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一、從一起公開案例說起：滬江公司對賭回購案

股權(quán)投資中的“對賭協(xié)議”作為平衡投融資雙方風(fēng)險的重要工具，在我國私募股權(quán)投資領(lǐng)域被廣泛采用。然而，隨著近年來經(jīng)濟下行壓力增大、資本市場波動加劇，對賭協(xié)議糾紛案件數(shù)量顯著攀升；其中，對賭回購價格調(diào)整問題因其直接關(guān)系到投融資雙方的核心經(jīng)濟利益，也成為司法實踐中的關(guān)注焦點。本文以上海中匯合伙企業(yè)訴上海互捷合伙企業(yè)等的股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案1為切入點，通過梳理相關(guān)公開案例、分析裁判規(guī)則演變，探討中國法院調(diào)整回購價格的思考邏輯、法理基礎(chǔ)及價值取向，以期為投融資實踐及相關(guān)爭議解決提供有益參考。

1、案件事實

滬江公司由三名創(chuàng)始人于2009年3月成立。2018年4月2日，滬江公司進行第五輪融資，與投資方中匯合伙簽訂《投資協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議，滬江公司若在2019年12月31日前未能完成合格上市，核心股東應(yīng)確保原投資方和投資方可以通過回購、減資或清算等方式退出，回購價為原投資價格加年息10%的本息之和。

2018年10月，中國證監(jiān)會核準滬江公司新發(fā)行不超過191,666,666股境外上市外資股。2019年7月8日，滬江公司宣布因全球資本市場波動和中美貿(mào)易戰(zhàn)影響等因素中止H股發(fā)行工作，轉(zhuǎn)而籌備上交所科創(chuàng)板上市。2019年9月9日，中匯合伙發(fā)出回購?fù)ㄖ?，要求互捷合伙及?chuàng)始人伏某某在20個工作日內(nèi)回購中匯合伙持有的滬江公司股份，并支付回購款，后又向法院起訴。

2、法院說理

上海松江法院在本案中，頗具開創(chuàng)性地認定了對賭中本金的利息在法律性質(zhì)上宜認定為替代履行責(zé)任，可以參照適用違約金的規(guī)定，因而落入法院調(diào)整的范疇。具體而言，法院認為：

“對賭條款通常指協(xié)議雙方約定目標，如目標無法實現(xiàn)，則采取替代方式履行或補償。我國現(xiàn)行法律就對賭條款未作直接規(guī)定，按對賭條款的性質(zhì)，其與合同違約條款最為相近。二者均為一種替代履行責(zé)任，違約責(zé)任是對合同義務(wù)的替代，而對賭責(zé)任是對約定目標無法實現(xiàn)時的補償。

依據(jù)最高人民法院《關(guān)于加強和規(guī)范裁判文書釋法說理的指導(dǎo)意見》第七條的規(guī)定，民事案件沒有明確的法律規(guī)定作為裁判直接依據(jù)的，法官應(yīng)當首先尋找最相類似的法律規(guī)定作出裁判；如果沒有最相類似的法律規(guī)定，法官可以依據(jù)習(xí)慣、法律原則、立法目的等作出裁判，并合理運用法律方法對裁判依據(jù)進行充分論證和說理。

鑒于對賭條款與違約責(zé)任性質(zhì)最為相近，參照我國合同法第一百一十四條的規(guī)定，當事人對約定的違約金過分高于造成的損失，可以請求人民法院適當減少?，F(xiàn)互捷合伙答辯否定中匯合伙的回購主張，伏某某答辯請求調(diào)整回購價格中收益計算方式，本院酌情調(diào)整確定，互捷合伙回購中匯合伙所持滬江公司全部股份的價格以投資本金加按6%計算的收益確定?！?/span>

