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證券交易市場歷來有“國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”之稱，作為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)重要組成部分, 證券交易市場架起了國民儲蓄與企業(yè)資本溝通的橋梁，個人財富得以通過證券市場流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，社會資源得到更有效配置。隨著我國證券市場近二十多年來的擴(kuò)大與發(fā)展，證券市場上出現(xiàn)了大量內(nèi)幕信息知情者搶先交易的違法行為，并且這一違法行為隨著科技的發(fā)展以及交易方式的創(chuàng)新正呈現(xiàn)出數(shù)量日趨增多、手段日趨隱蔽、形式日趨復(fù)雜的態(tài)勢，嚴(yán)重影響我國證券市場的交易秩序。

目前我國在法律層面上規(guī)定了內(nèi)幕交易的行政、刑事、民事三種法律責(zé)任，具體到實務(wù)中，由于內(nèi)幕交易行為實施的隱蔽性及認(rèn)定的專業(yè)性，內(nèi)幕交易罪的立案主要由證監(jiān)會移送，加之我國《刑法》中對于內(nèi)幕信息、知情人員使用指引性規(guī)范規(guī)定，使得內(nèi)幕交易罪的構(gòu)成要件在一定程度與內(nèi)幕交易行政違法構(gòu)成要件重合[1]，實務(wù)中控方通常將證券監(jiān)管部門出具的行政認(rèn)定意見作為指控行為人構(gòu)成內(nèi)幕交易罪的重要基礎(chǔ)性證據(jù)。同時，內(nèi)幕交易的民事賠償訴訟因因果關(guān)系證明障礙以及缺乏具體訴訟支持制度使得實踐中鮮有索賠成功的案例。因此，行政處罰是我國打擊內(nèi)幕交易的主要手段，下文也將圍繞內(nèi)幕交易行政處罰實踐及認(rèn)定展開。

與內(nèi)幕交易規(guī)制度日趨完善相比，我國內(nèi)幕交易行為卻層出不窮，根據(jù)中國證監(jiān)會官網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自2004年至2021年間，證監(jiān)會共下發(fā)1475份行政處罰書，其中涉及內(nèi)幕交易案件的達(dá)421宗，合計占比高達(dá)28.54%，且證監(jiān)會行政處罰案件中涉及內(nèi)幕交易案件的占比正呈現(xiàn)波浪式上漲的趨勢，具體如下：

時任證監(jiān)會主席曾在會議中稱，“小偷從菜場偷一顆白菜，都會遭到大家譴責(zé)，但若有人從成千上萬股民口袋中掏錢，卻往往不會被人發(fā)覺。這就是內(nèi)幕交易的實質(zhì)?！逼溆眠@一形象比喻將內(nèi)幕交易的本質(zhì)等同于資本市場的“偷竊”。更為通俗的說，內(nèi)幕交易行為還可以理解為類似撲克游戲中偷看底牌的證券市場舞弊行為，即在正當(dāng)證券交易活動中，人們利用的是已公開的交易信息，而在內(nèi)幕交易中，投資者利用的是尚未公開的內(nèi)幕信息。

為了更加準(zhǔn)確界定內(nèi)幕交易的內(nèi)涵，本文通過整合現(xiàn)有法律規(guī)定中所體現(xiàn)的內(nèi)幕交易的要素，來對內(nèi)幕交易作出定義。根據(jù)我國《證券法》第五十條、第五十三條第一款、《刑法》第一百八十條之規(guī)定，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行，證券交易或者其他對證券交易價格有重大影響的信息公開前，利用內(nèi)幕信息買賣相關(guān)證券，或者泄露內(nèi)幕信息，或者以明示或暗示方式建議他人買賣相關(guān)證券的行為。從上可知，內(nèi)幕交易基本要素包括內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人、內(nèi)幕交易行為方式。實踐中，證監(jiān)會在作出行政處罰時也均是圍繞上述三大基本要素及其延展因素展開，其是內(nèi)幕交易行為認(rèn)定的基本標(biāo)準(zhǔn)，后文將結(jié)合我國法律法規(guī)具體規(guī)定、實務(wù)認(rèn)定規(guī)則對這些因素展開分析。

自中國人民銀行1990年首次規(guī)制證券公司內(nèi)部交易行為至今，我國證券內(nèi)幕交易規(guī)制從無到有經(jīng)過21年時間的發(fā)展，已經(jīng)形成了以“行政處罰為主，兼具刑事懲罰與民事賠償”的規(guī)制體系，具體法律規(guī)制歷史沿革如下：

