洪艷蓉
法學(xué)教授
北京大學(xué)法院院
作者：繆因知
來源：北京大學(xué)金融法研究中心
發(fā)布時(shí)間：2024-12-31 22:22:15
作者:繆因知, 南京大學(xué)法學(xué)院教授
摘要:在多年度、多種發(fā)行交織的虛假陳述賠償案件中,應(yīng)當(dāng)分別合理評價(jià)不同發(fā)行的作用力和相應(yīng)責(zé)任。非公開發(fā)行披露文件與后續(xù)二級公開交易市場投資者行為之間一般不存在因果關(guān)系。非公開發(fā)行本身構(gòu)成虛假交易,才會(huì)欺詐到后續(xù)買入股票者。非公開發(fā)行時(shí)對發(fā)行人基本面信息的援引并未形成信息增量。投資者在初次知悉或應(yīng)當(dāng)知悉一項(xiàng)信息后,應(yīng)該就已經(jīng)形成交易決策,不會(huì)在日后知悉或應(yīng)當(dāng)知悉同一“老信息”時(shí)忽然改變交易決策、或決定追加投資。投資者不會(huì)因?yàn)橐豁?xiàng)信息的重復(fù)而形成新的交易因果關(guān)系。非公開發(fā)行依據(jù)的“老信息”不實(shí),不應(yīng)導(dǎo)致非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)對后續(xù)公開市場投資者的責(zé)任。非公開發(fā)行在制度設(shè)計(jì)上是一種更快捷的程序,對中介機(jī)構(gòu)工作的監(jiān)管要求更低。要求非公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)已披露文件中的虛假陳述,并不現(xiàn)實(shí),未見合理。非公開發(fā)行的交易決策和交易價(jià)格受公開信息披露和市場價(jià)格以外的因素影響較大,非公開發(fā)行對象有較強(qiáng)的信息能力和識別風(fēng)險(xiǎn)、自主決策、自我保護(hù)的能力。非公開發(fā)行對象不應(yīng)自動(dòng)適用虛假陳述解釋下的推定規(guī)則。非公開發(fā)行對象應(yīng)區(qū)分為自營型投資者和資管型投資者,后者索賠時(shí)應(yīng)當(dāng)合理說明投資決策依據(jù)。
關(guān)鍵詞:虛假陳述賠償非公開發(fā)行 中介機(jī)構(gòu)責(zé)任
一、問題的提出
我國證券虛假陳述賠償訴訟已經(jīng)出現(xiàn)了責(zé)任主體廣泛化、賠償額巨大化的特征,很多案件還出現(xiàn)了案涉侵權(quán)行為時(shí)間跨度久的特征。此等大規(guī)模追責(zé)的實(shí)踐沖擊了傳統(tǒng)法學(xué)理論和法律秩序,對司法操作的精細(xì)化要求也日益提高。
由于我國法律制度對虛假陳述賠償訴訟原告的明顯傾斜,所以司法精細(xì)化操作實(shí)際上主要體現(xiàn)為根據(jù)案情事實(shí)和法律法理來合理限制發(fā)行人以外的被告的責(zé)任。這主要體現(xiàn)為如下幾個(gè)維度:
1. 審慎認(rèn)定案涉行為的重大性或作用力/原因力。
2. 審慎認(rèn)定特定主體及行為與投資者交易和損失之間的因果關(guān)系。[1]
3. 審慎認(rèn)定投資者損失,引入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失扣除因素。[2]
4. 審慎裁量,為過錯(cuò)較小、原因力較小的被告的設(shè)定較低的連帶責(zé)任比例。[3]
5. 對特定證券品種(如債券)樹立特殊的賠償規(guī)則。[4]
前兩個(gè)維度屬于定性層面,較之后三個(gè)維度的定量層面,是限制虛假陳述責(zé)任的主戰(zhàn)場。
從主體視角看,一方面,可以對特定原告(如機(jī)構(gòu)投資者)提出更高的舉證責(zé)任,另一方面,則需要審慎認(rèn)定被告的責(zé)任。當(dāng)虛假陳述涉及多個(gè)不同類別的主體(發(fā)行人、控制人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、董事、監(jiān)事、高級管理人員等)在不同年份的行為時(shí),審慎判定相關(guān)因果關(guān)系,也有助于繞開在實(shí)踐中莫衷一是、標(biāo)準(zhǔn)彈性、模糊的勤勉盡責(zé)認(rèn)定,帶來更為公平的判決結(jié)果,優(yōu)化營商環(huán)境。
為集中論點(diǎn),限于篇幅,本文主要探討多年度、多種證券發(fā)行交織的情形下,非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)的虛假陳述賠償責(zé)任。
專門研究此問題,一是由于其屬于市場中出現(xiàn)的新型復(fù)雜問題,在法理上屬于疑難問題,在實(shí)踐中亦非個(gè)例問題。例如,就現(xiàn)有案例看,美尚生態(tài)也涉及首發(fā)上市后多年實(shí)施財(cái)務(wù)造假,并有一次非公開發(fā)行被認(rèn)定為欺詐發(fā)行?？档眯隆⑵鸩焦煞?、盛運(yùn)環(huán)保等涉及股債發(fā)行均因虛假陳述被處罰;華業(yè)資本涉及股票發(fā)行因虛假陳述被處罰,但股債投資者均起訴。2023年9月一審判決的樂視網(wǎng)案亦涉及此等問題。
二是“非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)無需就非公開發(fā)行文件中的虛假陳述信息”負(fù)責(zé)的觀點(diǎn)可能不符合一些人的直覺,故而有必要結(jié)合非公開發(fā)行[5]的制度功能定位、非公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)對非公開發(fā)行中的兩類信息的不同責(zé)任予以深入闡釋,以明確“投資者受到欺詐”和“投資者應(yīng)當(dāng)要求何等主體為此負(fù)責(zé)”是不同層次的、需要細(xì)分區(qū)別的法律問題。
二、非公開發(fā)行披露文件與二級公開交易市場投資者行為之間一般不存在因果關(guān)系
(一)基本命題:基于已披露信息的非公開發(fā)行不產(chǎn)生可誤導(dǎo)投資者的信息增量
一家上市公司實(shí)施股票非公開發(fā)行后,該公司投資者可被分為三類。
第一類是非公開發(fā)行前已認(rèn)購者。此等投資者的買入行為顯然不受此非公開發(fā)行的披露是否虛假的影響。即便其持有至非公開發(fā)行的虛假陳述被揭示后再賣出,其亦應(yīng)被排除出賠償范圍。即便說非公開發(fā)行中的虛假陳述可能會(huì)“堅(jiān)定”此前已買入投資者繼續(xù)持有不賣出的決心,但按照我國法律規(guī)則,虛假陳述侵害的原因力立基于投資者初始的、積極的交易決策(買入),而非之后難以證明其存在的消極交易決策(不賣出)。若允許基于“決定不因此賣出”的理由索賠,則既增加了司法成本,亦可能造成投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)(如價(jià)格上漲就保持沉默,價(jià)格下跌就聲稱本擬賣出),故發(fā)行人亦不對此產(chǎn)生賠償責(zé)任。
第二類是這一次非公開發(fā)行本身的認(rèn)購者。對這些投資者的索賠資格,在下文第四部分予以討論。
第三類是非公開發(fā)行后購買股票投資者。他們雖然不是非公開發(fā)行的對象,能否主張非公開發(fā)行的披露信息匯入了發(fā)行人的總信息池,從而對其產(chǎn)生影響呢這需要我們仔細(xì)分析非公開發(fā)行導(dǎo)致的信息增量。
非公開發(fā)行中的披露信息可分為兩種。一種是關(guān)于非公開發(fā)行這一事實(shí)本身的信息增量,即公司通過非公開發(fā)行增加了公司股份、股本和股東,而須披露本次融資規(guī)模、發(fā)行對象、發(fā)行結(jié)果等影響公司基本面的信息。這體現(xiàn)為發(fā)行中向特定發(fā)行對象披露的募集說明書(包含發(fā)行人基本情況等信息),和發(fā)行完成后公開披露的發(fā)行情況報(bào)告書。
