洪艷蓉
法學(xué)教授
北京大學(xué)法院院
作者：張愉慶 周怡彬
來源：君合法律評論
發(fā)布時間：2023-09-13 22:18:00
作者：張愉慶 周怡彬 楊思涵
拖售權(quán)條款是投資協(xié)議中常見條款，但國內(nèi)鮮少查詢到有關(guān)裁判案例。一方面拖售權(quán)條款被廣泛運(yùn)用，但另一方面拖售權(quán)條款所引發(fā)的對強(qiáng)制交易和拖售價格是否公允的質(zhì)疑以及實際操作中如何與公司章程規(guī)定的治理程序、優(yōu)先購買權(quán)條款、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要求、工商變更登記要求等相互銜接，存在一定爭議以及諸多模糊之處，因此，拖售權(quán)條款的效力和可執(zhí)行性成為一個亟待解決的難題。
本文嘗試基于中外案例的比較視角，為該問題的解決提供參考思路。本文分為五部分，第一部分介紹拖售權(quán)條款在國內(nèi)的實踐情況，第二部分為國內(nèi)執(zhí)行拖售權(quán)條款的法律及操作障礙總結(jié)，第三部分為拖售權(quán)條款在其他法域的可執(zhí)行性及其典型案例介紹，第四部分為拖售權(quán)在境外與我國可執(zhí)行性存在差異的原因剖析，第五部分為在國內(nèi)增強(qiáng)拖售權(quán)條款效力及可執(zhí)行性的啟示與建議。
一 問題的提出：廣泛存在的拖售權(quán)條款與不清晰的裁判規(guī)則
拖售權(quán)（ｄｒａｇ－ａｌｏｎｇ?。颍椋纾瑁簦┯置I(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)等，是指投資人在特定情形下有權(quán)要求其他股東按照相同交易條件（比如價格、付款安排等）將所持有的標(biāo)的公司全部或部分股權(quán)與投資人同時出售給第三方。顧名思義，拖售權(quán)帶有一定的強(qiáng)制性，被拖售股東通常不能拒絕。拖售權(quán)條款是國內(nèi)投資界自域外風(fēng)險投資領(lǐng)域借鑒而來，目前已經(jīng)在國內(nèi)投資實踐中廣泛使用，但拖售權(quán)條款的效力和可執(zhí)行性的裁判規(guī)則卻仍未得到明確。
（一） 拖售權(quán)條款已廣泛運(yùn)用于投資領(lǐng)域
作為投資人退出以及標(biāo)的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的重要途徑，拖售權(quán)在投資領(lǐng)域已得到非常廣泛的使用，是投資人常用的特殊權(quán)利條款。在境內(nèi)上市公司近年披露的公告中，拖售權(quán)條款也屢屢出現(xiàn)。
上市公司 | 投資協(xié)議中的拖售權(quán)條款 |
Ａ上市公司 （２０２３年３月１４日） | 投資方和創(chuàng)始股東共同提議向第三方出售公司（不論是否設(shè)計為兼并、重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者其他交易）時，原股東中其他各方應(yīng)：（ａ）按照其持有的目標(biāo)公司全部股權(quán)，按照與創(chuàng)始股東一致的方式行使表決權(quán)；（ｂ）根據(jù)公司或者創(chuàng)始股東的合理要求，簽署和遞送所有有關(guān)文件及采取其他支持此次公司出售的行動；（ｃ）如果此次公司出售被設(shè)計為股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，應(yīng)按與創(chuàng)始股東相同的條件向第三方轉(zhuǎn)讓其持有的所有公司股權(quán)。１ |
Ｂ上市公司 （２０２２年１２月３０日） | 各方同意，Ｂ１公司或其控制的主體申請上市公開發(fā)行股票獲得批準(zhǔn)前，任何第三方擬以不低于Ｂ１公司最近一年度凈利潤１５倍且不低于本輪增資后Ｂ１公司的估值價格購買Ｂ１公司的股權(quán)情形下，若專項基金決定轉(zhuǎn)讓其持有的Ｂ１公司的股權(quán)，專項基金有權(quán)要求所有其他股東以同樣的條件共同出售其持有的Ｂ１公司的股權(quán)。２ |
Ｃ上市公司 （２０２２年８月１９日） | 在Ｃ１公司合格發(fā)行上市或并購事件之前發(fā)生下述任一事件的，Ｃ２公司、Ｃ２公司、Ｃ３公司中的每一方，均有權(quán)要求Ｃ１公司其他股東以相同的條款和條件出售或轉(zhuǎn)讓其持有的全部或部分Ｃ１公司股權(quán)，或支持Ｃ１公司出售其全部或?qū)嵸|(zhì)性全部的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)。３ |
Ｄ上市公司 （２０２２年５月３１日） | 如有第三方擬購買Ｄ１公司全部或部分股權(quán)從而使得Ｄ１公司控制權(quán)（指第三方持有Ｄ１公司５０％以上的股權(quán)或雖然持股比例未達(dá)５０％但通過董事會設(shè)置或其他安排從而享有能夠?qū)Γ模惫具M(jìn)行實際控制的權(quán)力）發(fā)生變更的，且該等交易經(jīng)包括投資方委派的董事在內(nèi)的半數(shù)以上董事同意，投資方有權(quán)要求Ｄ上市公司以同樣的價格和條件出售其持有的全部或部分Ｄ１公司股權(quán)。在該等情況下，Ｄ上市公司應(yīng)當(dāng)按照投資方要求出售其持有的全部或部分Ｄ１公司股權(quán)。４ |
＊ 注：前述Ｂ１、Ｃ１、Ｃ２、Ｄ１與Ｂ、Ｃ、Ｄ上市公司不一定存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，采用Ｂ１、Ｃ１、Ｃ２、Ｄ１僅是表明相關(guān)主體均是同一個案例涉及的當(dāng)事人?！ ?/p>
（二）除一則和解案例外，目前尚未發(fā)現(xiàn)涉及拖售權(quán)條款效力的公開案例，拖售權(quán)條款的效力及可執(zhí)行性有待明確
雖然拖售權(quán)條款已經(jīng)在投資實踐中廣泛使用，但其作為舶來品，可能在我國執(zhí)行時“水土不服”。根據(jù)《中華人民共和國公司法》（下稱“《公司法》”）等相關(guān)法律法規(guī)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)５需要履行一系列內(nèi)部決議和外部行政登記程序。因此，即使拖售權(quán)條款在一定程度上提前解決了內(nèi)部決議程序可能面臨的障礙，但在進(jìn)行外部行政登記程序時，一旦標(biāo)的公司或被拖售股東不配合履行，行權(quán)股東如何實現(xiàn)其期待的商業(yè)安排，拖售權(quán)條款是否可以訴請強(qiáng)制執(zhí)行，更多地有賴于拖售權(quán)條款本身的約定是否具有可執(zhí)行性，極大地考驗拖售權(quán)條款作為投資人退出機(jī)制的設(shè)計初衷。
我國現(xiàn)行法律法規(guī)尚未對拖售權(quán)條款的效力予以明確規(guī)定，按照民事法律行為“法無禁止即自由”的一般原則，商事主體自愿訂立的拖售權(quán)條款，根據(jù)當(dāng)事人意思自治原則，拖售權(quán)條款原則上應(yīng)屬合法有效，各方均應(yīng)遵照履行。在上海某法院審理的一起以和解方式結(jié)案的拖售權(quán)條款效力糾紛案件中，該案被拖售股東認(rèn)為拖售權(quán)不公平而拒絕履行，法院認(rèn)為，“僅從條款上看，極難認(rèn)定領(lǐng)售權(quán)條款存在不公平之處”。６這個案件雖然沒有形成生效判決，但從法院的分析來看，其在一定程度上認(rèn)可了拖售權(quán)條款的有效性。除此之外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其他涉及拖售權(quán)條款效力的公開案例。
二 中國法語境下拖售權(quán)條款的效力及可執(zhí)行性難點
我們理解，對境內(nèi)標(biāo)的公司股權(quán)行使拖售權(quán)時，拖售權(quán)條款的效力及可執(zhí)行性可能會遇到如下難點：
（一） 股東協(xié)議的約定與公司章程規(guī)定的治理程序相互銜接的問題
拖售權(quán)條款觸發(fā)時，通常不僅涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可能也會同時引起董事、經(jīng)理、法定代表人的變更，從而觸發(fā)章程變更等需要董事會乃至股東會審議的內(nèi)容。然而，為了保持靈活性以及避免市場監(jiān)督管理部門備案的不確定性，拖售權(quán)條款通常約定在股東協(xié)議而非公司章程中。
因此，拖售權(quán)條款的執(zhí)行，需要與章程的通知、審議、表決等程序進(jìn)行銜接。如果拖售權(quán)條款僅籠統(tǒng)約定被拖售股東有義務(wù)在同等情況下出售股權(quán)，而未在股東協(xié)議中約定了被拖售股東在董事會、股東會表決中的配合義務(wù)，或者在股東協(xié)議中約定了被拖售股東在董事會、股東會表決中的配合表決同意義務(wù)，但章程未進(jìn)行同等約定的，股東協(xié)議能否被視為對章程的書面一致修改，或在股東協(xié)議僅在部分股東之間達(dá)成的情況下，股東協(xié)議的約定能否被視為被拖售股東在董事會、股東會已經(jīng)投出贊成票，仍有待司法實踐明確。
（二） 被拖售股東書面放棄異議回購請求權(quán)是否有效
在多層持股的交易架構(gòu)中，如果拖售股東要求拖售的股權(quán)是標(biāo)的公司的主要資產(chǎn)，７或者拖售涉及到標(biāo)的公司的合并與分立時，《公司法》第七十四條第一款第二項規(guī)定，公司合并、分立或轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)。因此，如果被拖售股東成功行使異議回購權(quán)，將意味著其股權(quán)的轉(zhuǎn)讓程序、價格將不受制于拖售權(quán)條款的約定，導(dǎo)致拖售權(quán)條款實際上被架空。
雖然我們能從被拖售股東的配合義務(wù)中推斷被拖售股東不得行使異議回購權(quán)，但如果投資協(xié)議或股東協(xié)議沒有明確約定被拖售股東放棄異議回購權(quán)，這種推定能否得到司法裁判的認(rèn)可亦存在不確定性。即便投資協(xié)議或股東協(xié)議明確約定被拖售股東放棄異議回購權(quán)，考慮到《公司法》兼具公法與私法屬性，第七十四條中并無“公司章程另有規(guī)定的除外”該等表述允許對異議回購權(quán)另行約定，因此，該約定是否會被認(rèn)定為違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定而無效，也仍有待明確。
