買入之日起，每次買入證券后，以新買入的證券成本加上原來的持倉成本，除以當前持倉數量。該種計算方法對于持股單價的計算更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本，也為司法實踐所認可。2.關于證券市場系統(tǒng)風險等其他因素導致的損失如何計算，《損失核定意見書》的計算方式為：市場系統(tǒng)風險等其他因素導致的損失=投資者買入成本×模擬損益比例，即剔除虛假陳述因素，投資者投入相同的成本可以獲得的損益金額。關于模擬損益比例的計算，《損失核定意見書》采用了多因子模型法計算大盤、行業(yè)以及各種風格因素所導致的普天公司A股股票日收益，在此基礎上，通過A股和B股關聯關系計算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模擬價格，進而計算無虛假陳述影響下普天公司股票的模擬損益比例。《損失核定意見書》采用的上述計算方法全面考量了各種會對股價持續(xù)性造成影響的共性因素，不僅包括大盤因素、行業(yè)因素，還涵蓋了公司規(guī)模因素、價值因素、beta因素、盈利因素、杠桿因素、成長因素、動量因素、波動率因素、流動性因素，以及因普天公司經歷ST、*ST和充電樁概念熱度而加入的ST因素和充電樁因素，相比僅選取一段時間內個股與行業(yè)股價波動幅度進行對比的方法，實現了量化計算各種對股價產生影響作用的因素，克服了無法將虛假陳述因素與其他股價變動因素予以有效分離的弊端，更具有科學性和精確性，也更加符合虛假陳述案件中損失計算的立法本意與司法實踐需求。故對本案投資者因虛假陳述導致的投資差額損失金額以《損失核定意見書》核定的金額為準。

上海金融法院一審判決：普天公司分別向許某、厲某、胡某、王某支付賠償款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。宣判后，普天公司提出上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。

合議庭成員：肖凱、沈竹鶯、張文婷

專家點評

上海交通大學上海高級金融學院副院長、教授

審理與證券欺詐、信息披露相關的案件有兩個難點，第一是確定違法行為事實和侵權行為的存在；第二是基于此估算投資者損失大小和違法者所需承擔的法律責任和賠償金額。

在全球范圍內，這些難題都對證券欺詐和信息披露相關案件的審判提出了挑戰(zhàn)。根據金融市場理論和相關領域的研究，可以對由于欺詐所產生的損害進行相對準確的定量分析，在考量市場風險、個股風險、流動性風險和投資者行為選擇的基礎上，獲得相應比較準確的投資者損失和相關違法者所應當承擔的法律責任范圍。

本案審理不但開辟了一個非常好的利用金融學研究和模型對證券欺詐信息披露造成的投資者損失進行計算的先例，而且對于鼓勵司法審判和資本市場實踐更加緊密的結合，做出了非常重要的嘗試和示范。

證券虛假陳述責任糾紛中董事責任的認定

——彭某訴中安科股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案

本案在當時的法律及司法解釋均未明確規(guī)定對上市公司董事責任加以區(qū)分的情況下，通過分析外部董事和內部董事在公司中的職責、作用等，對外部董事和內部董事是否盡到勤勉義務分別做出認定，從而合理確定各董事的民事責任。

基本案情

2014年6月11日，中安科公司發(fā)布《關聯交易報告書（草案）》，披露了中安科公司通過向中恒匯志公司非公開發(fā)行股份的方式購買中恒匯志公司持有的中安消技術公司的100%股權。當日，中安科公司公告了包括資產評估報告在內的重大資產重組文件。2014年12月30日，被告中安科公司就本次向中恒匯志公司發(fā)行股份購買資產總計395,983,379股普通股（A股）股份向證券登記結算公司提交相關登記材料。2015年1月23日，本次配套募集資金新增股份完成登記。至此，中安科公司本次重大資產重組已實施完成。

2013年4月，上海儀電電子（集團）有限公司（以下簡稱儀電電子公司）與申銀萬國公司簽訂《財務顧問協議》，約定儀電電子公司委托申銀萬國公司作為其在涉案重大資產重組中的財務顧問。申銀萬國公司分別于2013年6月4日、6月20日、6月24日出具三份重組財務顧問專業(yè)意見備忘錄，載明“中安消100%股權的預估交易價格約為60-70億元，該等交易價格過高……我們認為：置入資產的評估和交易價格應按照12%的折現率和符合會計準則合理確認的利潤水平進行公允評估，并確保置入資產按照2012年凈利潤除以交易價格計算的凈資產收益率達到10%，從而令上市公司在本次重組后盈利能力指標得到提升?！?/span>