3、問題的提出

松江法院的這一判決認為回購款的利息與違約金同屬于替代履行責(zé)任，進而論證回購款的利息與違約金性質(zhì)最為相近且可參照適用其調(diào)整規(guī)則。這一調(diào)整路徑明顯區(qū)別于以往法院直接將對回購價款中利息、違約金等組成部分分別進行調(diào)整或直接基于公平原則酌定的做法。

如果采取松江法院的這一邏輯，是否還可以參照《民法典合同編通則解釋》第65條第2款中關(guān)于違約金超過實際損失30%即為過分高于損失的規(guī)定來進一步厘定回購款利息的具體調(diào)整尺度？本案中松江法院提出的價值倡導(dǎo)，對當前投資人和初創(chuàng)公司間的投融資交易，甚至對當下漸起的對賭回購爭議解決實踐，會起到怎樣的影響或?qū)б饔茫?/span>

二、對賭回購：歷史與現(xiàn)狀

自《九民紀要》發(fā)布以來，對賭協(xié)議的效力已經(jīng)不再是引起爭議的話題2；作為統(tǒng)一裁判標準的重要文件，《九民紀要》明確了對賭協(xié)議“一般為有效”的原則，以適應(yīng)實踐中投資人與創(chuàng)始人常常需要圍繞公司能否在一定期限內(nèi)完成上市或?qū)崿F(xiàn)盈利而簽訂對賭協(xié)議的現(xiàn)實需要。

然而，雖然對賭協(xié)議的概念最早來源于英美國家，但是美國的投資人卻反而較少使用對賭條款。在以高科技創(chuàng)業(yè)公司聞名的美國灣區(qū)，僅有25%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在吸納投資時使用了對賭條款3，投資界甚至有“硅谷無對賭”的說法。然而，中國的投資人卻非常喜歡依賴對賭條款以獲得類似于保本保收益的托底承諾，但現(xiàn)實中這一承諾能否得到兌現(xiàn)卻有著極大的變數(shù)。原因在于，在公司沒能按期上市或?qū)崿F(xiàn)盈利的背后，往往公司自身的現(xiàn)金流和運營狀況都出現(xiàn)了一定程度的下滑，此時如果投資人紛紛要求回購，必然會使得公司狀況雪上加霜甚至出現(xiàn)踩踏，從此整個公司都可能“一蹶不振”；而即使投資人提起的對賭回購爭議案件獲得了法院或仲裁庭的支持，其能否實際執(zhí)行到位也面臨很大挑戰(zhàn)。

根據(jù)一份近期網(wǎng)絡(luò)流傳的《VC/PE基金回購及退出分析報告》， 國內(nèi)私募股權(quán)投資市場的投資/退出比例嚴重失衡，私募股權(quán)基金投資者實際獲得的退出金額約為其出資金額的31.80%（美國同期為148.7%），私募股權(quán)投資市場的可持續(xù)性堪憂；過去5年，PE基金已實際退出項目的平均回報率約為1.39倍，平均投資期限約為39.21個月；VC基金已實際退出項目的平均回報率約為2.34倍，平均投資期限約為42.28個月；截至目前，大約13萬個項目將陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家公司面臨退出壓力；進入司法程序的回購案件，平均執(zhí)行回款率僅為大約6%；進入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%；90.33%的回購案件中，將創(chuàng)始人列為被告，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人。4

也就是說，如果投資人提起訴訟仲裁案件的目的是為了“回款并執(zhí)行完畢”，那在絕大多數(shù)回購案件中，并沒有一個真正的贏家。在創(chuàng)投項目風(fēng)險激增的當下，私募基金為了保護自己的利益而與投資人或公司簽訂對賭協(xié)議本無可厚非，但是創(chuàng)業(yè)公司的利益是否也需要適當保護？兩種利益如何平衡，是包括法院在內(nèi)的實務(wù)界都在思考的問題。

三、目前司法實踐中對于對賭回購價款（含利息）的調(diào)整

目前司法實踐對于對賭回購條款中投資人的本金部分，都會基于意思自治予以支持。但是本金之外的部分，可能在合同中以違約金、利息及逾期利息、業(yè)績補償款等多種名目的形式出現(xiàn)。