（三） 被拖售對價過低易觸發(fā)顯失公平的顧慮，在拖售方與受讓方為關(guān)聯(lián)方時還容易引發(fā)濫用權(quán)利損害股東利益的爭議
例如，Ｅ上市公司因大股東行使拖售權(quán)而出售其持有的Ｐ公司９．３７％股權(quán)的交易對價為人民幣４，３３７萬元，而Ｅ上市公司在２０１６年獲得股權(quán)的成本為人民幣１３，６０４萬元，深圳證券交易所對本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價依據(jù)進(jìn)行了問詢。８在極端情況下，拖售對價與投資成本相比可能會很低，容易引發(fā)是否顯失公平的顧慮。
在部分案例中（例如本文中篇提及的某互聯(lián)網(wǎng)平臺并購案例），拖售方與受讓方為關(guān)聯(lián)方，如此時對價偏低，也容易引發(fā)《公司法》第二十條規(guī)定的股東濫用權(quán)利損害其他股東利益或公司利益的爭議。
（四） 拖售權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)的沖突
有限責(zé)任公司的股東對股權(quán)轉(zhuǎn)讓享有同等條件下的優(yōu)先購買權(quán)，在受讓方并非標(biāo)的公司現(xiàn)有股東時，股東協(xié)議需要明確約定被拖售股東及其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)。但在涉及到多輪次融資且股東協(xié)議無法涵蓋全部股東時，拖售權(quán)條款可能無法對抗其他股東的優(yōu)先購買權(quán)。
（五） 拖售權(quán)與國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的沖突
根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第五十四條的規(guī)定， ９國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般需要在產(chǎn)權(quán)交易所公開征集受讓方并公開競價，允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓的國有產(chǎn)權(quán)范圍或者情形非常有限。１０拖售權(quán)交易普遍是通過非公開協(xié)商方式確定受讓方和交易對價，與國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的要求往往存在沖突。除此以外，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓還可能面臨復(fù)雜的行政審批流程、嚴(yán)格的交易對價限制等。因此，如果拖售權(quán)條款涉及國資標(biāo)的公司或國資股東，拖售權(quán)條款是否能夠順利執(zhí)行將面臨重大的挑戰(zhàn)。
（六） 辦理工商變更登記的障礙
在實務(wù)操作中，有限責(zé)任公司在辦理工商變更登記時，通常需要提交其他股東同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓的文件（如股東會決議）及放棄優(yōu)先購買權(quán)１１的文件等材料。如前所述，雖然拖售權(quán)條款通常會約定被拖售股東應(yīng)當(dāng)配合辦理工商登記程序，包括簽署相關(guān)文件等，但如果被拖售股東拒不配合簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議或放棄優(yōu)先購買權(quán)聲明等文件，行權(quán)股東在進(jìn)行標(biāo)的公司的股權(quán)、董事、法定代表人等變更時，將面臨實質(zhì)障礙。
［１］ 《Ａ公司關(guān)于對外投資的公告》（公告編號：２０２３－００２），２０２３年３月１４日。
［２］ 《Ｂ公司關(guān)于受讓Ｂ１公司股權(quán)并對其增資的公告》（公告編號：２０２２－０８５），２０２２年１２月３０日。
［３］ 《Ｃ公司關(guān)于控股子公司Ｃ１公司引入外部投資者暨關(guān)聯(lián)交易的公告》（公告編號：２０２２－０９９號），２０２２年１２月３０日。
［４］ 《Ｄ公司關(guān)于Ｄ１公司增資擴(kuò)股及轉(zhuǎn)讓部分老股的進(jìn)展公告》（公告編號：臨２０２２－６６號），２０２２年５月３１日。
［５］本文僅從有限責(zé)任公司角度進(jìn)行探討，如無特別說明，“公司”指有限責(zé)任公司，“股權(quán)”指有限責(zé)任公司股權(quán)。
［６］ 張鵬飛：《風(fēng)險投資中領(lǐng)售權(quán)條款法律問題研究》，載《金融法苑》２０１７年總第９４輯。
［７］ “主要財產(chǎn)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可以從量和質(zhì)兩方面進(jìn)行判斷：在量上，以轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)的價值占公司資產(chǎn)總額的比例為標(biāo)準(zhǔn)；在質(zhì)上，以該財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對公司生產(chǎn)經(jīng)營是否產(chǎn)生重大影響為標(biāo)準(zhǔn)，如公司因財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓而無法維持營業(yè)或者不得不大幅度地減小營業(yè)規(guī)模等。參見（２０２１）滬０２民終７８８３號案件。
［８］ 參見深圳證券交易所中小板公司管理部下發(fā)的《關(guān)于對Ｅ公司２０１９年年報的問詢函》（中小板年報問詢函【２０２０】第２４９號）。
［９］ 《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第五十四條：國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)遵循等價有償和公開、公平、公正的原則。除按照國家規(guī)定可以直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的以外，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易場所公開進(jìn)行。轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)如實披露有關(guān)信息，征集受讓方；征集產(chǎn)生的受讓方為兩個以上的，轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)采用公開競價的交易方式。轉(zhuǎn)讓上市交易的股份依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定進(jìn)行。
［１０］ 《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》第三十一條：以下情形的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式：（一）涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；（二）同一國家出資企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。
《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)有關(guān)事項的通知》第一條：涉及政府或國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)主導(dǎo)推動的國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及專業(yè)化重組等重大事項，企業(yè)產(chǎn)權(quán)在不同的國家出資企業(yè)及其控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓，且對受讓方有特殊要求的，可以采取協(xié)議方式進(jìn)行。
［１１］ 雖然章程或者股東協(xié)議中事先放棄優(yōu)先購買權(quán)的約定通常有效，但是在實務(wù)操作中，各地市場監(jiān)督管理部門對此態(tài)度不一。部分地方市場監(jiān)督管理部門要求，即使股東事先通過章程或協(xié)議放棄優(yōu)先購買權(quán)，在辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓登記時，仍需要提交該等股東簽署的優(yōu)先購買權(quán)放棄聲明或類似文件。
拖售權(quán)條款在其他法域的可執(zhí)行性及其典型案例介紹
通過檢索，我們發(fā)現(xiàn)至少香港特別行政區(qū)（下稱“香港”）、英國、美國、巴哈馬國均有認(rèn)可拖售權(quán)條款效力并執(zhí)行拖售權(quán)條款的案例。我們檢索到的案例主要為訴訟案例，也包含個別仲裁案例。
一、其他法域執(zhí)行拖售權(quán)條款的典型案例概要
１ 香港法案例：Ｆ公司并購某外賣平臺
Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司是一家注冊于開曼群島的公司，Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻镜闹饕\(yùn)營品牌為中國某外賣平臺。２０１５年８月，Ｇ上市公司通過下屬全資子公司出資９，０００萬美元增資Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻?。Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司的投資人包括Ｆ公司旗下全資控股香港子公司Ｆ１公司以及Ｇ上市公司下屬全資子公司等。