目前行政上認(rèn)定內(nèi)幕交易主要是根據(jù)《證券法》（2019修訂）、《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀(jì)要》（以下簡稱“《紀(jì)要》”）。同時，2012年最高人民法院與最高人民檢察院頒布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《司法解釋》”）也被證監(jiān)會在行政處罰決定書中作為處罰依據(jù)引用[2]。此外，《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）雖已于2020年10月被證監(jiān)會廢止，但其對認(rèn)定該《指引》失效前的相關(guān)行為是否構(gòu)成內(nèi)幕交易仍具有重要參考意義，下文也將對此條文進(jìn)行分析。從前述規(guī)定來看，內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件主要有三：一是行為主體為內(nèi)幕人；二是相關(guān)信息為內(nèi)幕信息；三是行為人在內(nèi)幕信息價格敏感期內(nèi)買賣或建議他人買賣相關(guān)證券，或泄露該信息。目前我國法律體系中對于內(nèi)幕交易認(rèn)定規(guī)則如下：

實踐中，證監(jiān)會按照最廣義的追責(zé)理論基礎(chǔ)打擊內(nèi)幕交易，在行為人與內(nèi)幕信息知情人接觸或聯(lián)絡(luò)且存在異常交易時，往往會被認(rèn)定為“知悉內(nèi)幕信息”，只要行為人在內(nèi)幕信息敏感期進(jìn)行證券交易，則認(rèn)定其構(gòu)成內(nèi)幕交易。[3]

通過梳理證監(jiān)會官網(wǎng)公布的行政處罰決定書，我們發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會認(rèn)定內(nèi)幕交易時的基本邏輯為，首先證明內(nèi)幕信息存在，接著證明行為人知悉內(nèi)幕信息，最后證明行為人在內(nèi)幕信息敏感期進(jìn)行證券交易。對于買賣行為，在行為人與內(nèi)幕信息知情人接觸或聯(lián)絡(luò)且存在異常交易時，往往會被認(rèn)定為“知悉內(nèi)幕信息”，只要行為人在內(nèi)幕信息敏感期進(jìn)行證券交易，則認(rèn)定其構(gòu)成內(nèi)幕交易；對于泄露及建議行為的證明，大多是通過直接證據(jù)舉證，也存在部分推定的情形。

1、內(nèi)幕信息

內(nèi)幕交易的對象為內(nèi)幕信息，沒有內(nèi)幕信息，內(nèi)幕交易便無從談起，內(nèi)幕信息的認(rèn)定是內(nèi)幕交易認(rèn)定的基礎(chǔ)。我國理論界對于內(nèi)幕信息具體構(gòu)成要素存在不同的理解，有的學(xué)者主張內(nèi)幕信息包含僅包含重大性與未公開性兩個要素，即二要素說；[4]有的學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕信息是未公開的、重大的和與證券相關(guān)的信息，即三要素說，[5]三要素說中還有學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕信息非公開的、確切的和重大的；[6]還有學(xué)者主張內(nèi)幕信息應(yīng)包括四個要素，即相關(guān)性（與某一或特定證券或者發(fā)行人相關(guān)）、確定性(具體或確定)、未公開性和重大性。[7]具體到實務(wù)中，我國目前對內(nèi)幕信息的判斷是通過“法定類型+兜底條款” 來確定的，2019年修改后的《證券法》更是將內(nèi)幕信息法定類型判斷引至信息披露所要求事項，其中兜底條款的判定一般結(jié)合《證券法》第五十二條及《指引》第九條規(guī)定確定。

實踐處罰中，證監(jiān)會在應(yīng)用兜底條款時，對于《證券法》第五十二條規(guī)定的內(nèi)幕信息重大性及非公開性無明顯爭議，但曾在行政處罰中認(rèn)定確定性不屬于內(nèi)幕信息判斷的標(biāo)準(zhǔn)，例如其在“楚天高速與雙翼科技擬并購重組內(nèi)幕交易案”[8]中將“董事長同意推進(jìn)并購”這一信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息，此時并購相關(guān)細(xì)節(jié)信息及確定性尚未形成，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到信息披露義務(wù)要求的確定性要求。

