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作者簡(jiǎn)介：樊健，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士

文章來(lái)源：《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2025年第3期

一、問(wèn)題的提出

二、上市公司股權(quán)代持協(xié)議的

效力變化

包括最高院在內(nèi)的各級(jí)法院，認(rèn)定股權(quán)代持協(xié)議有效的理由通常是私法自治，代持協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問(wèn)題的規(guī)定（三）》第24條第1款確認(rèn)了有限責(zé)任公司股權(quán)代持協(xié)議的有效性，主要理由是股權(quán)代持協(xié)議是基于雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，如果股權(quán)代持協(xié)議并無(wú)《民法典》第153條所規(guī)定的違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定或者違反公序良俗的情形，則應(yīng)當(dāng)尊重和支持雙方的意思自治。根據(jù)這一裁判思路，針對(duì)上市公司股權(quán)代持協(xié)議的法律效力，由于實(shí)際出資人和名義股東同樣是平等的民事主體，同樣是基于真實(shí)的意思表示，可以類(lèi)推適用有限責(zé)任公司股權(quán)代持的規(guī)定，從而認(rèn)定其有效。例如，在蘇永利與云南高盛聯(lián)合投資有限公司、北京北大青鳥(niǎo)有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案中，北京一中院認(rèn)為上市公司股權(quán)代持協(xié)議“屬合同簽章各方真實(shí)意思表示，并未違反國(guó)家法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬有效，并在實(shí)際出資人與名義持股人之間產(chǎn)生拘束力，實(shí)際出資人可以依據(jù)合同約定向名義持股人主張相關(guān)權(quán)益?！蓖瑯?，在前述陳黎明案中，最高院認(rèn)為，“陳黎明僅作為被轉(zhuǎn)讓股權(quán)的顯名股東存在，該部分被轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)應(yīng)由作為實(shí)際權(quán)利人的荊紀(jì)國(guó)享有，190萬(wàn)股股權(quán)產(chǎn)生的派生權(quán)益亦應(yīng)歸屬于荊紀(jì)國(guó)。并且，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》第3條明確約定，陳黎明從其股權(quán)轉(zhuǎn)讓之日起，不再享有大康公司該轉(zhuǎn)讓部分的權(quán)利，亦不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，該轉(zhuǎn)讓部分的權(quán)利義務(wù)由荊紀(jì)國(guó)承繼。陳黎明與荊紀(jì)國(guó)就該190萬(wàn)股股權(quán)在轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)作出了明確、具體的安排。該行為系當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是當(dāng)事人對(duì)各自權(quán)利義務(wù)的正常安排，應(yīng)予認(rèn)可?！?/span>

近期司法機(jī)關(guān)則認(rèn)為股權(quán)代持協(xié)議無(wú)效，無(wú)效的理由并非該協(xié)議違反法律或行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，而是其損害了公共利益。在前述楊金國(guó)案中，最高院的主要理由是：首先，從證券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定可以看出，發(fā)行人和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須清晰，不得有代持情形；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，可能導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管措施失效，損害金融市場(chǎng)安全；最后，股權(quán)代持協(xié)議也違反部門(mén)規(guī)章規(guī)定，損害社會(huì)公共利益。

本文認(rèn)為，正如最高院所指出的那樣，證券法律法規(guī)具有保護(hù)不特定多數(shù)投資者權(quán)利，維護(hù)公共利益的目的。證券法律法規(guī)為實(shí)現(xiàn)這一目的而采取的主要方式之一就是強(qiáng)制信息披露，即對(duì)于不特定多數(shù)投資者的投資決策而言具有重要作用的信息，發(fā)行人或者上市公司都需要對(duì)之進(jìn)行披露，從而確保不特定多數(shù)投資者能夠在信息充分的基礎(chǔ)上作出投資決策。對(duì)于沒(méi)有按照證券法律法規(guī)要求進(jìn)行信息披露的發(fā)行人或者上市公司，則會(huì)被課以行政責(zé)任或被追究民事責(zé)任，情節(jié)嚴(yán)重的，還可能會(huì)受到刑事處罰。