２０１７年８月２４日，各投資人簽署的優(yōu)先購買權(quán)及共同出售協(xié)議（下稱“ＲＯＦＲ協(xié)議”，準(zhǔn)據(jù)法為香港法）約定了強(qiáng)制拖售權(quán)的安排１：若Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻疚磥戆l(fā)生并購、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時，在Ｆ１公司、Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻径鄶?shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其它未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件。２
２０１８年２月，Ｆ１公司向Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司全體股東表達(dá)收購意向。
２０１８年４月２日，Ｇ上市公司收到Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻就ㄖ疲惫?、Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ公司多數(shù)普通股以及優(yōu)先股股東已書面同意將其所持有的Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給Ｆ１公司，已達(dá)到拖售權(quán)的條件。由于Ｇ上市公司未向Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻景l(fā)出書面同意意見，時任董事張某已代表Ｇ上市公司簽署全部交易文件。Ｇ上市公司將必須接受本次交易安排，將所持有的全部Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ股份轉(zhuǎn)讓給Ｆ１公司，交易對價為１．８４７億美元。３
２０１８年５月１０日，Ｇ上市公司公告Ｆ１公司已按照所簽署交易協(xié)議的安排向Ｇ上市公司支付Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绻竟蓹?quán)交易價款，并完成股權(quán)交割。４
２ 英國高等法院、上訴法院在兩個案例中承認(rèn)拖售權(quán)條款的可執(zhí)行性，并就拖售是否構(gòu)成不公平損害或善意進(jìn)行闡述
２０１４、２０１５年的“Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ?。觥。拢铮睿睿恚幔睢。幔睿洹。铮簦瑁澹颍蟆保蛋讣臓幾h焦點涉及拖售權(quán)條款的效力，該案主要案情如下：
（１）Ｃｈａｒｔｅｒｈｏｕｓｅ?。茫幔穑椋簦幔焓怯鴼v史最悠久的私募股權(quán)投資公司之一，于２００１年通過管理層收購從ＨＳＢＣ分拆而來。包括Ｇｅｏｆｆｒｅｙ?。粒颍猓酰簦瑁睿铮簦簦ㄏ路Q“Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ”）、Ｊａｍｅｓ?。牵铮颍洌铮睢。拢铮睿睿恚幔睿ㄏ路Q“Ｂｏｎｎｙｍａｎ”）等在內(nèi)的１６名的投資經(jīng)理（下稱“創(chuàng)始股東”）組成了２００１年的管理層收購團(tuán)隊，創(chuàng)始股東最初計劃在管理層收購后募集兩支基金后退出。
（２）２００１年６月１５日，創(chuàng)始股東在內(nèi)的全體標(biāo)的公司股東簽訂股東協(xié)議，并約定了在多數(shù)創(chuàng)始股東同意尋求退出的情況下，股東均同意配合退出并以不低于同類別股東的條件向意向受讓方出售所持的標(biāo)的公司股權(quán)的拖售條款。６
（３）２０１１年１１月左右，含持股１８％的第一大股東兼ＣＥＯ?。拢铮睿睿恚幔?、持股８．９％的第二大股東Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ在內(nèi)的最初１６名投資經(jīng)理兼創(chuàng)始股東已經(jīng)決定或打算退出標(biāo)的公司，前述的創(chuàng)始股東持有標(biāo)的公司超過５０％的股權(quán)。繼續(xù)經(jīng)營的投資經(jīng)理顧慮這種股權(quán)與經(jīng)營權(quán)的脫節(jié)將導(dǎo)致募集投資時遇到障礙，為此，２０１１年１１月１１日，繼續(xù)經(jīng)營的投資經(jīng)理實際控制的Ｗａｔｌｉｎｇ?。樱簦颍澹澹簟。蹋椋恚椋簦澹洹。ㄏ路Q“ＷＳＬ公司”）向創(chuàng)始股東發(fā)出收購其股權(quán)的要約。Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ認(rèn)為收購價格過低，不同意本次收購。２０１２年２月６日，除Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ以外的其他創(chuàng)始股東均按照ＷＳＬ公司的要約完成了轉(zhuǎn)讓。
（４）２０１４年４月１８日，Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ以標(biāo)的公司、Ｂｏｎｎｙｍａｎ以及標(biāo)的公司的創(chuàng)始股東、ＷＳＬ公司等１９個主體為被告提起訴訟，主張拖售權(quán)條款構(gòu)成２００６年公司法第９９４（１）條規(guī)定的不公平損害（ｕｎｆａｉｒ?。穑颍澹辏酰洌椋悖澹?。英國高等法院、上訴法院在該案中認(rèn)可了拖售權(quán)條款的效力，并駁回了被拖售股東Ａｒｂｕｔｈｎｏｔｔ關(guān)于不公平損害（ｕｎｆａｉｒ?。穑颍澹辏酰洌椋悖澹┑闹鲝垺?/span>
此外，在２０１８年“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ?。觥。遥澹螅铮酰颍悖澹妫酰臁。蹋幔睿洹。蹋簦洹。幔睿洹。铮簦瑁澹颍蟆保分校叩确ㄔ翰粌H認(rèn)可了拖售權(quán)條款的效力，而且就拖售是否構(gòu)成善意進(jìn)行闡釋，我們將在下文進(jìn)行詳細(xì)的分析。
３ 美國不少州認(rèn)可拖售權(quán)條款效力，特拉華州司法實踐較為成熟、案例豐富
公司法在美國屬于州法范疇，各個州存在較大的差異。但是早在２０１２年，全美范圍內(nèi)已有１８個案例在公司法語境下涉及了拖售權(quán)，且全部１８個案例均在認(rèn)可拖售權(quán)可執(zhí)行性的前提下展開討論，沒有當(dāng)事人在任何一個案例中主張拖售權(quán)不可執(zhí)行。８
以特拉華州為例，在２００６年的“Ｍｉｎｎｅｓｏｔａ?。桑睿觯悖铩。铮妗。遥樱痢。＃罚桑睿悖。郑螅。停椋洌鳎澹螅簟。祝椋颍澹欤澹螅蟆。茫铮恚恚酰睿椋悖幔簦椋铮睿蟆。蹋蹋谩卑讣?，特拉華州衡平法院在處理一個被拖售小股東以簽訂在先的優(yōu)先購買權(quán)條款對抗在后的拖售權(quán)條款及其觸發(fā)的拖售時，通過合同解釋的方式，認(rèn)為被告有權(quán)依據(jù)在后的拖售權(quán)條款完成交易。９雖然在該案例中，特拉華州衡平法院沒有明確認(rèn)可拖售權(quán)條款的正當(dāng)性，但仍然保護(hù)了拖售權(quán)條款設(shè)計的交易秩序。此后，２０１５年特拉華州衡平法院在Ｈａｌｐｉｎ?。觯。遥椋觯澹颍螅簦铮睿濉。危幔簦椋铮睿幔欤。桑睿悖保?、２０２１年特拉華州最高法院在Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾?，?。蹋蹋?， ｅｔ?。幔欤。觯。粒酰簦瑁澹睿簦椋。粒悖瘢酰椋螅椋簦椋铮睿保泵鞔_認(rèn)可拖售權(quán)條款的效力及可執(zhí)行性。
科羅拉多州２０２２年的一則仲裁司法審查案例披露，在一個涉及拖售權(quán)的案例中，美國仲裁機(jī)構(gòu)Ｊｕｄｉｃｉａｌ?。粒颍猓椋簦澹颉。牵颍铮酰鸩脹Q支持了多數(shù)股東關(guān)于要求小股東履行拖售義務(wù)的請求。１２
４ 巴哈馬國案例在當(dāng)?shù)刂俨梅ㄖС窒?，以禁止令的方式在拖售爭議解決前執(zhí)行拖售權(quán)條款
在巴哈馬國的２０１８年的Ｖｅｒｎｅｓ?。龋铮欤洌椋睿纭。蹋簦洹。觯。蹋妫铮颍洹。龋铮欤洌椋睿纾蟆。危郑保嘲咐?，我們看到，在當(dāng)?shù)刂俨梅ǖ闹С窒?，拖售?quán)條款甚至在實體爭議解決之前，就可以通過禁止令等臨時性救濟(jì)的方式被認(rèn)可及執(zhí)行。
作為上訴人的少數(shù)股東Ｖｅｒｎｅｓ?。龋铮欤洌椋睿纭。蹋簦洌ㄏ路Q“Ｖｅｒｎｅｓ”）與被上訴人的多數(shù)股東Ｌｙｆｏｒｄ?。龋铮欤洌椋睿纾蟆。危郑ㄏ路Q“Ｌｙｆｏｒｄ”）之間于２０１４年達(dá)成的股東協(xié)議存在拖售約定：如多數(shù)股東決定向受讓方轉(zhuǎn)讓其部分或全部持股，多數(shù)股東可以通知其余股東按照同等條件按比例向受讓方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其余股東對轉(zhuǎn)讓必須給與充分及自愿的同意（“ｆｕｌｌ?。幔睿洹。觯铮欤酰睿簦幔颍保悖铮睿螅澹睿簦保?。
２０１７年，Ｌｙｆｏｒｄ決定向第三方出售全部持股并要求Ｖｅｒｎｅｓ轉(zhuǎn)讓其持股。Ｌｙｆｏｒｄ與第三方簽訂了轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收到Ｌｙｆｏｒｄ通知后，Ｖｅｒｎｅｓ并未配合，并根據(jù)股東協(xié)議約定的仲裁條款提起了仲裁。
仲裁過程中，Ｌｙｆｏｒｄ根據(jù)當(dāng)?shù)刂俨梅ǖ冢担禇l的規(guī)定，向最高法院（ｔｈｅ?。樱酰穑颍澹恚濉。茫铮酰颍簦┥暾埩私沽?，要求強(qiáng)制Ｖｅｒｎｅｓ按照拖售權(quán)條款的約定將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。Ｖｅｒｎｅｓ以實體爭議正在仲裁為由要求中止禁止令申請程序。最高法院支持了Ｌｙｆｏｒｄ的申請。Ｖｅｒｎｅｓ向上訴法院（ｔｈｅ?。茫铮酰颍簟。铮妗。粒穑穑澹幔欤┨崞鹕显V，上訴法院駁回了其請求并決定由Ｖｅｒｎｅｓ承擔(dān)上訴費(fèi)用。
二、他山之石：域外司法實踐如何解決中國法面臨的相同退出難題
如本文上篇所述，在拖售權(quán)條款有效的情況下，在中國法背景下執(zhí)行拖售權(quán)仍需解決系列障礙。我們注意到，其他法域同樣存在類似的問題，并且部分法院已經(jīng)作出相當(dāng)充分的說理，我們僅選取幾個典型案例與拖售權(quán)條款相關(guān)的部分進(jìn)行詳細(xì)說明。
１ 美國特拉華州“Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾蟆。。蹋蹋茫。澹簟。幔欤。觯。粒酰簦瑁澹睿簦椋。粒悖瘢酰椋螅椋簦椋铮睢卑咐豪暇殹⒈怀浞执淼墓蓶|對異議評估權(quán)的事先放棄約定有效