內(nèi)幕信息敏感期是實踐中證監(jiān)會認(rèn)定內(nèi)幕交易重要論證因素，行為人多以相關(guān)交易未發(fā)生在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)抗辯不構(gòu)成內(nèi)幕交易，因此“內(nèi)幕信息敏感期”具體期間的確定就變得尤為重要。如前所述，雖然《指引》與《司法解釋》中對“內(nèi)幕信息敏感期”界定不同，但實踐中證監(jiān)會認(rèn)定敏感期的關(guān)鍵點還是在于判斷內(nèi)幕信息的形成時間和公開時間。在判斷內(nèi)幕信息形成時點時，證監(jiān)會通常將重大事項的決策主體如董事長或大股東口頭認(rèn)可或達(dá)成明確意愿、重大事項初步方案的確定、交易對方或中介機(jī)構(gòu)針對重大事項出具商業(yè)或法律文書、重大事項涉及的相關(guān)主體簽署保密協(xié)議或出具保密承諾函、相關(guān)主體就重大事項向主管政府部門匯報等時點認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成時點。[9]在判斷內(nèi)幕信息公開時點時，證監(jiān)會通常將認(rèn)定上市公司將內(nèi)幕信息在監(jiān)管機(jī)構(gòu)指定的報刊、網(wǎng)上等媒體披露的時點視為公開的時點。

2、內(nèi)幕交易主體

根據(jù)前文規(guī)則梳理，我國將內(nèi)幕交易主體分為內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人兩類，其中內(nèi)幕知情人通過“法定類型+兜底條款”確定，前述兜底條款、《紀(jì)要》第五條第（五）款以及《司法解釋》第二條第三款實質(zhì)上將內(nèi)幕信息交易主體擴(kuò)大至“所有知悉內(nèi)幕信息”的人。

實踐處罰中，證監(jiān)會在利用兜底條款確定內(nèi)幕知情人時，通常會采用如下兩種方式。一是通過證監(jiān)會頒布的部門監(jiān)管規(guī)章或其他規(guī)范性文件確定，例如證監(jiān)會在“江泉實業(yè)重大資產(chǎn)重整內(nèi)幕交易案”[10]中根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十一條對內(nèi)幕信息知情人的擴(kuò)展規(guī)定將當(dāng)時不屬于內(nèi)幕信息知情人法定類型的“重大資產(chǎn)重組中提供服務(wù)知悉內(nèi)幕信息的人”列入內(nèi)幕交易主體范圍進(jìn)行規(guī)制；二是對于在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人接觸或聯(lián)絡(luò)，隨后進(jìn)行相關(guān)交易明顯異常且不存在正當(dāng)理由的人，推定其知悉內(nèi)幕信息，從而列入內(nèi)幕交易主體范圍進(jìn)行規(guī)制。例如證監(jiān)會在陳巧玲內(nèi)幕交易案中將不屬于內(nèi)幕信息知情人法定類型的“因職務(wù)接觸到內(nèi)幕信息的國家工作人員”列入內(nèi)幕交易主體范圍進(jìn)行規(guī)制，該認(rèn)定也得到了法院的認(rèn)可[11]。

由此可見，對于不具備法定身份非法獲取內(nèi)幕信息的人，實踐中主要是通過證明行為人“知悉”內(nèi)幕信息來判斷，而“知悉”的判斷則均是通過“與內(nèi)幕信息知情人接觸或聯(lián)絡(luò)且存在異常交易”判斷。

3、內(nèi)幕行為

根據(jù)前文規(guī)則梳理，我國規(guī)制的內(nèi)幕交易行為主要包括“利用內(nèi)幕信息買賣證券”、“泄露內(nèi)幕信息”、“建議他人買賣證券”。

實踐處罰中，證監(jiān)會行政處罰書在認(rèn)定“利用內(nèi)幕信息買賣證券”上，對于行為人在買賣證券時是否使用所獲得的內(nèi)幕信息即是否“利用”一般不進(jìn)行論證說明；對于“泄露內(nèi)幕信息”而言，證監(jiān)通常在有電子郵件、微信、短信、通話記錄、其他在場人證言等明確證據(jù)證明“泄露”的情形下，才會對行為人進(jìn)行處罰；就“建議他人買賣證券”而言，因為一般很難通過取證證明，證監(jiān)會在處罰書中一般通過前述電子郵件、微信、短信、通話記錄或當(dāng)事人口供筆錄來證明。