在公開信息中，除去少部分案例中法院直接對投資人的全部要求依照合同條款予以支持，其他大部分案例中法院都會對本金以外的金額進行調(diào)整。然而，不同法院對于本金以外金額的性質(zhì)認定、調(diào)整規(guī)則、調(diào)整幅度等在司法實踐中往往有所差異。根據(jù)我們以“對賭回購”為關(guān)鍵詞在公開渠道查詢到的案例、并結(jié)合我們過往處理對賭回購相關(guān)案件的經(jīng)驗，我們將近年上海地區(qū)法院和最高人民法院的相關(guān)裁判情況做出如下梳理歸類：

1、完全支持投資人的全部訴請

部分法院傾向于對“業(yè)績補償款”不作調(diào)整，認為業(yè)績補償款從法律性質(zhì)而言屬于合同本身附加的條件，并不屬于如利息及逾期利息一樣的資金占用損失，亦不屬于違約金等法院可以酌情調(diào)整的項目范圍。

如翟某某、青海國科創(chuàng)業(yè)投資基金合同糾紛民事申請再審審查民事裁定書中，最高院就認定業(yè)績補償條款“系資本市場正常的激勵競爭行為，雙方約定的補償金計算方式是以年度凈利潤在預(yù)定的利潤目標中的占比作為計算系數(shù)，體現(xiàn)了該種投資模式對實際控制人經(jīng)營的激勵功能，符合股權(quán)投資中股東之間對賭的一般商業(yè)慣例，不構(gòu)成‘明股實債’或顯失公平的情形，依法不應(yīng)適用合同法第五條的公平原則對當事人約定的權(quán)利義務(wù)進行干預(yù)調(diào)整?！?span style="box-sizing: border-box; font-size: 10.5px; line-height: 0; position: relative; vertical-align: baseline; top: -0.5em;">5此外，最高院明確表明，業(yè)績補償金是合同所附的條件而非違反合同之后承擔的違約責(zé)任，故不適用對違約金的調(diào)減規(guī)則。

由此可見，如果對賭條款中已經(jīng)明確對業(yè)績補償款的適用條件進行了約定，法院一般不會以“明股實債”為理由對其進行調(diào)整，而業(yè)績補償款的計算公式一般也會被法院所認可。除上述案件外，諸如（2019）滬0106民初32454號案、（2020）最高法民申2759號案等案件中，法院也對投資人的主張予以全部支持。

2、承認對業(yè)績補償款的訴請，但對利息、違約金等部分訴請進行調(diào)減

在更多的案例中，投資人和公司、創(chuàng)始人簽訂的對賭條款中會約定多種賠償方式，包括但不限于違約金、利息及逾期利息、業(yè)績補償款等。在這種情況下，多數(shù)法院都傾向于對其中的一部分價款進行調(diào)減，鑒于逾期利息一般都以“逾期付款違約金”的形式出現(xiàn)，法院的這一調(diào)減主要集中于利息和違約金上。

如在東海投資有限責(zé)任公司與萬某等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一審民事判決書中，浦東法院明確指出，“違約金應(yīng)當以實際損失為基礎(chǔ)，兼顧合同的履行情況、當事人的預(yù)期利益等綜合因素，根據(jù)公平原則和誠實信用原則予以衡量?！痹摪钢衅謻|法院亦直接釋明了不愿意對公司施加過多負擔的原因：“雖然上述股權(quán)回購款、業(yè)績補償款及違約金系不同的法律性質(zhì)，處于并列地位，非屬同一事項或同一法律關(guān)系，但結(jié)合全案情況，再考慮到股權(quán)回購條件成就的客觀情況，原告簽約時的預(yù)期利益，特別是近幾年間的市場環(huán)境和普遍的投資損益情況……” 6也就是說，在公司確實受到大環(huán)境影響而舉步維艱的時候，法院并不希望投資人直接施加公司或其創(chuàng)始人過重的義務(wù)，同樣也暗含了投資人不能完全依賴于對賭條款以指望一種剛性的兌付。