２００８年，Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾蠹跋盗性妫保党蔀椋茫幔颍欤欤濉。龋铮欤洌椋睿纾笤O(shè)立的Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ?。茫铮恚穑幔睿?， Ｉｎｃ．（下稱“Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司”）的普通股股東。Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾蠹跋盗衅胀ü晒蓶|在２００８年簽訂的股東協(xié)議約定：如董事會及Ｃａｒｌｙｌｅ?。龋铮欤洌椋睿纾蟮亩鄶?shù)股東批準(zhǔn)公司出售，每個股東均應(yīng)同意且不反對此類交易，并避免（ｒｅｆｒａｉｎ）對此類交易行使評估權(quán)（ｔｈｅ“Ｒｅｆｒａｉｎ?。希猓欤椋纾幔簦椋铮睢?，下稱“克制義務(wù)”）１６。
２０１７年，Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司與第三方合并，導(dǎo)致Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾蟮墓善北蛔N并轉(zhuǎn)換為合并對價。Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ依據(jù)Ｄｅｌａｗａｒｅ?。牵澹睿澹颍幔臁。茫铮颍穑铮颍幔簦椋铮睢。蹋幔鳎ā短乩A州普通公司法》，下稱“ＤＧＣＬ”）第２６２條“股份評估權(quán)”規(guī)定，要求Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司進(jìn)行評估不成后向衡平法院提起訴訟，要求進(jìn)行評估。２０１８年，衡平法院以Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾笤诠蓶|協(xié)議中放棄了評估權(quán)為由駁回Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾蟮恼埱?。Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾筇崞鹕显V后，最高法院維持了衡平法院的認(rèn)定。
ＤＧＣＬ第２６２條“股份評估權(quán)”規(guī)定：“（一）本州公司的任一股東，根據(jù)本條第（四）款規(guī)定就其持有的股份提出評估要求的，如果提出評估要求之日持有股份，且直到吸收合并或者新設(shè)合并生效之日仍然持續(xù)持有，在其他方面符合本條第（四）款的規(guī)定，沒有對吸收合并或者新設(shè)合并表決贊成，也沒有根據(jù)本編第２２８條的規(guī)定書面形式表示同意，那么，在本條第（二）款和第（三）款規(guī)定的情形下有權(quán)得到衡平法院對其持有股份公平價值的評估?！保保穱@著評估權(quán)能否放棄，Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾蟮膸c理由及特拉華州衡平法院、最高法院（下稱“特拉華法院”）的回應(yīng)如下：
第一、股東協(xié)議使用的表述為“克制”，股東協(xié)議沒有放棄評估權(quán)，Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ沒有同意放棄在合并完成后申請評估的權(quán)利，事實上“克制”而非“放棄（ｗａｉｖｅ）”的用語也表明了這一點。特拉華法院認(rèn)為，克制義務(wù)很明顯延伸至合并完成后，因為無論Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾笤诤喜⑼瓿芍斑€是之后要求評估，司法評估權(quán)只有在合并完成后才能真正啟動。
第二，Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司并非股東協(xié)議的當(dāng)事人，無權(quán)申請執(zhí)行克制義務(wù)條款。特拉華法院認(rèn)為，合并后的Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司將是禁止義務(wù)的預(yù)期受益人，并且因為它將負(fù)責(zé)向申請人支付公允價值的實體評估程序，因此Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司可以執(zhí)行股東協(xié)議約定的克制義務(wù)。
第三，即便股東協(xié)議使用的表述“克制”構(gòu)成了對評估權(quán)的放棄，ＤＧＣＬ第１５１（ａ）條阻止了事前放棄評估權(quán)。特拉華法院認(rèn)為，ＤＧＣＬ第１５１（ａ）條針對股票的限制，但本案中克制義務(wù)屬于對股東個人而非股票本身施加的限制。
第四，Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾舐暦Q因無法提前知道交易的細(xì)節(jié)，事前放棄是被禁止的。特拉華法院認(rèn)為，可以預(yù)見的是，Ａｕｔｈｅｎｔｉｘ公司將尋求合并、執(zhí)行股東協(xié)議中的克制義務(wù)條款，Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾笫抢暇毜?、有律師代表協(xié)助協(xié)商條款的主體，并認(rèn)為未來的合并對注銷的股票支付了足夠的對價，才會簽訂股東協(xié)議及達(dá)成克制義務(wù)條款。
第五，Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾笤试S放棄評估權(quán)會破壞公司和替代實體之間的區(qū)別。特拉華法院認(rèn)為，ＤＧＣＬ在第１０２（ｂ）和１０９節(jié)中為公司注冊證書和章程提供了靈活性，且ＤＧＣＬ是一項授權(quán)法案。評估權(quán)并非是平衡公司不同利益方的重要權(quán)力從而使得老練且知情的股東不能放棄評估權(quán)以換取有價值的對價。在得出這一結(jié)論時，特拉華法院指出幾點重要事項：（１）允許優(yōu)先股股東享有評估權(quán)的最低限度例外以及有效放棄評估權(quán)的拖售權(quán)條款的存在表明，事前放棄評估權(quán)是允許的；（２）ＤＧＣＬ的其他條款包含的禁止章程修正案或章程廢除其賦予的權(quán)利的用詞沒有在第２６２條中出現(xiàn)，因此第２６２條并非是禁止性條款；（３）本案涉及與股東協(xié)議中經(jīng)驗豐富且知情的內(nèi)部人員談判以換取有價值的交易安排，而非在幾乎沒有討價還價的情況下對小股東強(qiáng)制執(zhí)行。如幾乎毫無討價還價能力的小股東或缺乏重要信息的局外人事先放棄評估權(quán)，這些情況下放棄可能無法強(qiáng)制執(zhí)行。
Ｖａｌｉｈｕｒａ法官的反對意見也相當(dāng)有力，特此一并摘錄供參考。Ｖａｌｉｈｕｒａ法官認(rèn)為：（１）股東協(xié)議中使用“克制”而不是“放棄”很重要，克制義務(wù)充其量是模棱兩可的，因此并不代表明確放棄評估權(quán)；（２）考慮到替代實體的可用性以及為私人和公共公司制定不同規(guī)則的可能性，任何此類放棄都應(yīng)出現(xiàn)在公司注冊證書或章程中，而不能僅以股東協(xié)議的方式作出；（３）評估是一項強(qiáng)制性的法定權(quán)利，旨在補(bǔ)償股東對某些交易失去否決權(quán)，并作為對不公平價格執(zhí)行交易的威懾力量，不應(yīng)被放棄。
２ 英國“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ ｖ?。遥澹螅铮酰颍悖澹妫酰臁。蹋幔睿洹。蹋簦洹。幔睿洹。铮簦瑁澹颍蟆卑咐喝绾握J(rèn)定拖售是否善意
在“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ?。觥。遥澹螅铮酰颍悖澹妫酰臁。蹋幔睿洹。蹋簦洹。幔睿洹。铮簦瑁澹颍蟆保保敢话钢?，２０１３年４月３日，Ｒｅｓｏｕｒｃｅｆｕｌ Ｌａｎｄ?。蹋簦洌ㄏ路Q“ＲＬＬ公司”）的５名股東達(dá)成的股東協(xié)議包含拖售安排：如３名原有的多數(shù)股東將持股轉(zhuǎn)讓給善意（ｂｏｎａ?。妫椋洌澹o關(guān)聯(lián)的（ａｒｍ＇ｓ?。欤澹睿纾簦瑁┦茏尫剑趁蓶|可以要求剩下２名少數(shù)股東在同等條件下轉(zhuǎn)讓股權(quán)１９。同時，股東協(xié)議還約定如２名少數(shù)股東拒絕的，ＲＬＬ公司在收到轉(zhuǎn)讓對價后可以代表２名股東簽署轉(zhuǎn)讓文件。
２０１７年，ＲＬＬ公司為了開發(fā)土地急需融資，潛在投資人Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ?。疲椋睿幔睿悖濉。蹋簦洹。ㄏ路Q“Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司”）提供的融資以收購ＲＬＬ公司全體股東股權(quán)為前提２０。ＲＬＬ公司僅有３名原有股東同意被收購，因此ＲＬＬ公司向剩余２名少數(shù)股東發(fā)出拖售通知，要求其向Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)，并完成了在英國公司注冊處的股東變更登記。
被拖售的股東之一Ａｎｇｕｓ Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ（下稱“Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ”）以拖售交易違反拖售權(quán)條款為由，向英國高等法院起訴ＲＬＬ公司等，要求英國公司注冊處將其被拖售的２７０股ＲＬＬ公司股權(quán)的股東從Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司變更為Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ。
Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ提出了三個理由：（１）案涉的拖售安排并非股東協(xié)議拖售權(quán)條款約定適用的轉(zhuǎn)讓情形；（２）交易本身并非出于善意；（３）交易并非拖售權(quán)條款約定適用的無關(guān)聯(lián)交易。
Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ認(rèn)為交易并非善意的理由包括：（１）Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司的融資以并購股權(quán)為條件，利用了ＲＬＬ公司資金匱乏的困境；（２）ＲＬＬ公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓沒有公開進(jìn)行，價值可能被低估。英國高等法院認(rèn)為：（１）多數(shù)股東與Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司之間不存在其他附帶交易，多數(shù)股東也沒有因此獲得附帶的優(yōu)惠條件，Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ公司平等地對待了全體股東，交易匆忙進(jìn)行是因為ＲＬＬ公司的財務(wù)狀況緊急，短時間內(nèi)難以獲得新的投資；（２）Ｃｕｎｎｉｎｇｈａｍ本人并無受讓的意向，也沒有舉證證明存在此類潛在受讓ＲＬＬ公司股權(quán)的市場需求，潛在第三方Ｇｒｏｖｅ雖然表露了受讓ＲＬＬ公司股權(quán)的意向，但Ｇｒｏｖｅ的要約沒有約束力，而且存在諸多條件與不確定性。
３ 美國特拉華州“Ｈａｌｐｉｎ?。觯。遥椋觯澹颍螅簦铮睿濉。危幔簦椋铮睿幔?， Ｉｎｃ”案例：未按照協(xié)議約定履行通知程序的拖售請求將被拒絕
２００９年６月５日，持有Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ?。危幔簦椋铮睿幔旃荆ㄏ路Q“Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司”）約９％股權(quán)的Ｍｉｃｈａｅｌ?。茫。龋幔欤穑椋睿ㄏ路Q“Ｈａｌｐｉｎ”）等５名少數(shù)股東與Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司達(dá)成的一份協(xié)議（案例原文將之概稱為股東協(xié)議）約定了少數(shù)股東的權(quán)利義務(wù)。股東協(xié)議第３條約定，當(dāng)公司的其他占９１％的多數(shù)股東ＣＡＳ Ｃａｐｉｔａｌ?。蹋椋恚椋簦澹洹。ㄏ路Q“ＣＡＳ公司”）行使控制權(quán)交易或合并時，ＣＡＳ公司可行使領(lǐng)售權(quán)。根據(jù)股東協(xié)議第３條，當(dāng)公司遇到控制權(quán)變更交易時，公司在交易發(fā)生至少１０天前或要約要求的其他期限內(nèi)以書面方式通知５名少數(shù)股東的，ＣＡＳ公司可要求這５名少數(shù)股東一起出售股份。如Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司需５名股東行使其投票權(quán)同意該等交易，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司應(yīng)在法律、公司注冊證書及章程規(guī)定的為批準(zhǔn)該等交易而召開的股東大會期限內(nèi)向５名股東發(fā)出通知。２１
２０１４年５月２９日，ＣＡＳ公司在未向少數(shù)股東提供任何事先通知的情況下，與第三方Ｇｒｅｙｓｔａｒ?。遥澹幔臁。牛螅簦幔簦濉。校幔颍簦睿澹颍?，?。蹋蹋茫ㄏ路Q“Ｇｒｅｙｓｔａｒ公司”）簽訂合并協(xié)議。２０１４年６月２日合并協(xié)議生效。
２０１４年６月９日，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司向少數(shù)股東發(fā)出通知，聲明多數(shù)股東將行使拖售權(quán)，要求５名少數(shù)股東投票支持交易。２０１４年６月１９日，Ｈａｌｐｉｎ及另１名少數(shù)股東起訴要求行使評估權(quán)。２０１４年８月，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司對５名少數(shù)股東反訴，要求５名股東實際履行拖售權(quán)條款。
特拉華州法院重點審查了Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司是否適當(dāng)?shù)匦惺沽送鲜蹤?quán)條款并駁回了Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司的實際履行請求：（１）股東協(xié)議第３條的文義指向尚未發(fā)生或尚未完成的交易，Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司要求５名少數(shù)股東實際參與并投票的交易，是已經(jīng)完成的交易，與股東協(xié)議約定不符；（２）股東協(xié)議第３條要求提前通知，很明顯Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司并未履行通知程序；（３）Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司要求少數(shù)股東實際履行拖售權(quán)，實際是要求少數(shù)股東放棄評估權(quán)。然而，股東協(xié)議的條款沒有明確要求股東放棄ＤＧＣＬ規(guī)定的法定評估權(quán)，而是通過要求股東強(qiáng)制出售或投票的方式實現(xiàn)放棄評估權(quán)的效果。因Ｒｉｖｅｒｓｔｏｎｅ公司沒有按照協(xié)議條款約定行使拖售權(quán)，少數(shù)股東有權(quán)繼續(xù)行使評估權(quán)。
１．ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／Ａｒｃｈｉｖｅｓ／ｅｄｇａｒ／ｄａｔａ／１３２９０９９／０００１１９３１２５１９０７６７７９／ｄ６５７８５４ｄｅｘ４５２．ｈｔｍ，最后訪問日期２０２３年４月１６日。
２．?。枪尽蛾P(guān)于對外投資Ｒ?。龋铮欤洌椋睿绲倪M(jìn)展公告》（公告編號：２０１８－０１１），２０１８年４月２日。
３．?。枪尽蛾P(guān)于對外投資Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ的進(jìn)展公告》（公告編號：２０１８－０１１），２０１８年４月２日。
４．?。枪尽蛾P(guān)于Ｒ Ｈｏｌｄｉｎｇ股權(quán)交割完成的公告》（公告編號：２０１８－０４５），２０１８年５月１０日。
５． ?。郏玻埃保担荨。牛祝茫痢。茫椋觥。担常叮。玻埃保的辏翟拢玻叭铡?/span>
６．?。罚。牛兀桑?/span>
７．１ Ｅａｃｈ?。铮妗。簦瑁濉。穑幔颍簦椋澹蟆。悖铮睿妫椋颍恚蟆。椋簦蟆。椋睿簦澹睿簦椋铮睢。簦铩。螅澹澹搿。幔睢。牛椋簟。鳎椋簦瑁椋睢。澹椋纾瑁簟。澹幔颍蟆。铮妗。簦瑁濉。洌幔簦濉。铮妗。簦瑁椋蟆。粒纾颍澹澹恚澹睿簟。铮颉。螅酰悖琛。欤幔簦澹颉。洌幔簦濉。幔蟆。簦瑁濉。疲铮酰睿洌澹颉。停幔辏铮颍椋簦。恚幔。螅穑澹悖椋妫?/span>
７．２ Ｅａｃｈ?。铮妗。簦瑁濉。穑幔颍簦椋澹蟆。ǎ铮簦瑁澹颉。簦瑁幔睢。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。瑁澹颍澹猓。幔纾颍澹澹蟆。簦瑁幔簟。椋妗。帷。疲铮酰睿洌澹颉。停幔辏铮颍椋簦。ǎ澹悖欤酰洌椋睿纭。幔睿。疲铮酰睿洌澹颉。鳎瑁铩。椋蟆。帷。穑颍铮穑铮螅澹洹。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。铮颉。椋蟆。悖铮睿睿澹悖簦澹洹。鳎椋簦琛。帷。穑颍铮穑铮螅澹洹。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。椋睿觯铮欤觯澹洹。椋睢。簦瑁濉。牛椋簟。幔睿?， ｆｏｒ?。簦瑁椋蟆。穑酰颍穑铮螅?，?。帷。疲铮酰睿洌澹颉。鳎椋欤臁。猓濉。悖铮睿睿澹悖簦澹洹。簦铩。帷。穑颍铮穑铮螅澹洹。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。椋妗。螅酰悖琛。帷。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。椋蟆。帷。ⅲ悖铮睿睿澹悖簦澹洹。穑澹颍螅铮睿ⅰ。鳎椋簦瑁椋睢。簦瑁濉。洌澹妫椋睿椋簦椋铮睢。铮妗。樱澹悖簦椋铮睢。福常埂。铮妗。簦瑁濉。桑睿悖铮恚濉。幔睿洹。茫铮颍穑铮颍幔簦椋铮睢。裕幔澹蟆。粒悖簟。保梗福福。幔纾颍澹澹蟆。簦铩。穑酰颍螅酰濉。幔睢。牛椋簟。幔簟。幔睿。簦椋恚濉。幔妫簦澹颉。簦瑁濉。洌幔簦濉。铮妗。簦瑁椋蟆。粒纾颍澹澹恚澹睿?，?。瑁濉。鳎椋欤臁。悖铮铮穑澹颍幔簦濉。椋睢。簦瑁濉。穑酰颍螅酰椋簟。铮妗。簦瑁濉。牛椋簟。幔睿洹。鳎椋欤臁。幔纾颍澹濉。簦铩。螅澹欤臁。幔欤臁。簦瑁濉。螅瑁幔颍澹蟆。椋睢。簦瑁濉。悖幔穑椋簦幔臁。铮妗。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。瑁澹欤洹。猓。瑁椋怼。簦铩。簦瑁濉。穑颍铮穑铮螅澹洹。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。穑颍铮觯椋洌澹洹。簦瑁幔簟。簦瑁濉。簦澹颍恚蟆。铮睢。鳎瑁椋悖琛。瑁濉。椋蟆。颍澹瘢酰椋颍澹洹。簦铩。螅澹欤臁。瑁椋蟆。螅瑁幔颍澹蟆。幔颍濉。睿铩。欤澹螅蟆。妫幔觯铮颍幔猓欤濉。簦铩。瑁椋怼。簦瑁幔睢。簦瑁铮螅濉。猓澹椋睿纭。铮妫妫澹颍澹洹。簦铩。幔睿。铮簦瑁澹颉。螅瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。瑁铮欤洌椋睿纭。螅瑁幔颍澹蟆。铮妗。簦瑁濉。螅幔恚濉。悖欤幔螅螅?/span>
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８．?。停幔颍耄酰蟆。停幔。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。模颍幔纭。粒欤铮睿纭。遥椋纾瑁簦蟆。椋睢。桑欤欤椋睿铮椋?，?。桑欤欤椋睿铮椋蟆。拢幔颉。剩铮酰颍睿幔欤。剩酰睿濉。玻埃保?， Ｖｏｌ．?。保埃埃?/span>
９． Ｍｉｎｎｅｓｏｔａ?。桑睿觯悖铩。铮妗。遥樱痢。＃?，Ｉｎｃ．?。郑螅。停椋洌鳎澹螅簟。祝椋颍澹欤澹螅蟆。茫铮恚恚酰睿椋悖幔簦椋铮睿蟆。蹋蹋?，?。梗埃场。粒玻洹。罚福丁。ǎ玻埃埃叮?/span>
１０．?。茫粒。危铮。梗罚梗定CＶＣＧ．