需要公眾投資者了解的發(fā)行情況書的主要內(nèi)容是說明股本增加導(dǎo)致的公司的變化。保薦人在發(fā)行情況報(bào)告書中重點(diǎn)需要向其他股東說明的合規(guī)性結(jié)論只包括2點(diǎn):(1)關(guān)于本次發(fā)行定價(jià)過程合規(guī)性,即未曾以不合理的低價(jià)發(fā)行;(2)發(fā)行對象的選擇過程公平、公正,符合上市公司及其全體股東的利益。[6] 公司此前的基本面信息早已在定期報(bào)告和臨時(shí)披露中給出,無需贅述。
需要指出的是,由于非公開發(fā)行會(huì)增大股本、攤薄已有股東的持股比例,非公開發(fā)行認(rèn)購人又會(huì)享受一定的折扣,有公眾投資者會(huì)認(rèn)為這是對非公開發(fā)行對象的利益輸送、自己的權(quán)益因此相對受損,還有投資者可能對公司的此項(xiàng)募集的資金使用方案不滿,故在我國股市實(shí)踐中,非公開發(fā)行并不必然成為利好信息。非公開股份上市公告書后股價(jià)下跌、終止或撤回非公開發(fā)行申請后股價(jià)上漲的情形即便不構(gòu)成多數(shù),亦可謂常見。非公開發(fā)行并非確定的利好信息。
即便假定非公開發(fā)行在形式上構(gòu)成利好信息,那除非一次非公開發(fā)行構(gòu)成虛假交易,即名義股本增加了、但認(rèn)購股東未真實(shí)出資(在我國實(shí)踐中,此等情況一般不太可能發(fā)生),才會(huì)構(gòu)成虛假陳述與侵害后續(xù)買入股票者。否則即便非公開發(fā)行欺詐了非公開發(fā)行對象、誘導(dǎo)其投資,對其他投資者也是有利無害的。
如果公司故意以策劃發(fā)行為題材,炒作公司股價(jià),而并無實(shí)現(xiàn)發(fā)行的條件或意圖,那有可能構(gòu)成虛假陳述或信息型操縱。[7] 如果非公開發(fā)行的認(rèn)購者身份不實(shí),如存在代持現(xiàn)象、未披露關(guān)聯(lián)交易,那此等信息不實(shí)是否會(huì)構(gòu)成影響投資者決策的虛假陳述,仍然應(yīng)當(dāng)進(jìn)行具體分析,不可一概而論。
非公開發(fā)行中的另一種信息是對發(fā)行人已披露基本面信息的“援引”。這其實(shí)并未形成信息增量。上市公司非公開發(fā)行需要依據(jù)公司已經(jīng)披露的信息而做出。這包括之前的定期報(bào)告(年度報(bào)告、半年報(bào)告、季度報(bào)告)和重大事件臨時(shí)公告。發(fā)行人有義務(wù)保證非公開發(fā)行援引的基本面信息與公司已經(jīng)披露的信息一致,否則會(huì)構(gòu)成虛假陳述。
首次公開發(fā)行(IPO)是公司在證券市場新手上路,是附隨公司歷史信息的一次性投放,是一個(gè)重大的信息集合投放。但公司后續(xù)的發(fā)行實(shí)際上都是在已有的、受嚴(yán)格監(jiān)管的公司持續(xù)信息披露框架中進(jìn)行的,一項(xiàng)重大信息是應(yīng)該寫入定期報(bào)告,還是需要做臨時(shí)公告,皆有法度。[8] 雖然非公開發(fā)行時(shí)需要就此前3-4年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等基本面信息予以復(fù)核,但由于既有的歷史披露信息具有一定的公示性和確定性,發(fā)行人不能在不引發(fā)顯著法律后果的前提下利用非公開發(fā)行的機(jī)會(huì)予以“默默更新”。除了融資規(guī)模等發(fā)行本身信息外,發(fā)行人本來就不應(yīng)該在非公開發(fā)行中獨(dú)立披露新增的基本面信息。非首次發(fā)行公告總體上只是對發(fā)行人已披露基本面信息進(jìn)行“匯總”以便投資者閱讀,但這不是信息的“生成”。
對首次公開發(fā)行文件、持續(xù)信息披露公告中的虛假陳述信息,投資者有權(quán)對信息生成時(shí)的初始責(zé)任人進(jìn)行追責(zé)(不過如樂視網(wǎng)一審判決所言,[9] 受到長周期中的信息衰減效應(yīng)的制約)。在不斷變化的證券市場信息環(huán)境中,投資者可能會(huì)基于同一類的信息不斷出現(xiàn),而不斷做出新的交易決策。但投資者在初次知悉或應(yīng)當(dāng)知悉、認(rèn)同、消化吸收一項(xiàng)披露信息后,應(yīng)該就已經(jīng)形成交易決策,不會(huì)在日后知悉或應(yīng)當(dāng)知悉同一“老信息”時(shí)忽然改變交易決策、或決定追加投資。換言之,投資者不會(huì)因?yàn)橐豁?xiàng)信息的重復(fù)而形成新的交易因果關(guān)系。即便有非本次發(fā)行的投資者能成功舉證自己真得系通過閱讀了非公開發(fā)行文件才發(fā)現(xiàn)、知悉了此前已經(jīng)披露過的“老信息”,也不應(yīng)該因此獲得對此等發(fā)行文件的中介機(jī)構(gòu)的索賠權(quán)。[10]
因此,非首次發(fā)行公告中包含的“老信息”確實(shí)有可能會(huì)影響后續(xù)投資者的決策(同時(shí)受信息作用力衰減規(guī)則的制約),這種影響自然應(yīng)當(dāng)由發(fā)行人以及信息生成時(shí)的相應(yīng)中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé),但不應(yīng)再歸咎于非首次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)。即便該非首次發(fā)行本身由于依據(jù)的基礎(chǔ)信息不實(shí)而構(gòu)成欺詐發(fā)行,其發(fā)行行為仍然不構(gòu)成對非本次發(fā)行對象的后續(xù)投資者的欺詐。
(二)延伸問題:買入原非公開發(fā)行股票的投資者無特殊索賠權(quán)
有觀點(diǎn)認(rèn)為:因非公發(fā)行股票有限售期,如果虛假陳述揭露日晚于限售期滿日,則公開市場投資者無法在揭露前買入非公開發(fā)行的股票,非公開發(fā)行的股票對市場無影響。這個(gè)判斷在事實(shí)層面沒有問題,但在法律層面有未被討論展開之處值得進(jìn)一步分析:如果有公開市場投資者在實(shí)質(zhì)上購買到了限售期滿、進(jìn)入公開流通市場的原非公開發(fā)行股票,是否可主張基于非公開發(fā)行披露文件之虛假陳述的賠償責(zé)任
本人對此持否定意見。我國的非公開發(fā)行股票在限售期滿、進(jìn)入公開流通市場時(shí),并不像美國私募發(fā)行的股票那樣要經(jīng)過重新注冊程序,而是與其他無限售期的股票并無區(qū)別,并不承載任何特殊的權(quán)利義務(wù)。賣出者需要基于“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”規(guī)則而與其他賣家競爭,買入者同樣只會(huì)基于當(dāng)時(shí)的信息披露和市場價(jià)格來決定買入、并根據(jù)交易所的集中競價(jià)撮合機(jī)制來買入彼時(shí)接受價(jià)格最低的股票。即便非公開發(fā)行對象曾經(jīng)由于非公開發(fā)行本身之虛假陳述而在買入價(jià)中承受了特殊的“水分”,此等“水分”也被二級公開市場的統(tǒng)一流通價(jià)格“捋平”而不復(fù)存在了。公開市場投資者并不會(huì)因?yàn)榉枪_發(fā)行對象曾經(jīng)承受過非公開發(fā)行中的特殊“水分”,而對其多支付一分錢。
小結(jié)之,在交易所匿名撮合機(jī)制下“碰巧買入”解除限售的原非公開發(fā)行股的投資者,無異于同一時(shí)間買入、但“碰巧未買入”原非公開發(fā)行股的投資者。因此,如前所述,在公開交易市場買入原非公開股份的投資者可以和其他在非公開發(fā)行后買入的投資者一樣,基于一項(xiàng)非公開發(fā)行行為本身的披露不實(shí)(如認(rèn)購資金未真實(shí)到位)而主張損害賠償。但在此情形外,未實(shí)際買到原非公開發(fā)行股份的投資者無權(quán)基于非公開發(fā)行文件所基于或援引的其他已有披露信息而向非公開發(fā)行中的中介機(jī)構(gòu)索賠,碰巧在公開流通市場買到原非公開發(fā)行股份的投資者亦無此索賠權(quán)。