2013年11月15日、2014年3月12日，就涉案重大資產重組置入資產評估項目召開了兩次專家評審會議。專家組審核意見中提到，“對中安消智能安防合同，建議進一步履行好審查核實確認程序?！?/span>

中安科公司第八屆第十四次董事會于2014年6月10日審議通過重大重組議案，董事邱某、朱某、蔣某、殷某、常某表決同意，關聯董事黃某等回避表決。六名董事中，黃某、邱某、朱某是中安科公司內部董事，分別擔任董事長、總經理、財務總監(jiān)一職，殷某、蔣某、常某是獨立董事。

2016年12月24日，中安科公司發(fā)布《關于收到中國證券監(jiān)督管理委員會調查通知書暨風險提示公告》，載明因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，證監(jiān)會決定對公司進行立案調查。2019年5月31日，中安科公司發(fā)布關于收到證監(jiān)會行政處罰決定書的公告。證監(jiān)會認定中安科公司在其2014年6月11日發(fā)布關聯交易報告書中所披露的置入資產評估值及2013年度營業(yè)收入存在嚴重虛增，構成證券市場虛假陳述。同時受到處罰的還有本案其余各方被告。

法院裁判

法院認為，對于公司董事而言，根據董事是否在公司內部從事專職董事工作，可以區(qū)分為外部董事和內部董事。獨立董事是指不在公司擔任除董事以外的其他職務，并與其所受聘的公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷關系的董事，獨立董事屬于外部董事。獨立董事的作用主要在于確保戰(zhàn)略決策的妥當性、合理性和強化公司的經營監(jiān)督。內部董事則主要承擔企業(yè)具體運營職責?？梢?，獨立董事與內部董事的職責并不相同，故對于二者所應承擔的責任也應有所區(qū)分。本案六名董事中，殷某、常某、蔣某為獨立董事，未在中安科公司任職。作為獨立董事，殷某、常某、蔣某并不參與公司的經營活動，僅是對公司的經營決策提供建議和監(jiān)督，相對于內部董事而言，其對公司經營狀況的了解程度更小。況且本案中需要其表決意見的是他人提供的第三方信息即重大資產重組所涉的標的公司中安消技術公司的經營狀況。根據證監(jiān)會的行政處罰決定，中安科公司虛假陳述主要涉及“班班通”項目、“智慧石拐”項目和“BT”項目等。而中安科公司、中安消技術公司已聘請專業(yè)中介服務機構對本次重大資產重組置入資產進行了審計和評估，但均未發(fā)現置入資產存在營業(yè)收入及評估值虛增的情形。對于殷某、常某、蔣某這三名外部董事而言，其并非專業(yè)人士，要求其持續(xù)關注標的公司“班班通”項目的履行進程，并對與標的公司經營狀況相關的資料進行審核，顯然已超出獨立董事的職責范圍。故殷某、常某、蔣某在本案中應予免責。黃某、邱某、朱某系中安科公司的內部董事，其對于公司所負有的勤勉盡責義務標準理應高于獨立董事。該三名董事當時分別擔任中安科公司董事長、財務總監(jiān)、總經理一職，有義務對交易對方及標的公司提供的相關資料盡到謹慎審核義務?，F因中安科公司在重大資產重組中存在虛假陳述行為致使彭某投資者遭受損失，黃某、邱某、朱某理應承擔相應的民事責任。雖黃某對于置入資產的相關決議均回避表決，但其作為中安科公司的董事長，系公司的主要決策者，對于涉及公司經營等方面事務負有直接責任。黃某在審議涉案重大資產重組事項中回避表決系由于其在重大資產重組所涉置出資產交易對方儀電電子公司任職，據此并不能成為免除其作為董事長所負有的謹慎注意義務的理由，故黃某提出其應免責的主張依法不能成立。