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１４． “１４．１?。桑妗。龋铮簦簦椋睿纾澹颉。龋铮欤洌椋睿纾蟆。危郑。郏睿铮鳌。蹋妫铮颍洌荨。螅澹澹耄蟆。簦铩。簦颍幔睿螅妫澹?，?。洌椋颍澹悖簦欤。铮颉。椋睿洌椋颍澹悖簦欤?，?。幔睿。铮颉。幔欤臁。铮妗。椋簦蟆。螅瑁幔颍澹蟆。ǎ妫铮颉。簦瑁濉。穑酰颍穑铮螅澹蟆。铮妗。簦瑁椋蟆。穑幔颍幔纾颍幔穑琛。悖幔欤欤澹洹。簦瑁濉 埃樱澹欤欤椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉保。簦铩。帷。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。ā埃簦瑁濉。校颍铮穑铮螅澹洹。校酰颍悖瑁幔螅澹颉保。簦瑁濉。樱澹欤欤椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。恚幔。猓。睿铮簦椋悖濉。簦铩。簦瑁濉。颍澹恚幔椋睿椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍?， ｄｅｍａｎｄ?。簦瑁幔簟。簦瑁濉。颍澹恚幔椋睿椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍蟆。簦颍幔睿螅妫澹颉。帷。穑颍铩。颍幔簦帷。穑铮颍簦椋铮睢。猓幔螅澹洹。铮睢。簦瑁濉。穑澹颍悖澹睿簦幔纾濉。铮妗。樱瑁幔颍澹蟆。猓澹椋睿纭。簦颍幔睿螅妫澹颍颍澹洹。猓。簦瑁濉。樱澹欤欤椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。簦铩。簦瑁濉。校颍铮穑铮螅澹洹。校酰颍悖瑁幔螅澹颉。ā埃簦瑁濉。模颍幔纭。粒欤铮睿纭。希穑簦椋铮睢保。桑妗。簦瑁濉。樱澹欤欤椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。澹澹颍悖椋螅澹蟆。椋簦蟆。模颍幔纭。粒欤铮睿纭。希穑簦椋铮?， ｔｈｅ?。铮簦瑁澹颉。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍蟆。幔睿洹。簦瑁澹椋颉。颍澹穑颍澹螅澹睿簦幔簦椋觯澹蟆。椋睢。簦瑁濉。拢铮幔颍洹。铮妗。模椋颍澹悖簦铮颍蟆。妫酰欤欤。幔睿洹。觯铮欤酰睿簦幔颍椋欤。瑁澹颍澹猓。悖铮睿螅澹睿簟。簦铩。螅铩。簦颍幔睿螅妫澹颉。簦瑁澹椋颉。樱瑁幔颍澹蟆。簦铩。簦瑁濉。校颍铮穑铮螅澹洹。校酰颍悖瑁幔螅澹颉。铮睢。簦瑁濉。螅幔恚濉。簦澹颍恚蟆。幔睿洹。悖铮睿洌椋簦椋铮睿蟆。酰睿洌澹颉。鳎瑁椋悖琛。簦瑁濉。樱澹欤欤椋睿纭。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。螅瑁幔欤臁。簦颍幔睿螅妫澹颉。椋簦蟆。樱瑁幔颍澹蟆。簦铩。簦瑁濉。校颍铮穑铮螅澹洹。校酰颍悖瑁幔螅澹?； ｐｒｏｖｉｄｅｄ?。瑁铮鳎澹觯澹颉。簦瑁幔簟。睿铩。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉。螅瑁幔欤臁。猓濉。颍澹瘢酰椋颍澹洹。簦铩。幔螅螅酰恚濉。幔睿。欤椋幔猓椋欤椋簦。铮颉。铮猓欤椋纾幔簦椋铮睢。椋睢。悖铮睿睿澹悖簦椋铮睢。鳎椋簦琛。螅酰悖琛。螅幔欤濉。鳎椋簦瑁铮酰簟。瑁椋蟆。铮颉。瑁澹颉。悖铮睿螅澹睿簟。澹悖澹穑簟。鳎椋簦琛。颍澹螅穑澹悖簟。簦铩。悖酰螅簦铮恚幔颍。颍澹穑颍澹螅澹睿簦幔簦椋铮睿蟆。幔蟆。簦铩。螅酰悖琛。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉蟆。簦椋簦欤濉。簦铩。簦瑁濉。樱瑁幔颍澹蟆。猓澹椋睿纭。簦颍幔睿螅妫澹颍颍澹洹。幔睿洹。簦瑁濉。洌酰濉。幔酰簦瑁铮颍椋簦。幔睿洹。幔酰簦瑁铮颍椋幔簦椋铮?，?。椋妗。睿澹悖澹螅螅幔颍。簦铩。簦颍幔睿螅妫澹颉。螅酰悖琛。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颉蟆。樱瑁幔颍澹螅?/span>
１５． 除了Ｍａｎｔｉ?。龋铮欤洌椋睿纾?，?。蹋蹋弥猓景冈孢€有Ｍａｌｏｎｅ?。停椋簦悖瑁澹欤?，?。祝椋睿睢。桑睿簦澹颍澹螅簦?，?。蹋簦洌。牛瘢酰椋睿铮。桑。痢。裕?，?。牵颍澹纭。校椋穑耄椋?， Ｃｒａｉｇ?。剩铮瑁睿螅簦铮睿?，?。裕颍椋谩。粒酰簦瑁澹睿簦椋?，?。蹋簦洌?， Ｄａｖｉｄ?。停铮幔恚。蹋幔臁。校澹幔颍悖?，?。幔睿洹。剩椋怼。遥椋簦簦澹睿猓酰颍纭榱税咐榻B的簡便，此后僅以Ｍａｎｔｉ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ代稱全部原告。
１６． “［Ｉ］ｎ ｔｈｅ?。澹觯澹睿簟。簦瑁幔簟。。。。帷。茫铮恚穑幔睿。樱幔欤濉。椋蟆。幔穑穑颍铮觯澹洹。猓。簦瑁濉。拢铮幔颍洹。幔睿洹。。。。簦瑁濉。茫幔颍欤欤濉。停幔辏铮颍椋簦?，?。澹幔悖琛。希簦瑁澹颉。龋铮欤洌澹颉。螅瑁幔欤臁。悖铮睿螅澹睿簟。簦铩。幔睿洹。颍幔椋螅濉。睿铩。铮猓辏澹悖簦椋铮睿蟆。幔纾幔椋睿螅簟。螅酰悖琛。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睢。。。?， ａｎｄ?。。。。郏螅瑁幔欤欤荨。颍澹妫颍幔椋睢。妫颍铮怼。簦瑁濉。澹澹颍悖椋螅濉。铮妗。幔穑穑颍幔椋螅幔臁。颍椋纾瑁簦蟆。鳎椋簦琛。颍澹螅穑澹悖簟。簦铩。螅酰悖琛。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睢薄。ǎ簦瑁濉 埃遥澹妫颍幔椋睢。希猓欤椋纾幔簦椋铮睢保?/span>
１７． 徐文彬、戴瑞亮、鄭九海：《特拉華州普通公司法》（最新全譯本），中國法制出版社２０１０年版，第１４３頁。
１８．?。茫瑁幔睿悖澹颍。模椋觯椋螅椋铮睢。桑睿螅铮欤觯澹睿悖。幔睿洹。茫铮恚穑幔睿椋澹蟆。茫铮酰颍?，?。郏玻埃保福荨。牛祝龋谩。保保福怠。ǎ茫瑁?， Ｍａｙ?。?，?。玻埃保?。
１９． 協(xié)議原文為“ｗｉｓｈ?。簦铩。簦颍幔睿螅妫澹颉。幔欤臁。簦瑁澹椋颉。椋睿簦澹颍澹螅簟。椋睢。希颍洌椋睿幔颍。螅瑁幔颍澹蟆。ǎ茫幔欤欤澹颍螅А。樱瑁幔颍澹螅。簦铩。帷。猓铮睿帷。妫椋洌濉。幔颍恚В蟆。欤澹睿纾簦琛。穑酰颍悖瑁幔螅澹颉。ǎ裕瑁椋颍洹。校幔颍簦。校酰颍悖瑁幔螅澹颍。簦瑁濉。郏樱睿洌椋悖幔簦濉。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍螅荨。瑁幔觯濉。簦瑁濉。铮穑簦椋铮睢。ǎ模颍幔纭。幔欤铮睿纭。希穑簦椋铮睿。簦铩。颍澹瘢酰椋颍濉。幔欤臁。铮簦瑁澹颉。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍蟆。ǎ簦铮纾澹簦瑁澹颉。簦瑁濉。茫幔欤欤澹洹。樱瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍螅。簦铩。螅澹欤臁。幔睿洹。簦颍幔睿螅妫澹颉。幔欤臁。簦瑁澹椋颉。樱瑁幔颍澹蟆。酰穑铮睢。簦瑁濉。螅幔恚濉。簦澹颍恚蟆。簦铩。簦瑁濉。裕瑁椋颍洌校幔颍簦。校酰颍悖瑁幔螅澹颉。铮颉。幔蟆。簦瑁濉。裕瑁椋颍洌校幔颍簦。校酰颍悖瑁幔螅澹颉。螅瑁幔欤臁。洌椋颍澹悖簟。椋睢。幔悖悖铮颍洌幔睿悖濉。鳎椋簦琛。簦瑁椋蟆。悖欤幔酰螅濉。福?/span>
２０． 實際的交易安排是Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ?。疲椋睿幔睿悖濉。蹋簦湫略O(shè)子公司收購ＲＬＬ股東股權(quán)，并向原股東ＲＬＬ發(fā)行股份，為簡化案例描述，案例仍以Ｐｒｉｖｉｌｅｇｅ?。疲椋睿幔睿悖濉。蹋簦錇槭茏尫健?/span>
２１．?。郏桑荩妗。幔簟。幔睿。簦椋恚濉。幔睿。螅簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颉。铮妗。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿?，?。铮颉。纾颍铮酰稹。铮妗。螅簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍?， ｏｗｎｉｎｇ?。帷。恚幔辏铮颍椋簦。铮颉。恚铮颍濉。铮妗。簦瑁濉。觯铮簦椋睿纭。悖幔穑椋簦幔臁。螅簦铮悖搿。铮妗。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。ǎ瑁澹颍澹椋睿幔妫簦澹?， ｃｏｌｌｅｃｔｉｖｅｌｙ?。簦瑁濉 埃裕颍幔睿螅妫澹颍颍椋睿纭。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆保。穑颍铮穑铮螅澹蟆。簦铩。澹睿簦澹颉。椋睿簦铩。幔睿。郏茫瑁幔睿纾濞Cｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ?。裕颍幔睿螅幔悖簦椋铮睿?，?。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。恚幔。颍澹瘢酰椋颍濉。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。簦铩。穑幔颍簦椋悖椋穑幔簦濉。椋睢。螅酰悖琛。茫瑁幔睿纾濞Cｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ Ｔｒａｎｓａｃｔｉｏｎ?。鳎椋簦琛。颍澹螅穑澹悖簟。簦铩。幔欤臁。铮颉。螅酰悖琛。睿酰恚猓澹颉。铮妗。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍螅А。樱瑁幔颍澹蟆。幔蟆。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。恚幔。螅穑澹悖椋妫。椋睢。椋簦蟆。洌椋螅悖颍澹簦椋铮睿。猓。纾椋觯椋睿纭。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。鳎颍椋簦簦澹睢。睿铮簦椋悖濉。簦瑁澹颍澹铮妗。幔簟。欤澹幔螅簟。簦澹睢。洌幔蟆。椋睢。幔洌觯幔睿悖濉。铮妗。簦瑁濉。洌幔簦濉。铮妗。簦瑁濉。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睢。铮颉。簦瑁濉。洌幔簦濉。簦瑁幔簟。簦澹睿洌澹颉。椋蟆。颍澹瘢酰椋颍澹洌。幔蟆。簦瑁濉。悖幔螅濉。恚幔。猓澹。眨穑铮睢。颍澹悖澹椋穑簟。铮妗。螅酰悖琛。睿铮簦椋悖?， ｔｈｅ?。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。螅瑁幔欤臁。簦澹睿洌澹颉。簦瑁濉。螅穑澹悖椋妫椋澹洹。睿酰恚猓澹颉。铮妗。樱瑁幔颍澹?， ａｔ?。簦瑁濉。螅幔恚濉。穑颍椋悖濉。幔睿洹。酰穑铮睢。簦瑁濉。螅幔恚濉。簦澹颍恚蟆。幔睿洹。悖铮睿洌椋簦椋铮睿蟆。幔穑穑欤椋悖幔猓欤濉。簦铩。簦瑁濉。裕颍幔睿螅妫澹颍颍椋睿纭。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。椋睢。簦瑁濉。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睢。铮?， ｉｎ?。簦瑁濉。洌椋螅悖颍澹簦椋铮睢。铮妗。簦瑁濉。幔悖瘢酰椋颍澹颉。