三、非公開發(fā)行的制度設(shè)計(jì)初衷決定了不宜苛責(zé)中介機(jī)構(gòu)未能發(fā)現(xiàn)既有的虛假陳述
誠然,會(huì)有論者認(rèn)為既然中介機(jī)構(gòu)參與了非公開發(fā)行、經(jīng)手了發(fā)行人的相關(guān)資料,那在信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的原則要求下,其未能“順便”發(fā)現(xiàn)其中的虛假陳述,就屬于工作瑕疵,不無對此承擔(dān)責(zé)任的合理性。
對此,本人認(rèn)為:首先,如前所述,非公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)工作中的不足最多只產(chǎn)生對此次發(fā)行投資者的民事責(zé)任,而不涉及其他投資者。
其次,對行為應(yīng)有效果的評價(jià)應(yīng)當(dāng)結(jié)合法律設(shè)定的義務(wù)責(zé)任、具體任務(wù)要求、實(shí)際工作周期、收費(fèi)對價(jià)等予以綜合考察。現(xiàn)代金融業(yè)乃至現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸成熟的表現(xiàn)就在于工作任務(wù)的細(xì)致化分工和責(zé)任的相對獨(dú)立化。比如就發(fā)行而言,公司董事、監(jiān)事、高管、控股股東、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評估公司等均會(huì)參與。不同的個(gè)人和機(jī)構(gòu)在一項(xiàng)綜合性事業(yè)中共同努力,甚至分工有所交叉,但每一個(gè)主體法定和約定的職權(quán)職責(zé)、參與周期和范圍、專業(yè)能力、信息接入度、人力物力、費(fèi)用薪酬均各不相同,從而形成包含了不同權(quán)利義務(wù)的具體法律關(guān)系。
上市公司非公開發(fā)行股票制度是2005年修改《證券法》時(shí)新增設(shè)的制度,本身是我國資本市場法律制度生態(tài)豐富化的表現(xiàn)。對比《上市公司證券發(fā)行管理辦法(2008年版)》第三章關(guān)于非公開發(fā)行股票和第二章公開發(fā)行證券的條件,大小區(qū)別數(shù)以十計(jì)。2023年《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》(下稱《發(fā)行注冊辦法》)簡化了相關(guān)條件規(guī)定,在第二章《發(fā)行條件》中只對向不特定對象發(fā)行證券規(guī)定了實(shí)體條件,第三章《發(fā)行程序》允許股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定對一定規(guī)模以下的向特定對象發(fā)行股票,并適用簡易程序。
在制度實(shí)踐操作中,非公開發(fā)行的發(fā)行對象及其自身注意義務(wù)、發(fā)行條件、發(fā)行程序發(fā)行價(jià)格確定方式、發(fā)行后限售期、發(fā)行工作周期、發(fā)行披露要求和披露文件制作要求、發(fā)行監(jiān)管審核強(qiáng)度、發(fā)行中介服務(wù)的性質(zhì)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)均有較大的區(qū)別,并形成了各自相對穩(wěn)定的一種權(quán)利義務(wù)均衡。
《證券法》2005年修訂后,2006年版證監(jiān)會(huì)《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》規(guī)定上市公司非公開發(fā)行的保薦人盡職調(diào)查“參照”上市公司公開發(fā)行的保薦人盡職調(diào)查。《證券法》2019年修訂后,2022年版《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》第三條第一款進(jìn)一步限定“本準(zhǔn)則是以保薦人對擬保薦境內(nèi)首次公開發(fā)行股票、存托憑證的發(fā)行人進(jìn)行充分盡職調(diào)查為基礎(chǔ),制定的盡職調(diào)查程序的一般要求?！钡谌龡l第二款則規(guī)定:“上市公司向特定對象或向不特定對象發(fā)行證券的,保薦人的盡職調(diào)查工作可以根據(jù)發(fā)行人的板塊、行業(yè)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、融資類型等確定盡職調(diào)查范圍和方法?！弊C監(jiān)會(huì)2022年版《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)工作底稿指引》也多處授權(quán)“保薦機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況”實(shí)施行為。此《<證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)工作底稿指引>修訂說明》也指出:“修訂后的《底稿指引》主要針對首次公開發(fā)行股票并上市企業(yè)的保薦工作基本特征制定。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在參照相關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上,根據(jù)發(fā)行人的板塊、行業(yè)、業(yè)務(wù)、融資類型不同,在不影響保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量的前提下調(diào)整、補(bǔ)充、完善工作底稿。”可以說,證券監(jiān)管規(guī)則明確了對非公開發(fā)行不采納與公開發(fā)行一視同仁的保薦工作標(biāo)準(zhǔn)。保薦人按照自身斟酌,即可滿足非公開發(fā)行中的盡職調(diào)查或勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)。
所以,非公開發(fā)行制度的初衷就是體現(xiàn)差異性、構(gòu)建一個(gè)不同的“賽道”,其總體上發(fā)行條件較公開發(fā)行的條件更為寬松,在實(shí)體上對發(fā)行人已經(jīng)沒有盈利性要求、對發(fā)行人規(guī)范度要求也較低,在程序上披露要求較低、監(jiān)管審核強(qiáng)度較小、周期較短,可謂一種“快捷”發(fā)行制度。
法律之所以創(chuàng)設(shè)這種當(dāng)然不是不帶風(fēng)險(xiǎn)的“快捷”制度,主要是考慮到這能令發(fā)行人可以在有資金需求時(shí)實(shí)現(xiàn)快速募集資金的目的,對有發(fā)展?jié)摿Φ陌l(fā)行人脫困解難、穩(wěn)定市場、保護(hù)中小投資者權(quán)益具有重大意義。
相應(yīng)的,在“快捷”的定位下,中介機(jī)構(gòu)時(shí)間有限、可工作周期較短,市場收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也顯著低于公開發(fā)行業(yè)務(wù)。即便一家中介機(jī)構(gòu)或其工作人員不愿意合理信賴其他中介機(jī)構(gòu)的既有工作、有心“慢工出細(xì)活”、自己重新充分核查,亦無實(shí)施此等行為的制度空間。