通常而言，對于“泄露”、“建議”行為，如相關(guān)人員利用獲得的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，在沒有直接證據(jù)證明“泄露”、“建議”行為情形下，證監(jiān)會往往只能根據(jù)“與內(nèi)幕信息知情人接觸或聯(lián)絡(luò)且存在異常交易”來處罰具體接受到內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的人，無法對“泄露”、“建議”行為進(jìn)行單獨處罰；如相關(guān)主體接受了行為人“泄露”、“建議”的信息但未交易，則無法對“泄露”、“建議”進(jìn)行處罰。

“知悉”和“利用”是內(nèi)幕交易構(gòu)成的核心要件，但通常情況下，“知悉”和“利用”都具有一定的主觀性，而且隨著當(dāng)事人反調(diào)查意識的增強(qiáng)，內(nèi)幕信息傳遞的方式越發(fā)隱蔽，部分人員甚至刻意銷毀傳遞記錄，加之行政調(diào)查手段的有限，在許多案件中，除非當(dāng)事人自認(rèn)，取得“知悉”和“利用”內(nèi)幕信息的直接證據(jù)一般都比較困難。

鑒于此，《指引》與《紀(jì)要》確立了“特殊身份+交易”、“關(guān)系密切+交易”、“接觸聯(lián)絡(luò)+交易異常”三種推定內(nèi)幕交易成立的推定規(guī)則。具體到內(nèi)幕交易的行政認(rèn)定中，推定通常運用在兩種情況之中：一是內(nèi)幕信息知情人知悉并利用的推定，即某些人員雖然具備內(nèi)幕信息知情人的身份，但并不等同其必然知悉內(nèi)幕信息，根據(jù)案件的具體情況可以推定其知悉并利用了內(nèi)幕信息進(jìn)行交易；二是非法獲取內(nèi)幕信息案件中的推定，即與內(nèi)幕信息知情人存在一定密切關(guān)系或者接觸、聯(lián)絡(luò)的人員，其交易行為可能因推定而被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

實踐中，對于推定規(guī)則運用的邏輯是，行為人存在異常交易行為，則推定其客觀上知悉內(nèi)幕信息內(nèi)容，主觀上也知悉該內(nèi)容屬于內(nèi)幕信息，同時其從事異常交易的行為也足以推動其交易時利用了內(nèi)幕信息。再結(jié)合內(nèi)幕信息知情人的身份或其與內(nèi)幕信息知情人存在接觸、聯(lián)絡(luò)、親近關(guān)系等事項的證明，便可形成內(nèi)幕交易存在完整的證據(jù)鏈。[12]

同時，《司法解釋》還規(guī)定在了一些可以在推定中使用的環(huán)境證據(jù)，具體包括相關(guān)證券賬戶的開銷戶情況、資金的來源及變化情況、證券賬戶歷史交易習(xí)慣以及敏感期內(nèi)交易特征等，即“異常交易的證明”。此類證據(jù)一般難以被銷毀或者更改，賬戶的開設(shè)、資金流轉(zhuǎn)、交易情況也可以體現(xiàn)賬戶使用人的主觀意志，若環(huán)境證據(jù)存在一定的異常度，并且與內(nèi)幕信息的形成、變化與公開，以及與知悉內(nèi)幕信息的人員接觸、聯(lián)絡(luò)情況呈現(xiàn)一定的吻合度，能夠形成較為完整的環(huán)境證據(jù)鏈時，則可以依據(jù)環(huán)境證據(jù)認(rèn)定相關(guān)主體構(gòu)成內(nèi)幕交易，完成推定。上述環(huán)境證據(jù)即異常交易的證明，目前《司法解釋》從賬戶、資金、交易時間、交易風(fēng)格與習(xí)慣、證券交易品種基本面等方面對“異?！钡呐袛嘧隽酥敢砸?guī)定，主要綜合以下情形，從時間吻合程度、交易背離程度和利益關(guān)聯(lián)程度等方面予以認(rèn)定：（一）開戶、銷戶、激活資金賬戶或者指定交易（托管）、撤銷指定交易（轉(zhuǎn)托管）的時間與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；（二）資金變化與該內(nèi)幕信息形成、變化、公開時間基本一致的；（三）買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與內(nèi)幕信息的形成、變化和公開時間基本一致的；（四）買入或者賣出與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨合約時間與獲悉內(nèi)幕信息的時間基本一致的；（五）買入或者賣出證券、期貨合約行為明顯與平時交易習(xí)慣不同的；（六）買入或者賣出證券、期貨合約行為，或者集中持有證券、期貨合約行為與該證券、期貨公開信息反映的基本面明顯背離的；（七）賬戶交易資金進(jìn)出與該內(nèi)幕信息知情人員或者非法獲取人員有關(guān)聯(lián)或者利害關(guān)系的；（八）其他交易行為明顯異常情形。