浦東法院的這一思路較為具有代表性。我們將上海地區(qū)與最高院近年來一些采取此種思路對回購價款進行調(diào)減的典型案例總結(jié)如下：

3、不區(qū)分具體賠償?shù)氖马?，直接基于公平原則對總額進行調(diào)整

法院亦可能出于全盤考慮，不區(qū)分具體的法律性質(zhì)，而是直接基于公平原則比較本金之外的額外部分是否對創(chuàng)始人與公司負擔過重。這種做法較之前對某一項訴請的調(diào)減更為激進，我們認為這背后可能也隱含了法院的價值導(dǎo)向，即法院綜合案件整體情況來看，認為回購價款實在過高、而投資人過分將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了創(chuàng)始人一方，也正因此，法院的調(diào)減不是基于單個約定的計算方式，而是基于全局考慮把投資人有權(quán)獲得的保底收益限制在一定范圍內(nèi)。

如某某中心與張某股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一審民事判決書中，上海金融法院在一個投資年份長達7年有余、回購總價款已經(jīng)遠超本金數(shù)倍的對賭回購糾紛中，直接不予辨析違約金、利息、業(yè)績補償款等法律性質(zhì)，而是酌定本金以外的價款部分至多為24%7。在該案中，上海金融法院暗含了認為原告對公司經(jīng)營參與支持不夠，對公司陷入如此長時間的困境亦要負一定責(zé)任，甚至實質(zhì)上更像是不顧公司經(jīng)營情況的純粹“明股實債”，因此以屆時的民間借貸司法解釋支持的最高年利率上限為所謂的“法定標準”，大幅度降低了投資人可以獲得的回購價款。

4、即使當事人僅約定了利息，依然將利息視作違約金并進行調(diào)減

在大部分的案例中，法院雖然會基于不同的理由對回購本金以外的部分進行調(diào)減，但是至多認為額外部分屬于利息的一部分。滬江公司回購案的特殊之處在于，松江法院將利息比同為違約金，而不是作為資金占用損失來處理；違約金則暗含了對投資人更高的舉證責(zé)任要求，也給法院更大的酌情調(diào)整空間。

在涉及滬江公司的另一起股權(quán)回購糾紛中，松江法院的立場同樣與本案保持一致8。在兩起案件中，松江法院都直言不諱地指出，投資人在本案中存在商業(yè)上的不道德性（即法院懷疑投資人利用公司急于上市為要挾簽訂對賭條款）、長期會有損公司運營，法院雖然無法因此而否認對賭協(xié)議本身的有效性，但是宜通過公平原則，將利息解釋為違約金，并以此獲得更大的調(diào)減空間。更重要的考慮因素是，案涉公司此時仍然在籌備科創(chuàng)板上市，如果投資人一意孤行要求過高回購賠償，反而可能得不償失，且投資人也應(yīng)當作為公司的股東與公司共同分擔一部分風(fēng)險。9

四、我們的觀點和對未來司法實踐的展望

綜上所述，雖然滬江公司回購案中法院的說理路徑有一點激進、短期內(nèi)尚未形成大趨勢，但是這也折射出一種強烈的司法價值導(dǎo)向，即如果法院認為投資人利用其強勢地位形成對賭條款，并在公司正處于“生死關(guān)頭”急需資金周轉(zhuǎn)的時候釜底抽薪——尤其是公司依然在努力達成對賭條款中約定的上市或利潤率達標等條件時，雖然法院不會因此直接判定對賭條款本身無效，但是很容易基于公平原則等相關(guān)理由大幅度調(diào)整回購價款。

