洪艷蓉
法學(xué)教授
北京大學(xué)法院院
作者：張興中 張潔 蔣泰志
來源：君合律師事所官網(wǎng)
發(fā)布時(shí)間：2025-03-29 18:02:53
一、引言
作為再融資的手段之一，上市公司面向特定對(duì)象發(fā)行股票是資本市場(chǎng)常見的交易，即所謂的定向增發(fā)安排。與此同時(shí)，部分上市公司或控股股東、實(shí)際控制人、主要股東（以下統(tǒng)稱“大股東”）會(huì)對(duì)投資人作出保底承諾，約定在特定情形（通常表現(xiàn)為股票價(jià)格達(dá)到某個(gè)約定金額）下，由其對(duì)投資人進(jìn)行差額補(bǔ)足、到期回購(gòu)，避免投資人的本金虧損或保證投資人有一定的收益，即所謂的定增保底協(xié)議。
在金融監(jiān)管視角，此類定增保底協(xié)議并不被允許，《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》、《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等均有明確規(guī)定，對(duì)此予以禁止。在司法審判視角，隨著《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》（下稱“《意見》”）1、《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（下稱“《九民紀(jì)要》”）的發(fā)布和實(shí)施，司法裁判觀點(diǎn)傾向與金融監(jiān)管立場(chǎng)保持一致，認(rèn)定與大股東簽訂的定增保底協(xié)議同樣無效。
根據(jù)我們處理此類案件的經(jīng)驗(yàn)，定增保底協(xié)議被認(rèn)定無效后的法律后果，可能已經(jīng)成為了更為關(guān)鍵的爭(zhēng)議焦點(diǎn)，定增保底的承諾人要進(jìn)行如何的賠償、投資人又有哪些損失，在案件中爭(zhēng)議不斷。我們?cè)噲D通過對(duì)公開案例的解讀以及自身處理案件經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行相應(yīng)的總結(jié)。
二、無效法律責(zé)任問題的產(chǎn)生
《民法典》第一百五十七條有明確規(guī)定，“民事法律行為無效、被撤銷或者確定不發(fā)生效力后，行為人因該行為取得的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應(yīng)當(dāng)折價(jià)補(bǔ)償。有過錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對(duì)方由此所受到的損失；各方都有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。法律另有規(guī)定的，依照其規(guī)定?！边@也是不少司法判決在確定無效法律責(zé)任時(shí)所引用的法律依據(jù)。
部分理論觀點(diǎn)認(rèn)為，《民法典》第一百五十七條規(guī)定的損失賠償請(qǐng)求權(quán)，以受損當(dāng)事人非惡意實(shí)施違法行為為前提。2023年2月14日，最高人民法院司法案例研究院公眾號(hào)轉(zhuǎn)發(fā)了“《民法典》無效合同處理規(guī)則適用要點(diǎn)解析”一文，該文稱“無效合同一方實(shí)施惡性違法行為的，無權(quán)要求賠償損失”，具體而言，“合同無效的損失賠償，須以受償方無惡性違法行為，即非故意違反國(guó)家利益和社會(huì)公共利益為條件。也就是說，實(shí)施惡性違法行為的一方當(dāng)事人無受償權(quán)，若雙方均有惡性違法行為，則雙方當(dāng)事人均無受償權(quán)。”2
不同的角色和立場(chǎng)，就導(dǎo)致了各自對(duì)定增保底協(xié)議無效法律后果的理解。在我們處理此類案件的過程中，投資人和大股東在庭審中就無效法律后果的爭(zhēng)論也非常激烈。從投資人角度而言，大股東確實(shí)對(duì)其有承諾，也是其簽約時(shí)的真實(shí)意思表示?！兑庖姟窂?qiáng)調(diào)定增保底協(xié)議的簽署是“投資方利用優(yōu)勢(shì)地位”，不少投資人也稱沒有任何證據(jù)顯示任何優(yōu)勢(shì)地位。因此，投資人要求法院根據(jù)《民法典》第五十七條規(guī)定來確認(rèn)責(zé)任。從大股東角度而言，決定投資人成本與收益的是有效的認(rèn)購(gòu)協(xié)議，投資人的損失不是無效的定增保底協(xié)議帶來的，在保底協(xié)議下沒有成本。在定增保底被認(rèn)定無效后，若根據(jù)各方的過錯(cuò)分配投資人的本金損失，沒有任何法律依據(jù)，也無法理可供支撐，在實(shí)踐中也起到了鼓勵(lì)投資人違法的作用，實(shí)為不妥。