對于該三名董事的賠償責任范圍，應結合其過錯程度進行考量。首先，本案中，中安科公司披露的信息來源于其交易對方中恒匯志公司及標的公司中安消技術公司，黃某、邱某、朱某對該信息所負有的謹慎注意義務應與對中安科公司自身信息有所不同。黃某、邱某、朱某雖不具備審計和評估方面的專業(yè)知識，但其作為分別在公司擔任董事長、總經理、財務總監(jiān)的內部董事，理應對重組過程中需要披露的信息負有一定的注意義務。尤其對于需要經過招投標程序才能實際付諸履行的“班班通”項目未予以持續(xù)關注，導致最終的股權價值嚴重虛增，該三名董事負有相應的責任。其次，雖本案所涉重組交易中除了有獨立財務顧問、審計機構、評估機構等中介服務機構外，還有申銀萬國公司對本次重大資產重組涉及的置入資產范圍、預估交易價格以及交易結構等提供專業(yè)咨詢意見。同時，就置入資產評估項目曾召開兩次專家評審會議。但黃某、邱某、朱某作為內部董事，過分依賴專業(yè)中介服務機構，沒有實施諸如實地調查或要求中介服務機構進一步查證相關在手合同實際履行情況等主動核查行為。鑒于此，黃某、邱某、朱某對于中安科公司違反信息披露義務，構成虛假陳述具有一定的過錯，應酌情對原告的損失在2%的范圍內承擔連帶責任。

上海金融法院一審判決：一、中安科股份有限公司向原告彭某支付投資差額損失人民幣259,718.28元及相應傭金、利息損失；二、中安消技術有限公司、深圳市中恒匯志投資有限公司、涂某對中安科股份有限公司上述第一項付款義務承擔連帶責任；三、黃某、邱某、朱某對中安科股份有限公司上述第一項付款義務在2%的范圍內承擔連帶責任；四、銀信資產評估有限公司對中安科股份有限公司上述第一項付款義務在25%的范圍內承擔連帶責任（就該項責任，銀信資產評估有限公司與案外人招商證券股份有限公司負有連帶責任）。

判決后，中安科公司不服向上海市高級人民法院提起上訴。六名董事均未上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。

合議庭成員：王承曄、周菁、于翠英

專家點評

清華大學法學院教授

《中華人民共和國證券法》及《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）均明確規(guī)定了對上市公司虛假陳述行為有責任的董監(jiān)高對投資者的損失承擔連帶賠償責任，能夠證明自己沒有過錯的除外。該規(guī)定將上市公司董監(jiān)高的責任落到了實處，切實保護了中小投資者利益。上市公司的董監(jiān)高作為公司的高級管理人員，是公司業(yè)務的實際經營管理者，公司違法披露信息的行為通常與公司的董監(jiān)高密不可分。尤其是公司內部董事，他們承擔著公司的具體運營職責，相對于公司外部董事承擔的勤勉義務應有更高的要求，因此，在對內、外部董事的責任承擔方面也應有所區(qū)分。考慮到公司內部董事主要承擔企業(yè)具體運營職責，而獨立董事的作用則主要體現在確保戰(zhàn)略決策的妥當性、合理性和強化公司的經營監(jiān)督。對于內部董事而言，由于他們直接組織、參與公司的決策，對公司財務、運營事項起到舉足輕重的作用，對于不能自證沒有過錯的事項理應承擔相應的民事賠償責任；對于公司外部董事而言，如果并非財務、法律等相關領域內的專業(yè)人士，還要求其對專業(yè)領域問題及公司披露事項承擔審核義務，未免過于苛刻，如果是專業(yè)人士，則應對其專業(yè)范圍內的事項盡到相應的勤勉盡責義務，未盡責者也應承擔適當程度的民事賠償責任。值得注意的是，即使屬于公司的內部董事，仍然需要按照其工作崗位和職責、在信息披露資料的形成和發(fā)布等活動中所起的作用、取得和了解相關信息的渠道、為核驗相關信息所采取的措施等實際情況，進行相關責任的審查認定。在有中介機構專業(yè)意見的情形中，對于來自第三方（本案中體現為交易對方及標的公司）或來自本公司內部的相關資料，內部董事所應盡到的勤勉盡責義務標準也應當有所不同。本案雖判決于2022年1月施行的證券虛假陳述司法解釋之前，但與新司法解釋中有關董事過錯認定的規(guī)定是契合的，對于上市公司董監(jiān)高如何承擔責任具有典型意義。