故而,我們不應(yīng)該脫離制度環(huán)境而要求別人“盡善盡美”。即便一個(gè)主體本身能力較強(qiáng),也不應(yīng)該脫離具體工作任務(wù)、工作對價(jià)、法律規(guī)則和合同約定來要求其“盡心竭力”。否則這在法律上屬于脫離權(quán)利談義務(wù)、要求他人為無法益相關(guān)性、無義務(wù)相關(guān)性的主體提供保護(hù);在道義上則是一種“慷他人之慨”的態(tài)度。
強(qiáng)調(diào)任何主體在任何復(fù)雜經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中依法承擔(dān)有限責(zé)任,是一個(gè)普適化的道理,也有著深刻的社會(huì)價(jià)值。這就像公司法中的“股東有限責(zé)任制度”。其初衷當(dāng)然是為了減輕股東責(zé)任。若不如此,股東就只能將投資集中于自己能夠全身心參與或監(jiān)督的個(gè)別公司,從而既令自身承擔(dān)了大額風(fēng)險(xiǎn),也削減了其投資其他公司的可能性,特別對其他公司快捷的小額投資。
從實(shí)效而言,在證券法律制度已經(jīng)對發(fā)行人持續(xù)信息披露嚴(yán)格監(jiān)管,并要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等根據(jù)不同情況予以鑒證的背景下,非首次發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)對此進(jìn)行再次驗(yàn)證的額外作用亦不大。合理的法律制度是在每一個(gè)環(huán)節(jié)都設(shè)置負(fù)責(zé)人,而不是要在各個(gè)環(huán)節(jié)重復(fù)設(shè)置負(fù)責(zé)人。
若對中介機(jī)構(gòu)過度追責(zé)、要求其“瞻前顧后”地全面、深度了解和確保公司的長時(shí)段信息的真實(shí)性,理性的中介機(jī)構(gòu)就只能將業(yè)務(wù)深度收縮于少量公司、并就此提高收費(fèi),導(dǎo)致為市場提供快速融資的制度效能供給不足,對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面后果。這也有悖于非公開發(fā)行所具有的“快捷”性和一定的市場風(fēng)險(xiǎn)容忍度的制度特性。
當(dāng)然,上述意見并不是主張非公開發(fā)行的相關(guān)中介工作可以充分松弛。一方面,發(fā)行人及其董監(jiān)高對公開發(fā)行和非公開發(fā)行的義務(wù)并無明顯的區(qū)分。雖然監(jiān)管規(guī)則明確了中介機(jī)構(gòu)在非公開發(fā)行中可以采行低于公開發(fā)行的盡職調(diào)查準(zhǔn)則和其他履職標(biāo)準(zhǔn),但相關(guān)法律和監(jiān)管規(guī)則并未允許內(nèi)部人在審議不同的議案時(shí)可以有明顯的履職力度差異。
另一方面,在我國強(qiáng)調(diào)“長牙帶刺、嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”、“零容忍”的現(xiàn)行證券執(zhí)法體制下,監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然在行政合規(guī)和行政責(zé)任追究方面對非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)保持了高壓狀態(tài)。對非公開發(fā)行中的不合規(guī)行為,仍然存在大額罰款等行政責(zé)任。有的執(zhí)法文書仍然直接援引《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》中的量化細(xì)則來評價(jià)非公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的工作質(zhì)量。如果非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)確實(shí)發(fā)現(xiàn)、注意到了“紅旗(red flag)示警”的危險(xiǎn)信號而未采取相應(yīng)的行為,那在特定情形中也可以產(chǎn)生特別的注意義務(wù)和事后責(zé)任。
但是,若不止于此,僅僅因?yàn)橐淮畏枪_發(fā)行之后另有公開市場投資者會(huì)買入,就無視一家中介機(jī)構(gòu)對其他中介機(jī)構(gòu)工作合理信賴的權(quán)利、[11] 要求(僅僅參與了)非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)“順便”承擔(dān)對發(fā)行人已披露信息的全面核查驗(yàn)證工作、甚至是不加區(qū)分的、僅以結(jié)果來衡量的“最強(qiáng)度”核查驗(yàn)證義務(wù),從而令其向公開市場投資者賠償?shù)脑?并不符合我國法律制度的規(guī)定。這會(huì)構(gòu)成對非公開發(fā)行制度的根本性顛覆,對于在既有的制度預(yù)期下參與業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)是不公平的,對于未來的可能的參與者會(huì)構(gòu)成極強(qiáng)的負(fù)面激勵(lì),甚至導(dǎo)致非公開發(fā)行市場萎縮、法律創(chuàng)設(shè)非公開發(fā)行制度的初衷落空。
四、非公開發(fā)行對象本身亦不應(yīng)自動(dòng)適用虛假陳述賠償解釋
證券非公開發(fā)行自然不能豁免虛假陳述責(zé)任,但本人認(rèn)為,對非公開發(fā)行對象不宜自動(dòng)適用虛假陳述司法解釋構(gòu)建的推定交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系、便利投資者獲賠的特別規(guī)則。
2003年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱03年虛假陳述解釋)明確將適用范圍適限定為通過二級市場集合競價(jià)買入股票的不特定投資者。非公開發(fā)行的投資者只能依據(jù)民法和證券法的一般規(guī)則來索賠?！蛾P(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(下稱22年虛假陳述解釋)只規(guī)定“在證券交易場所發(fā)行、交易證券過程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件,適用本規(guī)定”。
多數(shù)意見認(rèn)為22年虛假陳述解釋將非公開發(fā)行納入適用范疇,但當(dāng)然限于與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券,即非公開發(fā)行對象有權(quán)基于賠償司法解釋就對其披露的非公開發(fā)行文件中的虛假陳述索賠。不過,不同觀點(diǎn)認(rèn)為非公開發(fā)行的一級市場投資行為不應(yīng)直接適用虛假陳述賠償解釋。[12] 本人亦贊同此等觀點(diǎn)?；纠碛墒?1.非公開發(fā)行的交易決策和交易價(jià)格受公開信息披露和市場價(jià)格以外的因素影響較大。2.非公開發(fā)行對象屬于專業(yè)投資者,有較強(qiáng)的信息收集和分析能力,不應(yīng)與依賴公開披露信息的普通投資者等同對待。他們也有能力對交易決策進(jìn)行舉證。
1. 非公開發(fā)行的交易決策和交易價(jià)格受公開信息披露和市場價(jià)格以外的因素影響較大
非公開發(fā)行不僅在程序上屬于一種快捷的發(fā)行機(jī)制。其定價(jià)機(jī)制也具有主客觀方面的特殊因素。