三、定增保底無效后的賠償責(zé)任
目前公開的案例，包括我們自行主辦的案件，對(duì)定增保底協(xié)議無效后的賠償責(zé)任，均鮮有詳細(xì)的論述。通常，法院會(huì)根據(jù)《民法典》一百五十七條規(guī)定，根據(jù)個(gè)案中雙方地位、交易事實(shí)、過錯(cuò)程度等情況認(rèn)定投資人和大股東之間賠償責(zé)任的分擔(dān)，而不涉及該種無效后果是否因不同的原因而有所區(qū)分。
1、全盤否定投資人的損失賠償權(quán)
如上文所述，部分理論觀點(diǎn)提出，《民法典》第一百五十七條規(guī)定的損失賠償請(qǐng)求權(quán)以受損當(dāng)事人非惡意實(shí)施違法行為為前提。經(jīng)公開檢索，我們傾向于人為，該觀點(diǎn)在一定程度上也有被支持的身影，但因?yàn)榘讣聦?shí)涉及多種情形、屬于多因一果，部分裁決未在全網(wǎng)公開、我們只能通過公開報(bào)道來窺探一二等原因，表述就比較模糊。
比如，杭州中院曾于2014年12月16日做出（2014）浙杭商初字第46號(hào)判決，并駁回投資人主張的全部損失補(bǔ)償。從判決的上下文的描述，法院做出該判決的理由，既包括投資人無法舉證購(gòu)買股票、產(chǎn)生損失的事實(shí)，也表達(dá)了完全否定投資人簽署承諾函行為、要求投資人自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的態(tài)度3。
上海市高級(jí)人民法院做出的南京高科新浚成長(zhǎng)一期股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）訴房某某、梁某某等上市公司股份回購(gòu)合同糾紛案，入選了2022年全國(guó)法院十大商事案件。根據(jù)公開的信息，在該案中，原告主張上海高院直接以違反金融監(jiān)管秩序、屬于《民法典》規(guī)定的違背公序良俗為理由駁回了投資人全部的訴訟請(qǐng)求。
在（2022）黑0506民初237號(hào)案件中，一審法院認(rèn)定定增保底協(xié)議無效、原告持有的股票可以通過平臺(tái)交易，并駁回原告全部訴請(qǐng)4。此后，二審法院于2024年2月28日做出（2024）黑05民終45號(hào)判決中亦維持一審法院的裁判結(jié)果，但指出一審判決在適用法律上存在瑕疵；二審法院并未從效力角度進(jìn)行評(píng)判，而是認(rèn)為原告并不享有財(cái)產(chǎn)份額、其訴訟請(qǐng)求實(shí)際無法履行以維持一審判決。
2、不支持投資人依據(jù)合同主張投資收益
定增保底協(xié)議通常約定投資人的投資收益，在滿足約定條件下，投資人據(jù)此計(jì)算投資收益金額并提起訴訟的情形比較常見。
北京市高級(jí)人民法院于2023年9月27日作出（2023）京民申4917號(hào)裁定，認(rèn)定“在合同無效的情況下，并不是所有當(dāng)事人都可以享有所失利益，即失去的可以預(yù)期取得的利益。若合同當(dāng)事人雙方均故意違反公序良俗且過錯(cuò)相當(dāng)，則均不能請(qǐng)求所失利益?！?span style="box-sizing: border-box; font-size: 10.5px; line-height: 0; position: relative; vertical-align: baseline; top: -0.5em;">5根據(jù)該裁定的上下文，法院關(guān)注到了案涉協(xié)議影響了證券市場(chǎng)秩序、損害了社會(huì)公共利益，不支持原告就預(yù)期利益受償。
2024年3月21日，浙江省杭州市上城區(qū)人民法院做出了（2023）浙0102民初9342號(hào)合同糾紛一審判決6。在該案中，大股東已經(jīng)向投資人履行了部分定增保底約定，向投資人支付了3000萬元的補(bǔ)償。法院不認(rèn)可投資人根據(jù)定增保底協(xié)議計(jì)算的投資收益，而是自行確定了投資人可受償?shù)膶?shí)際損失（具體請(qǐng)見第2部分案例分析）。投資人已經(jīng)收取的3000萬，法院認(rèn)為因合同無效而無依據(jù)。