當然，我們也注意到，目前法院對于對賭條款中各種名目款項的調(diào)整尚無定論可循，即使投資人處于強勢地位，法院也不一定會過分調(diào)減投資人可以期待獲得的利益，這也符合商業(yè)主體意思自治、風(fēng)險自擔的基本原則。但是如滬江公司回購案中所述，投資人不能總是將自身的投資風(fēng)險通過對賭條款轉(zhuǎn)嫁給公司和創(chuàng)始人，既然成為了目標公司的股東，就應(yīng)當肩負目標公司股東的責(zé)任，在公司遭遇困境時應(yīng)盡量與公司同舟共濟?？紤]到近年的客觀經(jīng)濟環(huán)境、新上市企業(yè)數(shù)量減少等，我們傾向于認為，法院正在試圖通過一系列的案例向投資人、創(chuàng)業(yè)公司及其實控人發(fā)出信號（這種信號也會被仲裁機構(gòu)所接收和考慮），從而實現(xiàn)司法實踐的價值導(dǎo)向作用，優(yōu)化營商環(huán)境、適當減輕創(chuàng)業(yè)公司的融資成本并促進其發(fā)展。

以色列文學(xué)家阿摩司·奧茲曾說，“莎士比亞式的悲劇結(jié)束時，盡管天空上也許盤旋著某種正義，舞臺上卻已經(jīng)橫七豎八躺滿了尸體。”松江法院在滬江公司回購案中，亦極為罕見地特地花費篇幅，面向社會投資界進行專門的呼吁：

“本院另需指出，對賭協(xié)議是柄雙刃劍，風(fēng)險投資、私募投資行業(yè)中存在濫用的情形。實踐中，對賭協(xié)議已常喪失其解決信息不對稱、產(chǎn)生正向激勵機制的作用，而淪為投資人規(guī)避、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的工具。另一方面，許多企業(yè)的主要發(fā)起股東、創(chuàng)始人對此警惕不足，過分自信，導(dǎo)致對賭失敗，給自身背上沉重負擔，也給上升期的企業(yè)發(fā)展帶來障礙，進而可能對全社會創(chuàng)業(yè)積極性產(chǎn)生不利影響。本院向創(chuàng)業(yè)者致以最良好的祝愿，向投資人發(fā)出最仗義的倡導(dǎo)。但商海非童話世界，商行為顯著區(qū)別于日常民事活動在于營利性，俗語云，慈不帶兵，義不養(yǎng)財，創(chuàng)業(yè)者寄希望于投資人高尚的道德情操，顯然是不夠理性的，而法律作為道德底線，難以對商主體設(shè)定過高的道德要求。人民法院可以通過裁判，引導(dǎo)商行為、營造好的營商環(huán)境，亦難以從根本上改變商業(yè)規(guī)則?；貧w本案，本院無理由否定系爭《協(xié)議書》效力，惟辯法析理，酌情適當調(diào)整協(xié)議的履行，以期公平?！?span style="box-sizing: border-box; font-size: 10.5px; line-height: 0; position: relative; vertical-align: baseline; top: -0.5em;">10

我們認為，如果不想讓對賭回購糾紛最終成為所謂“莎士比亞式的悲劇”，不論是以私募基金為代表的投資人抑或是創(chuàng)業(yè)公司及其創(chuàng)始人，都需要在對賭相關(guān)的投融資交易及其糾紛處理中努力找尋合適的利益的平衡點，以期達到預(yù)期的穩(wěn)定、各方的共贏和社會效益的最大化。

1. 參見(2020)滬0117民初9687號判決書。

2. 《九民紀要》5.【與目標公司“對賭”】投資方與目標公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。

3. https://venturebeat.com/business/demystifying-the-vc-term-sheet-redemption-rights/