從主體層面看,非公開發(fā)行發(fā)行對象有門檻資格限制和人數(shù)上限。非公開發(fā)行最初只限于不超過10名“特定對象”,后監(jiān)管規(guī)則將之?dāng)U充到35名,而且必須是“專業(yè)合格投資者”。故通常非公開發(fā)行單個(gè)投資者的認(rèn)購金額也很大。非公開發(fā)行認(rèn)購者的主要?jiǎng)訖C(jī)可能在于戰(zhàn)略合作、戰(zhàn)略投資以及通過認(rèn)購股份向上市公司出讓資產(chǎn)。非公開發(fā)行可謂發(fā)行人與少數(shù)合格投資者等專業(yè)高級玩家之間的特殊博弈。買方的議價(jià)能力不同于普通市場投資者。
從客體層面看,非公開發(fā)行股份具有6-18個(gè)月不等的限售期,流通性受限。故雙方議定發(fā)行價(jià)格時(shí),一方面需要考慮發(fā)行對象提供大額資金、甚至起到“救急”作用的意義,另一方面也需考慮限售期對股份價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。故為了吸引發(fā)行對象,非公開發(fā)行依法可以低至定價(jià)基準(zhǔn)日(基準(zhǔn)日本身有時(shí)又有可擇低選擇的空間)前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十,折扣幅度較大。換言之,即便在同一信息時(shí)空下,非公開發(fā)行股份的價(jià)值、價(jià)格評價(jià)機(jī)制也不同于公開發(fā)行股份。
2.非公開發(fā)行對象有較強(qiáng)的信息能力和識別風(fēng)險(xiǎn)、自主決策、自我保護(hù)的能力
非公開發(fā)行對象的認(rèn)購金額通常在千萬元以上,以億元為單位亦不少見。他們一般具有專門的專業(yè)研究團(tuán)隊(duì),有條件和發(fā)行人及其大股東、董事高管進(jìn)行一對一溝通或獲得非公開信息,[13] 無需完全依賴公開披露的信息。有的發(fā)行對象本身就是公司的較大股東。有的發(fā)行對象則是有意與公司形成戰(zhàn)略合作、戰(zhàn)略投資等中長期關(guān)系,而不甚在意一時(shí)的價(jià)格波動(dòng)。甚至有時(shí)認(rèn)購人在進(jìn)行實(shí)質(zhì)披露的“非公開發(fā)行預(yù)案公開披露前已經(jīng)做出了投資決策”。[14]
所以,由于發(fā)行對象、發(fā)行標(biāo)的本身的特性,非公開發(fā)行價(jià)格會(huì)與發(fā)行時(shí)的二級公開市場交易價(jià)格有所背離,[15] 而非“隨行就市”。在發(fā)行價(jià)格確定過程中,專業(yè)投資者和發(fā)行人溝通協(xié)商、線下通過申購報(bào)價(jià)表來確定發(fā)行價(jià)格的雙邊合同法律關(guān)系色彩明顯。非公開發(fā)行對象基于自身較強(qiáng)的信息能力、對風(fēng)險(xiǎn)的識別和承受能力而令自己獲取了不同于普通投資者的交易機(jī)會(huì)和獲利機(jī)會(huì),也應(yīng)該基于不同的法律邏輯來索賠。
雖然非公開發(fā)行對象有權(quán)不被欺詐,有權(quán)在被欺詐時(shí)索賠,但對他們的保護(hù)機(jī)制無需同于普通投資者。他們可以基于合同法、證券法的一般原理索賠,但由于發(fā)行認(rèn)購價(jià)不是此前或此次相關(guān)信息之披露影響市場價(jià)格的直接結(jié)果,故不應(yīng)自動(dòng)按照虛假陳述賠償解釋下“按市場買賣差價(jià)賠償”的邏輯。
在有影響力的中車金證投資公司訴保千里案中,廣東高級法院就認(rèn)為:虛假陳述賠償解釋采用交易因果關(guān)系推定原則,以減輕不特定投資者的舉證責(zé)任,實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)公平。在向特定投資者發(fā)行股票、協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票等“面對面”交易中,投資者不僅信賴上市公司披露的信息進(jìn)行交易,還會(huì)通過實(shí)地調(diào)研等方式對投資可行性進(jìn)行分析,而且投資門檻高、投資期限長,風(fēng)險(xiǎn)與收益顯然更高,應(yīng)當(dāng)負(fù)有更高的注意義務(wù)。因虛假陳述所產(chǎn)生的侵權(quán)糾紛屬于普通侵權(quán),不應(yīng)適用此解釋。被侵權(quán)人應(yīng)當(dāng)舉證證明其投資決定與信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系,并根據(jù)虛假陳述行為的類型采取不同的舉證責(zé)任方式。對于披露義務(wù)人故意隱瞞或者遺漏本應(yīng)披露的信息的行為,基于投資者難以就該消極事實(shí)對交易的影響進(jìn)行舉證,故只要投資者證明違法行為客觀存在,就可推定交易因果關(guān)系成立;對于披露義務(wù)人主動(dòng)披露不實(shí)信息的行為,應(yīng)由投資者舉證證明其受虛假陳述影響而作出投資決定,才可認(rèn)定交易因果關(guān)系成立。[16]
在排除賠償解釋及其因果關(guān)系推定規(guī)則的適用后,非公開發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)僅需就自身在非公開發(fā)行具體工作中的瑕疵、或其向發(fā)行對象做出的特別陳述中的虛假信息承擔(dān)合理責(zé)任,不需基于援引、采用已有的披露文件中的信息而承擔(dān)責(zé)任。而被告發(fā)行人也可以有更廣闊的抗辯空間,包括案涉虛假陳述的情節(jié)較輕、不影響投資者決策,案涉虛假陳述和非公開發(fā)行的間隔時(shí)間較長等。
3.非公開發(fā)行對象索賠時(shí)應(yīng)當(dāng)合理說明投資決策依據(jù)
(1)要求專業(yè)投資者說明證券投資決策依據(jù),是既有的常見司法觀點(diǎn)
專業(yè)投資者應(yīng)當(dāng)是證券市場信息的接收者、分析者。他們基于證券信息而非證券價(jià)格開展交易,是價(jià)格的制造者、調(diào)整者而非被動(dòng)接受者。專業(yè)投資者付出信息成本,是實(shí)現(xiàn)市場效率的基本途徑。專業(yè)投資者不限于機(jī)構(gòu)投資者,但也不一定涵蓋所有的法人投資者。為了與證券法的其他部門的規(guī)則匹配,專業(yè)投資者可以包括:具有證券發(fā)行詢價(jià)資格的投資者、具有證券非公開發(fā)行認(rèn)購資格的投資者、具有在上?？苿?chuàng)板以下層級市場交易資格的投資者。這些投資者可被推定為具有較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
我國司法機(jī)構(gòu)較早即注意到了對專業(yè)投資者不宜簡單虛假陳述適用賠償解釋。最高法院在制定03年虛假陳述解釋時(shí)即認(rèn)為:“投資基金設(shè)有專門的市場投資者研究機(jī)構(gòu),在投資之前會(huì)實(shí)地考察和提出可行性研究報(bào)告,所以一般難以受到虛假陳述侵害。”[17] 最高法院賈緯法官主張:“法人或者其他組織等機(jī)構(gòu)投資主體還須提交其投資可行性調(diào)研或分析報(bào)告、投資決策報(bào)告,以證明其投資行為是理性和善意的”。“如果等同于對自然人投資主體信賴推定的證明標(biāo)準(zhǔn)而適用因果關(guān)系認(rèn)定,支持投資機(jī)構(gòu)的訴訟請求,不僅不利于保護(hù)中小投資人,而且無辜加重了虛假陳述行為人的民事責(zé)任,更重要的是危害了民事賠償訴訟制度”。[18]