我們理解，上述法院的裁決思路，將合同無效后的賠償損失認(rèn)定屬于締約過失責(zé)任范疇，而不是違約責(zé)任，不再根據(jù)定增保底協(xié)議來計(jì)算約定的收益。上海市第二中級(jí)人民法院于2024年5月16日就在其官方公眾號(hào)發(fā)表“合同編通則司法解釋：合同無效法律后果的若干適用難點(diǎn)”7，也是認(rèn)為“合同被認(rèn)定無效，自始不發(fā)生效力……請(qǐng)求對(duì)方賠償損失的，在性質(zhì)上屬于締約過失責(zé)任，而不是違約責(zé)任。作為締約過失責(zé)任的損失賠償范圍，限于因信賴合同有效而遭受的實(shí)際損失，不包括可得利益損失。”
3、支持根據(jù)實(shí)際損失、過錯(cuò)比例分配責(zé)任
部分法院基于投資人投資上市公司的實(shí)際款項(xiàng)與獲得回款（如出售股份的收益、基于股份的分紅）之間的虧損差額，認(rèn)定相關(guān)虧損即為投資人因定增保底協(xié)議無效而蒙受的實(shí)際損失，然后基于投資人和大股東的具體過錯(cuò)比例判令分擔(dān)損失。
如上文所提及的（2023）浙0102民初9342號(hào)合同糾紛一審判決，浙江省杭州市上城區(qū)人民法院就以真實(shí)定增交易情形下的虧損情況來對(duì)比認(rèn)定投資人的損失。總結(jié)而言，法院先行認(rèn)定投資人和公司股東、實(shí)控人簽訂的定增保底協(xié)議無效，各方均應(yīng)當(dāng)明知不得簽訂定增保底協(xié)議，因此各自對(duì)合同的無效承擔(dān)50%的過錯(cuò)。經(jīng)查明，投資人支付了X元作為定增價(jià)款，曾收到了Y元的分紅，通過減持股票獲得現(xiàn)金Z元，法院認(rèn)定投資人的損失金額為【（X-Y-Z）*50%】元。至于大股東已經(jīng)根據(jù)定增保底協(xié)議支付的3000萬元，因合同無效而無依據(jù)，不應(yīng)直接在損失中扣減【即（X-Y-Z-3000萬）%50%】，而應(yīng)在損失分擔(dān)中處理【即（X-Y-Z）*50%-3000萬）】。
在（2022）最高法民終167號(hào)8案件中，最高人民法院對(duì)一審判決予以改判，也是以同樣觀點(diǎn)來計(jì)算實(shí)際損失，投資人的本金3.329億獲賠。同時(shí)，法院將投資人的投資行為更多歸責(zé)于公司實(shí)控人的“畫餅”和誘使，且上市公司更因?yàn)閷?shí)控人的不作為而被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序，使得投資目的完全落空。因此，上市公司實(shí)控人及其控制之下的某資產(chǎn)公司被認(rèn)定“過錯(cuò)程度更為明顯，應(yīng)當(dāng)全額賠償因此給前述信托計(jì)劃帶來的3.329億元本金損失及其中3億元的利息損失。”
由此可見，法院在認(rèn)定實(shí)際損失的時(shí)候，更多會(huì)考慮投資本金的概念，而在對(duì)實(shí)際損失進(jìn)行分擔(dān)時(shí)，會(huì)基于交易背景、參與方的過錯(cuò)、投資人已經(jīng)獲得的補(bǔ)償?shù)纫蛩鼐C合考量。
四、我們的觀點(diǎn)和對(duì)未來司法實(shí)踐的展望
根據(jù)目前的觀察，已經(jīng)不可避免迎來司法裁判觀點(diǎn)與金融監(jiān)管立場(chǎng)的一致性，逐步形成對(duì)投資人與公司實(shí)控人/股東簽訂的定增保底協(xié)議因破壞金融秩序、違反公共利益而無效的定性。
從現(xiàn)有公開的司法案例而言，似乎產(chǎn)生投資人仍可以保證其本金或部分本金的印象。然而，證券市場(chǎng)、證券法、監(jiān)管規(guī)則都明確需要由投資人自行承受前述收益與風(fēng)險(xiǎn)，不能轉(zhuǎn)稼他人。如按照此種裁判思路，可能無法對(duì)未來定增保底協(xié)議的簽署進(jìn)行震懾。這可能與《意見》的出臺(tái)和實(shí)施精神有所違背。
然而，正如回購(gòu)一樣，定增保底協(xié)議的存在有其背景和歷史。如果完全從性質(zhì)、特別是法律后果角度的否定，可能也未必能助力企業(yè)的融資，也會(huì)對(duì)投資人造成損失。
從一個(gè)平衡角度而言，對(duì)未來可能存在的定增保底應(yīng)該是更為嚴(yán)格的否定態(tài)度，目前的金融監(jiān)管和司法實(shí)踐試圖通過后續(xù)一系列的案例向投資人與上市公司方發(fā)出信號(hào)，從而達(dá)到司法實(shí)踐與金融監(jiān)管雙管齊下、震懾后續(xù)金融市場(chǎng)融資安排的目標(biāo)。但是對(duì)于存量的定增保底協(xié)議，在對(duì)效力持有否定意見基礎(chǔ)上，在個(gè)案中考察具體簽約背景、優(yōu)勢(shì)地位等來確定責(zé)任劃分，可能更能符合法律的精神。