4. https://finance.sina.com.cn/jjxw/2024-08-22/doc-inckntrf8536354.shtml

5. 參見（2022）最高法民申418號判決書。

6. 參見（2021）滬0115民初113661號判決書。

7. 參見（2022）滬74民初2992號判決書：“從本案對賭協(xié)議約定可以看出，如標的公司未達到設(shè)定的對賭目標，某某中心事實上可以在不承擔任何股東的經(jīng)營風(fēng)險、要求張*返還全部投資款的情況下，還能夠得到回購溢價。而張某在此情形下，除返還投資款、支付溢價外，還需承擔股權(quán)回購違約金。上述各項金額雖然名目和計算方式不同，但整體而言，均系融資成本。當投資人選擇回購，即選擇了低風(fēng)險的固定收益回報，人民法院在尊重商業(yè)意思自治的基礎(chǔ)上，仍應(yīng)兼顧公平合理控制融資成本。依照股權(quán)回購價款公式計算，原告主張自交割日2015年12月8日起至實際支付之日止的股權(quán)回購價款，由于投資年份至今已長達7年有余，按該公式計算的回購價款已經(jīng)遠超投資本金數(shù)倍，亦遠高于年利率24%，故本院在尊重雙方回購價款約定計算公式的基礎(chǔ)上，對超出法定上限部分予以限制。據(jù)此，本院酌定原告主張的回購價款、違約金之和，應(yīng)以實際資金投入為基礎(chǔ)，在年利率24%的范圍內(nèi)予以支持，超過部分，本院不再支持?！?/span>

8. 參見（2020）滬0117民初10289號判決書。

9. “本院酌情考慮因素如下：1.中匯合伙與互捷合伙簽訂系爭《協(xié)議書》，中匯合伙商業(yè)行為上的不道德性，應(yīng)當?shù)玫较鄳?yīng)評價，本院雖不能否定該協(xié)議效力，但依法、依理有權(quán)在該協(xié)議履行上參照違約金作出調(diào)整；2.“對賭協(xié)議”或“對賭”條款作為合同內(nèi)容，應(yīng)遵循公平原則確定雙方權(quán)利義務(wù)，但系爭《協(xié)議書》只約定中匯合伙在約定目標未完成時享有的回購請求權(quán)利，未約定目標完成時互捷合伙享有的權(quán)利或中匯合伙承擔的義務(wù)，有違公平；3.中匯合伙作為滬江公司投資人之一，互捷合伙作為當時滬江公司核心股東，雙方簽訂系爭《協(xié)議書》，對中匯合伙的投資權(quán)益特殊照顧，與第五輪融資協(xié)議書約定的，全體投資人公平、平等地享有投資權(quán)益不符，過高的投資收益保障，亦間接損害其他投資人利益；4.誰投資，誰享有收益并承擔風(fēng)險是投資的基本原則。私募股權(quán)投資領(lǐng)域本身就是高風(fēng)險，高回報，只要所投企業(yè)實現(xiàn)首次公開發(fā)行而上市，可較容易實現(xiàn)十幾倍、幾十倍甚至上百倍的收益，通過高回報補償高風(fēng)險。中匯合伙作為專業(yè)從事股權(quán)投資的機構(gòu)，理應(yīng)承擔相應(yīng)投資風(fēng)險，卻在臨近滬江公司遞交上市申請時，與公司核心股東簽訂系爭《協(xié)議書》，轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險。該行為不利于私募股權(quán)投資行業(yè)健康發(fā)展，不應(yīng)得到鼓勵和支持；5.中匯合伙現(xiàn)仍作為滬江公司股東，而滬江公司仍在做籌備科創(chuàng)板上市，并未出局。中匯合伙通過上市實現(xiàn)高回報的機會仍存在，中匯合伙未舉證其遭受明顯的實際損失，其損失主要在于機會成本，此屬正常商業(yè)風(fēng)險，系中匯合伙投資決策導(dǎo)致的。綜上考慮因素，再結(jié)合系爭《協(xié)議書》的履行情況、當事人的過錯程度以及預(yù)期利益等綜合考量，本院作出如上裁斷。”

10. 參見(2020)滬0117民初9687號判決書。