在早期,由專業(yè)投資者提起的虛假陳述賠償訴訟并不多見。有的法院并未就專業(yè)投資者是否負(fù)有特殊義務(wù)做出專門規(guī)定,而直接適用了交易關(guān)系推定。[19] 但在有影響力的2007年大成基金管理有限公司訴廣夏(銀川)實(shí)業(yè)股份公司案中,一審法院認(rèn)為“基金公司屬于專業(yè)投資機(jī)構(gòu),其具備證券市場投資的特別技能、知識、經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)分析研究能力,也有著嚴(yán)格的投資決策程序,因此基金公司不同于普通證券市場投資人?；鸸具M(jìn)行證券投資,不但要嚴(yán)格遵循其投資決策程序,而且必須對其專業(yè)分析研究能力、特別技能、知識和經(jīng)驗(yàn)加以運(yùn)用,否則如果其信賴一個(gè)不具備這些條件的普通投資者可能合理信賴的虛假陳述,那么就是不合理信賴?！倍弻幭母呒壏ㄔ簩Υ苏J(rèn)同,認(rèn)為大成基金購買銀廣夏股票在相當(dāng)程度上依賴媒體報(bào)道、股票分析人員的點(diǎn)評及10余人次實(shí)地調(diào)研的結(jié)果;大成基金的研究人員曾對廣夏公司的業(yè)績提出疑問。這表明其未能合理運(yùn)用自身專業(yè)知識和專業(yè)技能對銀廣夏的投資價(jià)值進(jìn)行判斷,實(shí)際決策過程中存在不周全和瑕疵之處,并未按照基金契約的規(guī)定履行完全的證券投資決策程序,不能確定盡到了充分的審慎義務(wù)和注意義務(wù)。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu),其投資行為有重大不合理性。因此與銀廣夏的虛假陳述行為之間不存在交易因果關(guān)系。[20]
此判決意旨得到了一些法官[21]和學(xué)者[22]的贊同,也被一些判決所遵循,如上海雨浩投資咨詢公司訴浙江祥源文化案中,浙江高級法院認(rèn)為雨浩投資作為基金管理人,未運(yùn)用專業(yè)知識技能對祥源的投資價(jià)值進(jìn)行了判斷,未嚴(yán)格遵循投資決策程序,所以在揭露日后第二三天仍然大量買入,“投資行為明顯不具有合理性”,[23] 故不能認(rèn)定其“盡到了審慎、善意對待虛假陳述信息的注意義務(wù)”,采納了祥源關(guān)于雨浩投資并非基于對虛假陳述的合理信賴進(jìn)行投資的抗辯意見。[24]
近年的中車金證投資公司訴保千里案一審判決也認(rèn)為:專業(yè)投資機(jī)構(gòu)具備專業(yè)投資知識、經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)分析研究和投資決策程序,在投資分析和決策過程時(shí)應(yīng)該盡到比普通投資者更高的注意義務(wù)。[25]
(2)對資管型投資者尤其有要求其說明投資決策依據(jù)的必要
實(shí)踐中,有司法判決認(rèn)為:虛假陳述司法解釋并未排除對機(jī)構(gòu)投資者的適用。不對投資者作區(qū)別對待,更有利于促進(jìn)上市公司提高信披質(zhì)量。在各地司法機(jī)構(gòu)對此“見仁見智”之際,其如此表態(tài)并無問題。
其中,樂視網(wǎng)一審判決提到的“機(jī)構(gòu)投資者的審慎決策要求是基于信托法律關(guān)系,不是對上市公司的義務(wù)”,值得我們做出更多思考。本人認(rèn)為,即便認(rèn)為對專業(yè)投資者或機(jī)構(gòu)投資者亦應(yīng)予以充分保護(hù),我們?nèi)匀挥斜匾獙C(jī)構(gòu)投資者區(qū)分為以自有資金投資的自營型投資者,和為他人理財(cái)或管理資產(chǎn)、以他人資產(chǎn)投資的資管型投資者。
自營型投資者包括以個(gè)人或公司等組織體形式設(shè)立賬戶、以自有資金進(jìn)行交易的投資者。其可能是大公司,也可能是一二人的小微公司。其即便縱然資產(chǎn)實(shí)力雄厚,有條件聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)來進(jìn)行深度分析,但仍然有權(quán)基于自身的收益成本內(nèi)化權(quán)衡,即和散戶一樣,只從公開信息渠道獲取信息,以節(jié)約信息成本。
與之不同,資管型機(jī)構(gòu)系管理他人資產(chǎn),以“賣藝”、提供管理服務(wù)、收取管理費(fèi)用或分享投資收益為生。按照《證券投資基金法》、《信托法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等規(guī)則,基金管理人、信托受托人、資管產(chǎn)品管理人等均負(fù)有謹(jǐn)慎勤勉的特殊義務(wù)。具言之,他們本身負(fù)有收集和分析信息、審慎決策的義務(wù),以自身收集、分析信息的工作能力和時(shí)間精力投入作為收取費(fèi)用、分享收益的依據(jù),顯然不應(yīng)滿足于依賴或主要依賴證券發(fā)行人的信息披露文件的表面文義或結(jié)論,而具有自行調(diào)查分析的應(yīng)然性。
虛假陳述賠償解釋的因果關(guān)系推定的一大功能是節(jié)約投資者決策的信息成本,允許他們直接信賴市場價(jià)格而交易。但資管人本身就應(yīng)當(dāng)付出信息成本,無權(quán)節(jié)約此成本,否則就成了對受托資產(chǎn)的不勞而獲或不負(fù)責(zé)任。
因此,應(yīng)當(dāng)要求資管人先證明已經(jīng)勤勉盡責(zé)、履行了注意義務(wù),發(fā)揮了自身的專業(yè)特長,負(fù)責(zé)地付出了應(yīng)有的信息成本,主動(dòng)從公開披露資料以外的合法途徑獲取了證券信息進(jìn)行分析,對照、印證了披露信息,得出了分析性的結(jié)論。然后,法院才能在此基礎(chǔ)上考慮虛假陳述是否導(dǎo)致資管人被欺詐。這樣的要求不會(huì)令正常的資管人遭遇舉證困難。
在中國的現(xiàn)實(shí)中,要求基金管理公司等資管型投資者證明已經(jīng)履行注意義務(wù),更是有諸多價(jià)值。
從正面看,自營型投資者有經(jīng)濟(jì)激勵(lì)為自身負(fù)責(zé),而對資管型投資者禁止信賴和因果關(guān)系推定,在宏觀上可以促進(jìn)市場整體的有效性,在微觀上可以“倒逼其重視投資的研究和決策過程、盡到法律要求的勤勉盡責(zé)義務(wù),這最終會(huì)使其投資者受益?！盵26]
從反面看,要求資管型機(jī)構(gòu)舉證投資決策依據(jù),一來可以減少扭曲的資管投資行為。自營型投資者無論規(guī)模大小、水平高低,至少在理論上均是以投資價(jià)值為準(zhǔn)來選擇交易標(biāo)的。但資管類的他營型投資者特別是公募基金選擇投資對象時(shí)的激勵(lì)卻可能是扭曲的。公募基金的可選標(biāo)的一般需要達(dá)到一定的規(guī)模,而且有高流動(dòng)性要求,所以他們選股往往集中在市值高、成交活躍的白馬股。同時(shí),為了應(yīng)對排名考核的壓力,基金通常會(huì)選擇近似的熱門投資對象,以便令中短期相對收益維持在行業(yè)平均水準(zhǔn)。[27] 令其說明投資決策依據(jù),可以合理化基金經(jīng)理的選股結(jié)果。
二來,這可以減少機(jī)構(gòu)投資者從事違法交易行為的可能性,或至少令其不能就違法交易的結(jié)果來主張賠償責(zé)任。“專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者本身就是‘內(nèi)幕交易’、‘操縱市場’、與發(fā)行人存在‘抽屜協(xié)議’的重災(zāi)區(qū)。如果對此類投資者適用(因果關(guān)系)“推定”,則其可以很容易隱藏其違規(guī)問題交易(如有)。”[28]
(3)專業(yè)投資者證明具備合理投資決策依據(jù)的方式
在欺詐糾紛中,專業(yè)投資者自然無法證明所采取的措施已經(jīng)足以識別、防范欺詐(否則就不會(huì)發(fā)生此等欺詐損害賠償糾紛了)。專業(yè)投資者只需要證明:(1)自己已經(jīng)按照一般理性人標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或該資管產(chǎn)品合同約定的特別標(biāo)準(zhǔn),有具有相應(yīng)資質(zhì)的工作人員實(shí)施了并非流于形式的合理調(diào)查研究,收集和分析了相應(yīng)的投資決策信息;(2)被其用于決策的信息明確包含了案涉虛假陳述信息,且該信息被認(rèn)為具有一定的重要性;(3)在商事判斷規(guī)則下,這些信息并不必然或高度蓋然地導(dǎo)向相反的投資決定。在滿足前述條件后,法院可以判定其受到了欺詐,并參照虛假陳述賠償解釋提供保護(hù)。不直接適用虛假陳述賠償解釋的因果關(guān)系推定的“綠色通道”時(shí),專業(yè)投資者仍然能合理實(shí)現(xiàn)索賠目標(biāo)。