[1] 《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》第9條：在上市公司定向增發(fā)等再融資過程中，對(duì)于投資方利用優(yōu)勢(shì)地位與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人或者主要股東訂立的“定增保底”性質(zhì)條款，因其賦予了投資方優(yōu)越于其他同種類股東的保證收益特殊權(quán)利，變相推高了中小企業(yè)融資成本，違反了證券法公平原則和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，人民法院應(yīng)依法認(rèn)定該條款無效。為降低中小企業(yè)上市成本，對(duì)于證券中介機(jī)構(gòu)以其與發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人等在上市保薦、承銷協(xié)議、持續(xù)督導(dǎo)等相關(guān)協(xié)議中存在約定為由，請(qǐng)求補(bǔ)償其因發(fā)行人虛假陳述所承擔(dān)的賠償責(zé)任的，人民法院不予支持。
[2] https://mp.weixin.qq.com/s/_Xv-f2_e46t5NVnQ3NsKhw
[3] 裁決原文“而沈利祥所提供的現(xiàn)有證據(jù)并不能證明其已實(shí)際履行了該承諾函的內(nèi)容，即其通過陸觀招、陳顯崗、興業(yè)公司在2011年6月15日至2011年12月15日期間買入大東南股票并產(chǎn)生損失的事實(shí)。況且，沈利祥應(yīng)當(dāng)知道其按照該承諾函的內(nèi)容履行屬于操縱證券市場(chǎng)行為，其應(yīng)當(dāng)自行承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。因此，沈利祥關(guān)于大東南公司補(bǔ)償其損失6583207.78元、差價(jià)1098萬元以及利息損（以175632071.78元為基數(shù)，自2012年12月31日起按人民銀行同期貸款利率計(jì)算至實(shí)際履行日止）的訴請(qǐng)，事實(shí)與法律依據(jù)不足，本院亦不予支持?！?/span>
[4] 裁決原文“該條款屬于‘定增保底’的條款,根據(jù)《最高人民法院關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》第九條中關(guān)于“定增保底”條款因賦予了投資方優(yōu)越于其他同種類股東的保證收益特殊權(quán)利，違反了證券法公平原則和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定的規(guī)定,該條款應(yīng)認(rèn)定為無效條款,且各方當(dāng)事人均認(rèn)可二原告申請(qǐng)退出股份時(shí)鴻鑫互聯(lián)科技（北京）股份有限公司在股票交易市場(chǎng)上有價(jià)格,那么該條款此時(shí)條件未成就,依約在持股平臺(tái)上按當(dāng)時(shí)的價(jià)格進(jìn)行交易即可。為此,二原告關(guān)于鴻鑫互聯(lián)科技（北京）股份有限公司及其實(shí)際控制人李某承擔(dān)連帶責(zé)任的訴訟請(qǐng)求缺少事實(shí)依據(jù),不應(yīng)支持。綜上所述,駁回上海愉悅企業(yè)管理咨詢有限公司、靈悅資本投資（北京）有限公司的全部訴訟請(qǐng)求?！?/span>
[5] 某基金企業(yè)與陳某等合同糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定【案號(hào)：（2023）京民申4917號(hào)】
[6] A合伙企業(yè)（有限合伙）、C公司等合同糾紛一審民事判決【案號(hào)：（2023）浙0102民初9342號(hào)】
[7] https://mp.weixin.qq.com/s/YEEjYqk1y4pY_8fKNKmgyQ
[8] 某資產(chǎn)有限公司、盧某等合同糾紛民事二審民事判決【案號(hào)：（2022）最高法民終167號(hào)】
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