本文僅僅是對證券內(nèi)幕交易行政認(rèn)定法律規(guī)范體系及實務(wù)認(rèn)定規(guī)則的一般性分析，由于證券內(nèi)幕交易涉及的法律法規(guī)眾多，專業(yè)性較強(qiáng)，且實務(wù)中每個案件的交易背景和情形均不相同，具體分析及抗辯應(yīng)對不能一概而論，需結(jié)合案件情況具體判斷，當(dāng)事人在遇到具體法律問題時應(yīng)咨詢專業(yè)律師的具體意見。此外，市場主體應(yīng)充分了解內(nèi)幕交易的法律責(zé)任和風(fēng)險，提高合規(guī)意識，遠(yuǎn)離內(nèi)幕交易，共同維護(hù)“公開、公平、公正”的證券市場環(huán)境。

[1]參見張心向：《我國證券內(nèi)幕交易行為之處罰現(xiàn)狀分析》，載《當(dāng)代法學(xué)》2013 年第4 期，第55頁。

[2]見四川證監(jiān)局2014年2號、寧波證監(jiān)局2016年1號、中國證監(jiān)會2018年2號、黑龍江證監(jiān)局2018年1號、上海證監(jiān)局2019年9號、海南證監(jiān)局2019年5號、中國證監(jiān)會2019年75號、98號、99號行政處罰決定書。

[3]參見陳潔：《內(nèi)幕交易事實認(rèn)定中自由裁量權(quán)的適用及其規(guī)制——以內(nèi)幕交易 “知悉”要件的推定為視角》，載《清華法學(xué)》2018 年第6 期，第11頁。

[4]參見楊亮在《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年12 月版，第180 頁，陳甦在《證券法專題研究》，高等教育出版社 2006年7 月版，第240 —242 頁，馮果在《內(nèi)幕交易與私權(quán)救濟(jì)》，載《法學(xué)研究》2000年第2 期中主張內(nèi)幕信息的構(gòu)成要素僅有重大性和非公開性兩個方面。趙秉志在《破壞金融管理秩序犯罪疑難問題司法對比》，吉林人民出版社2000年版，第186頁中認(rèn)為內(nèi)幕信息具有秘密性和重要性兩個要素；薛瑞麟在《金融犯罪研究》，中國政法大學(xué)出版社2007年版，第262頁中認(rèn)為內(nèi)幕信息具有未公開性和敏感性兩個要素；聞志強(qiáng)在《“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及司法適用分析》，載《西南交通大學(xué)學(xué)報》2015年第1期第125頁中認(rèn)為內(nèi)幕信息具有為公開性和重要性。雖然表述不同，但所表達(dá)的意思基本一致，即內(nèi)幕信息應(yīng)是未公開且重要的。

[5]參見郝銀忠、王莉：《證券違法與犯罪研究》，人民出版社2004年版，第358頁。

[6]參見李有星、董德賢：《證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討》，載《浙江大學(xué)學(xué)報》，2009年11月第6期，第92頁。

[7]參見張小寧：《內(nèi)幕交易罪中“內(nèi)幕信息”的界定》，載《昆明理工大學(xué)學(xué)報》2009年第3期，第77-81頁。

[8]中國證監(jiān)會行政處罰決定書[2016]78號（吳偉鋼、蔣明、楊曲憑）

[9]參見秦子甲、劉思遠(yuǎn)主編：《私募基金視野中的資本市場行為底線—案例、分析與防范》，法律出版社2018年版

[10]中國證監(jiān)會[2016]101號行政處罰決定書（周繼和）

[11]見江蘇省南通市人民檢察院訴劉寶春、陳巧玲內(nèi)幕交易案，《最高人民法院公報》2013年第1期。

[12]參見秦子甲、劉思遠(yuǎn)主編：《私募基金視野中的資本市場行為底線—案例、分析與防范》，法律出版社2018年版，第112-122頁。