例如,中車金證投資公司訴保千里案一審判決即認(rèn)為:中車在決策購買前,進(jìn)行了專業(yè)投資分析和研究,對項(xiàng)目背景、發(fā)行人經(jīng)營狀況、投資必要性和可行性、風(fēng)險(xiǎn)控制等作了調(diào)查評估,形成了可行性研究報(bào)告,已經(jīng)履行適當(dāng)?shù)难芯糠治隽x務(wù)和投資決策程序。該可行性研究報(bào)告依據(jù)更早的公開披露文件中存在虛假陳述,對公司業(yè)績以及未來市場預(yù)期具有明顯影響,要求中車于重組事項(xiàng)完成一年后就當(dāng)初重組報(bào)告中所涉的部分協(xié)議的真實(shí)性進(jìn)行核查,對于中車舉證責(zé)任的分配無疑過于嚴(yán)苛。故中車在其投資決策過程中不具有過錯(cuò)。
此等司法立場可以與普通委托理財(cái)/資產(chǎn)管理糾紛中對受托人責(zé)任的司法立場相協(xié)同:“基于商業(yè)判斷而作出的正常投資行為,即使出現(xiàn)投資判斷失誤,但其只要盡到了合同約定的謹(jǐn)慎、勤勉的管理人義務(wù),不存在明顯過錯(cuò),就不能以受托人當(dāng)時(shí)的商業(yè)判斷與市場后來的事實(shí)發(fā)展相悖為由,要求其承擔(dān)賠償責(zé)任”。[29]
在判定專業(yè)投資者是否已經(jīng)履行注意義務(wù)時(shí),需要克服的是兩種傾向,一是結(jié)果主義的“事后諸葛亮”的歸責(zé)標(biāo)準(zhǔn)。投資本身是有合理差錯(cuò)率的,任何投資都不會(huì)是基于近乎百分百的確信做出的,而往往是在選項(xiàng)甲和選項(xiàng)乙之間進(jìn)行權(quán)衡和冒險(xiǎn),不能僅以投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部有人提出過質(zhì)疑和反對意見作為認(rèn)定其忽視“合理懷疑”的理由,否則投資者會(huì)陷入“調(diào)研越多、疑點(diǎn)越多、自身過錯(cuò)越大”的怪圈。如果投資調(diào)查程序、投資決策程序基本符合該機(jī)構(gòu)、該行業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn),即可對其施加類似公司董事會(huì)決策的商事判斷規(guī)則保護(hù)。同樣,如果投資機(jī)構(gòu)決策人存在利益不中立、利益沖突等問題,相應(yīng)更嚴(yán)格的司法標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)被施加。
另一種需要克服的相反傾向是夸大機(jī)構(gòu)投資者提供交易決策基礎(chǔ)的難度。有論者認(rèn)為在誘空型虛假陳述中,機(jī)構(gòu)投資者難以提交研究報(bào)告。[30] 此論存疑。誘空型虛假陳述可能誘使投資者賣出或不買入。對機(jī)構(gòu)投資者而言,分析、選擇、不選擇投資對象,均應(yīng)有依據(jù)。如果研究報(bào)告明確稱基于某披露信息(而非泛泛地基于某披露文件如年度報(bào)告) 而決定或建議賣出,自然就構(gòu)成被誘空。如果對某個(gè)投資品種未進(jìn)行分析而賣出,或僅僅是未關(guān)注,那就談不上被“誘使”。若認(rèn)為任何未被買入的證券均構(gòu)成投資者的潛在獲利對象,因此能成為索賠基礎(chǔ),實(shí)屬暴富幻想。
有論者還認(rèn)為,股票市場瞬息萬變是機(jī)構(gòu)投資者不提交研究報(bào)告的理由。[31] 此論同樣不成立。研究報(bào)告應(yīng)該對研究對象證券有一個(gè)基于價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)值區(qū)間的預(yù)判,即便“短平快”的交易操作也不應(yīng)該是隨心所欲、憑感覺碰運(yùn)氣的行為,而應(yīng)當(dāng)是在一定信息基礎(chǔ)上、在預(yù)定的選擇范圍內(nèi)的快速反應(yīng)。
五、結(jié)語
隨著我國證券市場的發(fā)展,同一公司實(shí)施多次發(fā)行、多種發(fā)行、跨證券品種發(fā)行、跨境發(fā)行的情形會(huì)越來越多,厘清這些不同發(fā)行之間的虛假陳述因素的作用力也會(huì)變得越來越重要。在非公開發(fā)行披露的文件確實(shí)包含了虛假陳述信息時(shí),發(fā)行人和相應(yīng)對虛假陳述信息生成負(fù)有責(zé)任的主體應(yīng)當(dāng)對此承擔(dān)賠償責(zé)任。但是,對此等虛假陳述信息來自何方、該由哪些主體對哪些投資者負(fù)責(zé)的問題,應(yīng)當(dāng)結(jié)合相關(guān)制度本身的功能定位、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的法律地位和法律義務(wù)來予以合理認(rèn)定。不講因果關(guān)系的“跨證券類別”索賠活動(dòng)不應(yīng)成立。
在證券執(zhí)法司法力度日益加大之際,后端追責(zé)活動(dòng)的展開應(yīng)當(dāng)對前端業(yè)務(wù)活動(dòng)有更深刻的認(rèn)識?；\統(tǒng)以投資者保護(hù)為名而主張“二級市場投資者受到非公開欺詐發(fā)行的實(shí)質(zhì)影響”,并不合適。這既會(huì)給當(dāng)事人帶來過高的事后法律責(zé)任,也會(huì)導(dǎo)致事前的業(yè)務(wù)活動(dòng)出現(xiàn)不必要的萎縮。
即便有關(guān)部門希望強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)對信息質(zhì)量的把關(guān)程度,也應(yīng)該在公開發(fā)行交易市場或日常信息披露監(jiān)管中著力,而非在非公開發(fā)行市場。因?yàn)橐环矫娣枪_發(fā)行本身的初衷就是為企業(yè)提供快速發(fā)行的機(jī)會(huì),另一方面非公開發(fā)行對象本身是自我保護(hù)程度較高的。
本文第二三部分的分析在一定程度上也適用于上市公司再次公開發(fā)行。根據(jù)相關(guān)法律和監(jiān)管規(guī)則,中介機(jī)構(gòu)在首次公開發(fā)行、再次公開發(fā)行、非公開發(fā)行的合理核查力度和核查義務(wù)是依次衰減的。雖然再次公開發(fā)行在發(fā)行人盈利性要求等實(shí)質(zhì)性方面可以比肩首次公開發(fā)行,但在發(fā)行人持續(xù)信息披露框架中的地位更類似于非公開發(fā)行。
本文第四部分的分析也基本適用于專業(yè)投資者特別是資管型投資者在集中競價(jià)市場購買證券的行為。對于專業(yè)投資者的身份及能力,應(yīng)當(dāng)由虛假陳述賠償案件的被告即披露義務(wù)人進(jìn)行舉證。
注釋:
[1] 參見繆因知:《證券虛假陳述與投資者損失因果關(guān)系否認(rèn)的司法路徑》,載《證券法苑》第30卷,2020年。
[2] 參見張保生、周偉、劉思遠(yuǎn):《證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法》,載《金融服務(wù)法評論》第七卷,2015年;繆因知:《精算抑或斟酌:證券虛假陳述賠償責(zé)任中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素適用》,載《東南大學(xué)學(xué)報(bào)》哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版2020年第5期。