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外國人隱名代持上市公司股權的法律效力認定與收益分配

——杉浦某某訴龔某股權轉讓糾紛案

（本案入選“中國法院2021年度案例”“上海市高級人民法院參考性案例”“上海法院涉外金融糾紛典型案例”）

外國人代持境內公司股權，除非其屬于法律法規(guī)所禁止的情形，不因其外國人身份而致合同必然無效。上市公司在證券發(fā)行過程中應當如實披露股份權屬情況，禁止發(fā)行人的股權存在隱名代持情形。隱名代持證券發(fā)行人股權的協議因違反公共秩序而無效。股權代持產生的投資收益應根據公平原則，考慮對投資收益的貢獻程度以及對投資風險的承受程度等進行合理分配。

基本案情

原告杉浦某某系日本國公民，被告龔某系中國公民。雙方于2005年簽訂《股份認購與托管協議》，約定杉浦某某以4.36元/股的價格向龔某購買甲公司股份88萬股，并委托龔某管理，龔某根據杉浦某某的指示處分股份，對外則以自己名義行使股東權利，將收益及時全部交付給杉浦某某。甲公司于2017年在上海證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市，在發(fā)行上市過程中，龔某作為股東曾多次出具系爭股份清晰未有代持的承諾。2018年，甲公司向全體股東按每10股派發(fā)現金紅利4元，用資本公積按每10股轉增4股的比例轉增股本。之后，龔某名下的股份數量增加至123.2萬股。之后雙方對《股份認購與托管協議》的效力和股份收益分配發(fā)生糾紛，杉浦某某請求判令龔某交付涉案股份的收益，或者按照股份市值返還投資款并賠償2018年紅利損失。

另查明，甲公司所處的軟件產品開發(fā)、生產行業(yè)均不屬于限制或禁止外商投資的產業(yè)領域。甲公司原持有涉及國家秘密的計算機信息系統(tǒng)集成資質。在甲公司上市前，根據國家保密局《涉外信息系統(tǒng)集成資質管理辦法》和補充規(guī)定，已將涉密資質剝離至全資子公司。

法院裁判

外國人委托中國人代持內資公司股份的行為，并不必然導致實際出資人與名義持有人兩者之外的其他法律關系的變更，不屬于需要經外商投資審批機關批準才能生效的合同。根據2004 年及之后多次修訂的《外商投資產業(yè)指導目錄》，標的公司所處行業(yè)不屬于國家限制或禁止外商投資的產業(yè)領域，本案投資行為不違反我國關于外商投資準入的禁止性規(guī)定。

《民法總則》第一百五十三條第二款規(guī)定，“違背公序良俗的民事法律行為無效”。公序良俗的概念具有較大彈性，在具體案件中應審慎適用，避免過度克減民事主體的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良風俗。證券領域的公共秩序應先根據該領域的法律法規(guī)予以判斷，在上位法律無明確規(guī)定的情況下，判斷某一下位規(guī)則是否構成公共秩序時，應從實體正義和程序正當兩個層面進行考察。證券發(fā)行人應當如實披露股份權屬情況，禁止發(fā)行人股份存在隱名代持情形，系由《證券法》和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》明確規(guī)定，關系到以信息披露為基礎的證券市場整體法治秩序和廣大投資者合法權益，在實體和程序兩個層面均符合公共秩序的構成要件，因此屬于證券市場中應當遵守、不得違反的公共秩序。隱名代持證券發(fā)行人股權的協議違反公共秩序而無效。

股權代持協議被認定無效后，投資收益不屬于合同訂立前的原有利益，不適用恢復原狀的法律規(guī)定，應適用公平原則，根據對投資收益的貢獻程度以及對投資風險的承受程度等情形，即“誰投資、誰收益”與“收益與風險相一致”進行合理分配。名義持有人與實際投資人一致表示以系爭股票拍賣、變賣后所得向實際投資人返還投資款和支付股份增值收益，屬于依法處分自身權利的行為，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，可予支持。

上海金融法院判決：一、龔某向杉浦某某支付2017年現金紅利人民幣352,000元（扣除應繳納稅費）的70%；二、杉浦某某可與龔某協商，對龔某名下123.2萬股甲公司股票進行出售，若協商不成，杉浦某某可申請對上述股票進行拍賣、變賣，上述股票出售、拍賣、變賣所得款項中優(yōu)先支付杉浦某某投資款人民幣3,836,800元，若所得款項金額超過投資款金額，超過部分的70%歸杉浦某某所有，剩余部分歸龔某所有。宣判后，雙方當事人均未上訴，判決已發(fā)生法律效力。