铮颉。螅酰悖悖澹螅螅铮颉。簦铩。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿?，?。酰穑铮睢。穑幔恚澹睿簟。铮妗。簦瑁濉。穑酰颍悖瑁幔螅濉。穑颍椋悖濉。簦铩。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。椋睢。椋恚恚澹洌椋幔簦澹欤。幔觯幔椋欤幔猓欤濉。妫酰睿洌蟆。邸。ǎ簦瑁濉 埃校幔颍簦椋悖椋穑幔簦椋铮睢。遥椋纾瑁簟保。荩。桑睢。幔洌洌椋簦椋铮?， ｉｆ?。幔簟。幔睿。簦椋恚濉。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。幔睿洌铮颉。幔睿。裕颍幔睿螅妫澹颍颍椋睿纭。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。穑颍铮穑铮螅濉。簦铩。澹睿簦澹颉。椋睿簦铩。幔睿。螅酰悖琛。茫瑁幔睿纾濞Cｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ?。裕颍幔睿螅幔悖簦椋铮?，?。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。恚幔。颍澹瘢酰椋颍濉。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。簦铩。觯铮簦濉。椋睢。妫幔觯铮颉。铮妗。螅酰悖琛。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮?，?。鳎瑁澹颍濉。幔穑穑颍铮觯幔臁。铮妗。簦瑁濉。螅瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍蟆。椋蟆。颍澹瘢酰椋颍澹洹。猓。欤幔鳌。铮颉。铮簦瑁澹颍鳎椋螅濉。螅铮酰纾瑁?， ｂｙ?。纾椋觯椋睿纭。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颍蟆。睿铮簦椋悖濉。簦瑁澹颍澹铮妗。鳎椋簦瑁椋睢。簦瑁濉。簦椋恚濉。穑颍澹螅悖颍椋猓澹洹。猓。欤幔鳌。幔睿洹。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿В蟆。茫澹颍簦椋妫椋悖幔簦濉。铮妗。桑睿悖铮颍穑铮颍幔簦椋铮睢。幔睿洹。拢CＬａｗｓ?。妫铮颉。纾椋觯椋睿纭。睿铮簦椋悖濉。铮妗。帷。恚澹澹簦椋睿纭。铮妗。螅瑁幔颍澹瑁铮欤洌澹颍蟆。悖幔欤欤澹洹。妫铮颉。簦瑁濉。穑酰颍穑铮螅濉。铮妗。幔穑穑颍铮觯椋睿纭。螅酰悖琛。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睢。邸。ǎ簦瑁濉 埃郑铮簦椋睿纭。遥椋纾瑁簟保。荩。桑妗。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。颍澹瘢酰椋颍澹蟆。螅酰悖琛。觯铮簦?，?。簦瑁濉。停椋睿铮颍椋簦。樱簦铮悖耄瑁铮欤洌澹颉。幔纾颍澹澹蟆。簦瑁幔簟。瑁濉。铮颉。螅瑁濉。鳎椋欤?，?。椋妗。颍澹瘢酰澹螅簦澹?，?。洌澹欤椋觯澹颉。瑁椋蟆。铮颉。瑁澹颉。穑颍铮。簦铩。簦瑁濉。穑澹颍螅铮睢。洌澹螅椋纾睿幔簦澹洹。猓。簦瑁濉。茫铮恚穑幔睿。簦铩。觯铮簦濉。瑁椋蟆。铮颉。瑁澹颉。樱瑁幔颍澹蟆。椋睢。妫幔觯铮颉。铮妗。螅酰悖琛。茫瑁幔睿纾濞Cｉｎ–Ｃｏｎｔｒｏｌ?。裕颍幔睿螅幔悖簦椋铮睿?/span>
一 拖售權(quán)在境外與我國可執(zhí)行性存在差異的原因分析
關(guān)于拖售權(quán)在境外與我國可執(zhí)行性存在的差異，我們嘗試作出如下原因分析。
域外公司法明確允許股東協(xié)議對股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出合理的限制
以ＤＧＣＬ（即本文中篇提及的Ｄｅｌａｗａｒｅ?。牵澹睿澹颍幔臁。茫铮颍穑铮颍幔簦椋铮睢。蹋幔鳎槔?，ＤＧＣＬ第２０２條“證券轉(zhuǎn)讓和證券所有轉(zhuǎn)讓的限制”對股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的方式、限度作出了相對明確的規(guī)定。第（二）款規(guī)定：“對公司證券轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)讓登記的限制，或者對任何人或者群體擁有的公司證券數(shù)量的限制，可以由章程大綱、章程細(xì)則、或者任何數(shù)量的證券持有人之間的協(xié)議、或者持有人與公司之間的協(xié)議做出規(guī)定。”該條內(nèi)容明確允許以股東協(xié)議的方式對股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出限制。第（三）、（四）、（五）款進(jìn)一步闡明允許限制的范圍。其中賦予拖售權(quán)正當(dāng)性的規(guī)定體現(xiàn)在第（三）及第（五）款。
ＤＧＣＬ第２０２條第三款規(guī)定：“（三）對公司證券轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)讓登記、或者對任何人或者群體擁有的公司證券數(shù)量的限制，在下列情況下為本條規(guī)定所允許：（１）規(guī)定受限制證券的持有人有義務(wù)向公司、公司證券的其他持有人、任何其他人或者他們的任意組合提供優(yōu)先機(jī)會，可以在合理時間內(nèi)優(yōu)先購買該受限制證券的；（２）規(guī)定公司、公司證券的任意持有人、任何其他人或者他們的任意組合有義務(wù)購買作為受限制證券買賣協(xié)議標(biāo)的的證券的；（３）要求公司或者公司任何類別或者系列證券持有人同意受限制證券的任何轉(zhuǎn)讓提議，認(rèn)可提議的受限制證券受讓人，或者認(rèn)可任何人或者群體擁有的公司證券數(shù)量的；（４）規(guī)定受限制證券的持有人有義務(wù)將部分受限制證券出售或者轉(zhuǎn)讓給公司、公司其他證券持有人、其他任何人或者他們的任意組合的，或者受限制證券自動出售或者轉(zhuǎn)讓給公司、公司其他證券持有人、其他任何人或者其任意組合的；（５）禁止或者限制將受限制證券轉(zhuǎn)讓給指定的人、指定類別的人或者指定群體的人，或者禁止或者限制這些人擁有受限制證券，且該指定并非顯著不合理的?！?/p>
第（五）款作為兜底性條款，進(jìn)一步原則性規(guī)定：“對證券轉(zhuǎn)讓或者轉(zhuǎn)讓登記的其他合法限制，或者對任何人或者群體擁有的證券數(shù)量的其他合法限制，本條一概允許。”
類似地，《英國公司法》第５５４條規(guī)定，公司股東的股份可以根據(jù)公司章程轉(zhuǎn)讓。同時，根據(jù)該法的第１７條、第２９條可知，英國的公司章程不僅包括狹義的公司章程，還包括公司的特殊決議、全體公司成員同意的決議和協(xié)議、同一類別股東一致同意的決議和協(xié)議等。１
相比之下，以有限責(zé)任公司為例，中國《公司法》第七十一條第四款規(guī)定：“公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！钡傲碛幸?guī)定”的限度并不清晰，且我國的投融資實務(wù)中廣泛以股東協(xié)議的方式對股東之間的權(quán)利義務(wù)、公司治理作出更細(xì)化、個性化的約定，但《公司法》、司法解釋等規(guī)則層面并未對此類約定的地位與效力、股東協(xié)議能否被視為章程的一部分進(jìn)行明確回應(yīng)。
公司登記制度的差異：更靈活的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割機(jī)制使得拖售方更容易獲得先發(fā)優(yōu)勢，并增強(qiáng)拖售權(quán)條款的可執(zhí)行性
以有限責(zé)任公司為例，股東名稱在國內(nèi)屬于工商登記事項，意味著股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致的股東變更仍然需要向工商部門進(jìn)行變更登記。從１９９４年的《中華人民共和國公司登記管理條例》至２０２２年３月１日開始施行的《中華人民共和國市場主體登記管理條例》，均一致規(guī)定，股東名稱在發(fā)生變更之日起３０日內(nèi)需進(jìn)行工商變更登記。雖然司法實踐一致認(rèn)為，工商登記并非設(shè)權(quán)性登記，而是宣示性登記，未進(jìn)行工商變更登記不影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力，而僅導(dǎo)致是否具備對抗第三人效力的問題。２但是，無法獲得對抗第三人的效力，仍然會對交易帶來潛在的風(fēng)險并降低交易的積極性。
不同于內(nèi)地公司須就股東變更向工商部門申請股東變更登記，大量境外法域并未要求股東變更后短期內(nèi)向國家機(jī)構(gòu)進(jìn)行變更登記。以香港為例，其《公司條例》第１５０條規(guī)定，股份的轉(zhuǎn)讓應(yīng)向公司提交轉(zhuǎn)讓文書；３第１５１條規(guī)定，公司應(yīng)在有關(guān)轉(zhuǎn)讓文書提交后的２個月內(nèi)登記轉(zhuǎn)讓或?qū)⒕芙^登記轉(zhuǎn)讓的通知送達(dá)轉(zhuǎn)讓方與受讓方。４
因此，《公司條例》并未規(guī)定香港公司須于股東變更后向公司注冊處提交變更登記，香港公司若因股份轉(zhuǎn)讓或其他原因?qū)е鹿蓶|變更的，僅需及時更新股東名冊，并于當(dāng)年的周年申報表內(nèi)填寫新股東及股份轉(zhuǎn)讓詳情即可。《公司條例》第４７４條規(guī)定，在香港注冊成立的所有公司必須有一名公司秘書，公司秘書可以是自然人或法人團(tuán)體。實踐中，編制并根據(jù)香港法例或公司的股東決議修訂公司章程、準(zhǔn)備有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的文件及向印花稅署申請加蓋印章、保存和更新法定賬簿和記錄等，基本由公司秘書實際負(fù)責(zé)，而公司秘書則大多由專業(yè)的第三方公司秘書服務(wù)提供者出任。在執(zhí)行拖售權(quán)時，如被拖售股東不配合在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、股東會決議上簽字／簽章，在國內(nèi)很難向工商登記部門完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的變更登記。相比之下，在被拖售股東不配合的情況下，只要被拖售股東（以及由其任命的公司董事）事先預(yù)簽了成交單據(jù)和轉(zhuǎn)讓文書、批準(zhǔn)拖售交易的董事會決議、董事辭任函以及代為完善前述文件的授權(quán)書，作為第三方專業(yè)服務(wù)提供者的公司秘書一般會根據(jù)具體情況更靈活地處理相關(guān)的股權(quán)和董事變更文件，或者如果公司秘書認(rèn)為存在發(fā)生爭議的較高風(fēng)險，則可能將相關(guān)變更要求提交法院決定，而避免繼續(xù)按原有公司董事或股東的指示行事。