[3] 參見繆因知:《證券虛假陳述賠償責(zé)任中審計(jì)人責(zé)任構(gòu)成要件與責(zé)任限縮》,載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2021年第2期;繆因知:《比例連帶責(zé)任的疊加責(zé)任屬性與追償規(guī)則設(shè)置》,載《政治與法律》2024年第4期。
[4] 參見繆因知:《債券虛假陳述之作用力與賠償責(zé)任》,載《法律科學(xué)》2023年第4期。
[5] 證監(jiān)會(huì)2023年2月廢止了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》、《科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法(試行)》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》,在新頒布的《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》中規(guī)定了向不特定和特定對象發(fā)行證券兩種方式。為便于理解,同時(shí)也和既有案件判決用詞一致,本文仍然采納非公開發(fā)行的提法。對定向增發(fā)、公開發(fā)行、私下發(fā)行之間的復(fù)雜關(guān)系,可見邢會(huì)強(qiáng)主編:《證券法學(xué)》第三版,中國人民大學(xué)出版社2023年版,第33-34頁。
[6] 參見《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第61號——上市公司向特定對象發(fā)行證券募集說明書和發(fā)行情況報(bào)告書》。
[7] 參見繆因知:《信息型操縱市場行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》,載《清華法學(xué)》2019年第6期。
[8] 參見繆因知:《信息確定性視角下的披露與反欺詐制度一體性》,載《中外法學(xué)》2023年第5期。
[9] 北京金融法院(2021)京74民初111號判決。
[10] 有的類型的非公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)如律師事務(wù)所出具的文件本身無需向公眾披露,自然就更不會(huì)形成索賠基礎(chǔ)。
[11] 美國《證券法》第11(b)節(jié)明確規(guī)定了中介機(jī)構(gòu)等主體有權(quán)將對其他專家機(jī)構(gòu)或人員的工作結(jié)論的合理信賴作為豁免責(zé)任的理由。我國學(xué)理也普遍贊同此等思路。
[12] 雷繼平、王巍、蘭朝暉:《系列解讀之三:〈新虛假陳述司法解釋〉是否適用于證券非公開發(fā)行等特殊情形》,載“雷繼平法律訂閱”微信公眾號,2022年1月25日;龍非:《〈證券虛假陳述若干規(guī)定〉評論之一:非公開發(fā)行適用新司法解釋嗎》,載“讀律者”微信公眾號,2022年1月28日。
[13] 如原《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定:上市公司、保薦人對非公開發(fā)行股票進(jìn)行推介或者向特定對象提供投資價(jià)值研究報(bào)告的,不得采用任何公開方式。該細(xì)則廢止后,證券交易所制定的上市公司證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則有類似規(guī)則。
[14] 楊婷、王琦:《參照”規(guī)則視角下的證券虛假陳述侵權(quán)適用范圍之辨》,載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022年第4期,第30頁。
[15] 如《發(fā)行注冊辦法》第五十六條規(guī)定:上市公司向特定對象發(fā)行股票,發(fā)行價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之八十。
[16] (2019)粵民終2080號判決書,本案系最高法院認(rèn)定的2020年十大商事案例之一。
[17] 李國光主編:《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》(重印本),人民法院出版社2015年版,第109頁。
[18] 賈緯:《證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善》,載《法律適用》2014年第7期,第30頁。
[19] 北京高石創(chuàng)新投資公司訴山東京博控股股份公司案,濟(jì)南市中級法院(2014)濟(jì)商重初字第3號。
[20] 寧夏高級法院(2007)寧民商終字第74號。
[21] 賈緯:《證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善》,載《法律適用》2014年第7期,第30-31頁(主張機(jī)構(gòu)投資者“只有充分證明自己是善意投資人的前提下,才能適用信賴推定原則確定其損失與虛假陳述的因果關(guān)系。”)。
[22] 樊健:《我國證券市場虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題》,載《中外法學(xué)》2016年第6期,第1509頁(盛贊此判決書“說得非常清楚”)。不過樊健主張機(jī)構(gòu)投資者只有存在故意或重大過失時(shí),才可對其排除因果關(guān)系推定,第1510頁。
[23] 揭露日后的買入行為可能是逢低吸籌的理性行為,不宜直接將其視為不審慎的表現(xiàn),繆因知:《證券虛假陳述與投資者損失因果關(guān)系否認(rèn)的司法路徑》,載《證券法苑》第30卷,2020年,第91頁。
[24] (2019)浙民終1414號。
[25] 不過,廣東高級法院二審提出了對專業(yè)投資者更為有利的觀點(diǎn),認(rèn)為投資者注意義務(wù)不應(yīng)因其身份有所差別,而應(yīng)根據(jù)交易市場和交易方式來確定。對于公開募集股份的發(fā)行市場和通過證券交易所報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行的“非面對面”證券交易者均系信賴上市公司披露信息進(jìn)行交易,所面對的風(fēng)險(xiǎn)和可獲得的收益是一致的,因此注意義務(wù)不應(yīng)有所區(qū)別,(2019)粵民終2080號。持類似不區(qū)分立場的判決還有中兵紅箭案、天成控股案等。
[26] 楊婷、王琦:《“參照”規(guī)則視角下的證券虛假陳述侵權(quán)適用范圍之辨》,載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022年第4期,第29頁。
[27] 李沁:《基金重倉股抱團(tuán)之問》,載《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2021年8月16日,第11版。
[28] 雷繼平、王巍:《證券虛假陳述責(zé)任新探(三):交易因果關(guān)系的“推定”與“推翻”(上篇)》,載微信公眾號“金杜研究院”,2022年10月18日。
[29] 西能科技公司訴國泰君安證券公司委托管理資產(chǎn)合同糾紛案,(2003)民二終字第182號。
[30] 曹明哲:《證券虛假陳述責(zé)任糾紛中涉機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)爭議問題研究》,載《多層次資本市場研究》2020年第2期,第256頁。
[31] 同上注,第257頁。
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