合議庭成員：肖凱、竺常赟、沈竹鶯

專家點評

華東政法大學經濟法學院教授

本案涉及外國人在中國投資及委托中國人隱名代持股權問題。一是外國人在中國境內投資的利益保障問題。只要不違反我國關于外商投資準入的禁止性規(guī)定，對于外國人投資權益應當依法保護。本案強調了除非違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，外國人身份不會必然導致投資無效，體現了司法保障擴大對外開放、優(yōu)化營商環(huán)境的精神。二是股權代持協議效力的問題。因公司上市時隱名代持，違反了《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律法規(guī)對于信息披露真實、準確、完整的要求，影響證券市場秩序和公眾投資者合法權益，有違公序良俗，故股權代持協議無效。股權代持協議被認定無效之后，對涉案投資及其收益或風險，亦應按公平原則，綜合考量約定與實際情形，進行合理分配處置。本案采取對標的股票進行拍賣、變賣的方式，克服股票價格波動致使投資收益價值難以固定的難題，對同類案件很有借鑒意義。本案裁判根據資本市場特點，既注重保護當事人合法權益，又積極維護社會公共利益，收到很好效果。

期貨公司強行平倉權的行使及強行平倉損失的承擔

——光大期貨有限公司訴鮑某期貨強行平倉糾紛案

客戶期貨賬戶公司風險率大于100%而交易所風險率未達100%時，期貨公司僅通知客戶追加保證金而未采取強行平倉措施，并無不當?？蛻糍~戶交易所風險率達100%后，期貨公司履行通知義務并給予客戶自行處置的合理時間后已采取強行平倉措施，但由于市場行情變化導致平倉無法實現，由此產生的穿倉損失應由客戶承擔。

基本案情

2018年6月21日，光大期貨有限公司（以下簡稱光大期貨）與鮑某簽訂《自然人期貨經紀合同》，約定鮑某委托光大期貨按照鮑某的交易指令為其進行期貨交易；同時約定，在交易收市后，經結算風險率大于100%時，光大期貨將向鮑某發(fā)出追加保證金通知和強行平倉通知，鮑某應在通知所要求的時間內追加足額保證金，否則光大期貨有權在不通知鮑某的情況下，對鮑某期貨賬戶的部分或全部未平倉合約強行平倉。（其中風險率的計算方式為：風險率=客戶持倉保證金÷客戶權益×100%。）雙方確認，該風險率系指“公司風險率”。

鮑某持有ni1910合約171手，2019年8月29日日終結算時鮑某期貨賬戶公司風險率104.69%，交易所風險率83.75%。當晚鮑某入金30萬元，入金后及次日8月30日日盤開盤時，鮑某期貨賬戶公司風險率均仍大于100%，交易所風險率未達100%。8月30日14:41鮑某期貨賬戶交易所風險率100.21%，光大期貨通知鮑某追加保證金，14:56左右光大期貨與鮑某就追加保證金進行電話溝通，鮑某要求觀察夜盤行情再做操作，當天日終結算時鮑某期貨賬戶公司風險率134.08%，交易所風險率111.73%。8月30日日盤結束后光大期貨又多次通知鮑某追加保證金否則將強行平倉。8月30日21:00:20，光大期貨對鮑某期貨賬戶所持ni1910合約121手采取強行平倉措施，由于該合約于該日夜盤及9月2日日盤一直處于漲停狀態(tài)，未能成交。9月2日日終結算時鮑某期貨賬戶公司風險率753.78%，交易所風險率394.84%，客戶權益650,906.45元。當日晚，光大期貨經鮑某同意，將其期貨賬戶全部持倉171手ni1910合約掛單強行平倉，最終以148,850元成交。該穿倉損失1,439,790.85元由光大期貨以自有資金墊付，現光大期貨起訴鮑某，請求歸還墊付款項。

法院裁判

本案的爭議焦點在于：一、合同僅約定公司風險率，在鮑某期貨賬戶公司風險率大于100%而交易所風險率尚未及100%時光大期貨是否應當執(zhí)行強行平倉，光大期貨是否存在強行平倉不及時的行為；二、本案的穿倉損失應由何方承擔。對此，須結合強行平倉的性質、期貨交易保證金制度的功能、雙方在期貨交易中的地位以及涉案穿倉損失產生的原因綜合分析。