這種轉(zhuǎn)讓交割安排的制度差異，讓域外的拖售股東更容易獲得先發(fā)優(yōu)勢，并在占據(jù)有利局面的情況下應(yīng)對被拖售股東發(fā)起的司法挑戰(zhàn)。而在內(nèi)地，在市場監(jiān)督管理部門拒絕進(jìn)行變更登記的情況下，拖售股東的救濟(jì)就是漫長的司法途徑，而在當(dāng)前司法實踐中，拖售權(quán)爭議鮮少，司法裁判規(guī)則尚不明確，加之存在本文上篇所提及的問題，最終能否勝訴仍存在巨大不確定性，進(jìn)而進(jìn)一步導(dǎo)致拖售權(quán)條款可執(zhí)行性被降低的惡性循環(huán)。
二 結(jié)論與對中國實踐的啟示：裁判規(guī)則不明晰情況下，通過對拖售權(quán)條款作出更明確的約定以提高被司法機(jī)構(gòu)支持的可能性
我們注意到，雖然域外司法實踐對拖售權(quán)條款的效力與可執(zhí)行性持相對尊重、寬容的態(tài)度，但這種尊重和寬容也同樣存在限度：（１）出于拖售權(quán)被控股股東濫用的顧慮，部分協(xié)議要求受讓方只能是善意的無關(guān)聯(lián)第三方；（２）拖售權(quán)的落實依賴于對大量事項的事先同意或放棄，這些放棄必須是清晰、無疑義的。即便是以開放著名的美國特拉華州，也僅是在強(qiáng)調(diào)老練且被充分代表的股東作出的權(quán)利放棄才能被尊重，如果放棄或事先同意是缺乏討價還價能力的小股東作出的，放棄或事先同意的效力將存疑；（３）即便存在拖售權(quán)的完善約定，拖售股東也需要按照協(xié)議約定行使權(quán)利，才會被保護(hù)。
結(jié)合拖售權(quán)的常見條款，我們理解在國內(nèi)裁判規(guī)則不明晰的情況下，可以通過對拖售權(quán)條款作出更明確的約定以提高被司法機(jī)構(gòu)支持的可能性，相關(guān)啟示包括：
約定價格確定機(jī)制或下限，以降低被認(rèn)定顯失公平的風(fēng)險
拖售權(quán)條款在設(shè)置上，可以從如下兩方面對交易對價或其形成機(jī)制進(jìn)行約定：
（１）設(shè)置估值門檻。在投資協(xié)議中約定只有在標(biāo)的公司的估值達(dá)到特定金額時行權(quán)股東才可以行使拖售權(quán)，這是較為常見的交易對價限制方式。例如，Ｈ上市公司披露的某投資協(xié)議中就約定，“該要約對標(biāo)的公司的整體估值不低于２０億元人民幣”；５同樣，Ｊ上市公司披露的某投資協(xié)議也有“標(biāo)的公司存在不低于人民幣１０億元的整體出售機(jī)會”的約定。６
（２）限制轉(zhuǎn)讓最低價。部分拖售權(quán)條款會明確約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股最低價。例如，在Ｋ上市公司披露的某投資協(xié)議中，明確約定了“該等整體出售中每單位注冊資本的購買價格不低于投資人每單位認(rèn)購價格的１．５倍”；７Ｌ上市公司全資子公司對外簽訂的某投資協(xié)議中，也約定“該等拖售的每股價格不得低于《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中明確的每股對價的兩倍”。８
在受讓方可能為關(guān)聯(lián)方時，更要注意對價公允以降低被認(rèn)定關(guān)聯(lián)交易損害第三人利益的風(fēng)險
在受讓方為關(guān)聯(lián)方且拖售價格較低時，價格是否公允將成為關(guān)聯(lián)交易是否損害股東、公司利益的核心要素。目前，絕大部分拖售權(quán)條款沒有明確約定行權(quán)股東的關(guān)聯(lián)方能否成為受讓人，但我們也看到部分投資協(xié)議已經(jīng)開始限制行權(quán)股東的關(guān)聯(lián)方通過觸發(fā)拖售權(quán)條款取得公司控制權(quán)的可能性。例如，Ｍ上市公司披露的某投資協(xié)議就明確約定，“投資人股東有權(quán)要求實際控制人及控股股東與投資人股東共同出售其所持公司股權(quán)，前提是該等拖售交易項下的潛在受讓方不得是投資人股東的關(guān)聯(lián)方”。９
一些投資協(xié)議沒有直接約定交易對價的確定方式或限制標(biāo)準(zhǔn)，而是要求行權(quán)股東應(yīng)當(dāng)公允定價。例如，在Ｎ上市公司披露的某投資協(xié)議中，約定了“該計劃中對丙方全部股權(quán)作價人民幣的估值應(yīng)參考當(dāng)時市場環(huán)境的公允價值，乙方不得故意低估作價，以保障丙方各股東的權(quán)益。如因作價不公允，而被相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)追究責(zé)任的由乙方全權(quán)承擔(dān)”。１０但是，公允價值的確認(rèn)依據(jù)及其合理性的認(rèn)定，可能又會引發(fā)新的討論。
注意拖售一攬子條款“同等條件”的范圍與其他條款的協(xié)調(diào)性
為了提高拖售權(quán)條款的可執(zhí)行性，事先需要注意約定潛在的被拖售股東不得在標(biāo)的股權(quán)上設(shè)定質(zhì)押等權(quán)利負(fù)擔(dān)。拖售股東尤其是控股股東在與潛在受讓方協(xié)商拖售的交易條件時，同時也需要注意一攬子拖售條款同等地適用至被拖售股東時是否存在失衡，比如能否要求全體股東對非競爭等承諾與保證的違反承擔(dān)連帶責(zé)任。
需要股東放棄的優(yōu)先購買權(quán)、異議回購權(quán)等權(quán)利，應(yīng)當(dāng)盡可能明確約定
“Ｈａｌｐｉｎ?。觯。遥椋觯澹颍螅簦铮睿濉。危幔簦椋铮睿幔欤。桑睿恪敝刑乩A州法院認(rèn)為，案涉拖售權(quán)條款關(guān)于股東強(qiáng)制出售或投票的方式能夠達(dá)到實現(xiàn)放棄評估權(quán)的效果，但不等于股東明確放棄了評估權(quán)。因此，如果拖售權(quán)能否落實，有賴于被拖售股東是否負(fù)有放棄優(yōu)先購買權(quán)、異議回購權(quán)、一票否決權(quán)并投贊成票等明確的義務(wù)，我們建議盡可能清楚地在股東協(xié)議或投資協(xié)議中作出明確的約定，而非以泛泛的“被拖售股東有配合義務(wù)”進(jìn)行概括，以免被法院認(rèn)為約定不明或不存在約定。
盡量在投資協(xié)議、股東協(xié)議中約定拖售權(quán)的價格、行權(quán)程序等交易細(xì)節(jié)，以取得國資交易程序豁免
雖然國資交易原則上要履行評估及進(jìn)場交易程序，但我們也注意到，國資監(jiān)管對于特定的國有金融企業(yè)直接股權(quán)投資，已經(jīng)注意到財務(wù)投資對退出的靈活性要求與國資交易的嚴(yán)格程序之間存在一定沖突，并就此進(jìn)行了部分例外規(guī)定。
比如，《財政部關(guān)于進(jìn)一步明確國有金融企業(yè)直接股權(quán)投資有關(guān)資產(chǎn)管理問題的通知》（財金（２０１４）３１號）第九條規(guī)定：“國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>
據(jù)此，對于符合前述特定情形的股權(quán)投資，如果有關(guān)拖售權(quán)的約定、行權(quán)機(jī)制、交易安排能在投資協(xié)議中進(jìn)行詳細(xì)約定，可以按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機(jī)構(gòu)自行決策。
及時重述股東協(xié)議并更新章程中關(guān)于拖售權(quán)條款的約定
通常公司會進(jìn)行多輪融資，不同輪次的股東會簽署股東協(xié)議，新股東加入后，也會一并更新公司章程。
為確保拖售權(quán)條款能夠約束所有股東，我們建議在每一輪融資或有新股東加入時，一并重述股東協(xié)議并更新章程中關(guān)于拖售權(quán)條款的約定，盡可能減少來自其他股東的抗辯。
指定授權(quán)簽字人并對相關(guān)授權(quán)進(jìn)行公證，以降低辦理工商變更登記的障礙
在Ｆ公司并購某外賣平臺案例中，結(jié)合協(xié)議關(guān)于標(biāo)的公司董事有權(quán)代表股東簽署相關(guān)文件的約定，標(biāo)的公司時任董事張某實際代表Ｇ上市公司等小股東簽署了拖售權(quán)條款執(zhí)行的相關(guān)文件。事實上，指定授權(quán)簽字人是境外法域執(zhí)行拖售權(quán)時較為常見的約定。這一做法對于國內(nèi)交易亦有一定啟發(fā)，即被拖售股東通過經(jīng)公證的《委托書》確定由拖售權(quán)人認(rèn)可或指定的授權(quán)簽字人，由后者代為簽署文件并辦理股權(quán)變更工商登記手續(xù)，可以盡量減少拖售權(quán)條款在工商變更登記方面的障礙。
１．張鵬飛：《風(fēng)險投資中領(lǐng)售權(quán)條款法律問題研究》，載《金融法苑》２０１７年總第９４輯。
２．（２００７）民二終字第３２號；（２０１１）深羅法民二初字第１２８０號；（２０１２）深中法商終字第５６３號。
３． １５０． 關(guān)于轉(zhuǎn)讓文書的規(guī)定
（１） 除非一份妥善的轉(zhuǎn)讓文書已交付公司，否則該公司不得登記該公司股份的轉(zhuǎn)讓。
（２） 如一項獲得股份的權(quán)利已藉法律的施行而傳轉(zhuǎn)予某人，公司將該人登記為成員的權(quán)力，不受第?。ǎ保】钣绊憽?/span>
４．《香港公司條例》第１５１條：登記轉(zhuǎn)讓或拒絕登記
（１）公司股份的受讓人或出讓人，均可向該公司提交有關(guān)轉(zhuǎn)讓書。
（２）在有關(guān)轉(zhuǎn)讓書提交后的２個月內(nèi)，有關(guān)公司須——
ａ．登記有關(guān)轉(zhuǎn)讓；或
ｂ．將拒絕登記有關(guān)轉(zhuǎn)讓的通知，送交有關(guān)受讓人及出讓人。
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