對(duì)于不特定多數(shù)投資者而言，涉及發(fā)行人或者上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要信息（例如前十大股東的組成、董事的持股數(shù)量或者持股5%以上的重要股東等）具有參考作用，因此證券法律法規(guī)要求發(fā)行人或者上市公司對(duì)此進(jìn)行披露。在前述杉浦立身案中，上海金融法院正確地指出，“上述規(guī)則屬于證券市場(chǎng)基本交易規(guī)范，關(guān)系到以信息披露為基礎(chǔ)的證券市場(chǎng)整體法治秩序和廣大投資者合法權(quán)益”。從這個(gè)角度看，股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了真實(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況，可能會(huì)誤導(dǎo)不特定多數(shù)投資者，從而損害了公共利益，因此最高院和上海金融法院的裁判有一定道理。但是，這樣的裁判也有可商榷之處：是否所有的股權(quán)代持協(xié)議皆無(wú)效，如同最高院所認(rèn)為的“上市公司股權(quán)不得隱名代持”那樣？這種股權(quán)代持協(xié)議一概無(wú)效論的觀點(diǎn)，又會(huì)產(chǎn)生什么樣的負(fù)面影響？

三、股權(quán)代持協(xié)議一概無(wú)效論

所存在的問(wèn)題

最高院認(rèn)為，“公司上市發(fā)行人必須股權(quán)清晰，且股權(quán)不存在重大權(quán)屬糾紛，公司上市需遵守如實(shí)披露的義務(wù)，披露的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整?！薄吧鲜泄菊鎸?shí)股東都不清晰的話，其他對(duì)于上市公司系列信息披露要求、關(guān)聯(lián)交易審查、高管人員任職回避等等監(jiān)管舉措必然落空。”最高院得出的結(jié)論是，“上市公司發(fā)行人必須真實(shí)，并不允許發(fā)行過(guò)程中隱匿真實(shí)股東，否則公司股票不得上市發(fā)行，通俗而言，即上市公司股權(quán)不得隱名代持?！北疚恼J(rèn)為，這種股權(quán)代持協(xié)議一概無(wú)效論的觀點(diǎn)，存在以下三個(gè)問(wèn)題：

四、以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性

作為判斷其效力的標(biāo)準(zhǔn)

1.符合新《公司法》的規(guī)范意旨

從體系解釋的角度看，新《公司法》第140條第1款規(guī)定的是上市公司應(yīng)當(dāng)依法披露股東、實(shí)際控制人的信息，包括持股信息，立法目的在于確保股東、實(shí)際控制人所披露的持股信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，進(jìn)而保護(hù)投資者的知情權(quán)。實(shí)踐中，上市公司需要披露前十大股東或者持股比例超過(guò)5%的股東的信息（姓名和持股比例等）。在此基礎(chǔ)上，第2款才規(guī)定禁止違反法律、行政法規(guī)的上市公司股權(quán)代持行為。因此，不適于前述股東的持股信息則無(wú)須披露。此外，即使是大股東的持股信息，如果變化數(shù)量不大（例如小于1%）也無(wú)須披露。這樣，根據(jù)前述分析，上市公司所披露的信息應(yīng)當(dāng)是對(duì)投資者而言重要的信息，如果該信息不重要，則上市公司無(wú)須披露。如果股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性（例如代持的比例不到1%），上市公司無(wú)須披露，那么該股權(quán)代持協(xié)議也就不屬于本條第2款所禁止的行為，不會(huì)擾亂證券市場(chǎng)（金融監(jiān)管）秩序，應(yīng)當(dāng)有效。

2.便于市場(chǎng)主體事前作出判斷

由于本文的標(biāo)準(zhǔn)較為明晰，并作出了具體的列舉，有利于證券市場(chǎng)參與者在簽訂股權(quán)代持協(xié)議的時(shí)候作出較為準(zhǔn)確的預(yù)判，從而更好地完成其合理的交易安排。同時(shí)，這一標(biāo)準(zhǔn)也有助于降低股權(quán)代持協(xié)議訂立后道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，減輕法院的審判工作量。

3.平衡了意思自治與公共利益

如前所述，一方面，證券市場(chǎng)參與者為了投資方便或者保護(hù)隱私等，有股權(quán)代持的合理需求；另一方面，不特定多數(shù)投資者也希望知道與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的重要信息，以便于作出投資決策。本文認(rèn)為兩方面的需要都具有正當(dāng)性，應(yīng)當(dāng)盡量予以滿(mǎn)足。平衡兩者需求的最佳做法就是，如果股權(quán)代持協(xié)議具有重大性，關(guān)系到不特定多數(shù)投資者的利益，那么基于保護(hù)公共利益的需要，證券市場(chǎng)參與者的個(gè)體需求應(yīng)當(dāng)讓步。相反，當(dāng)股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性，不會(huì)損害不特定多數(shù)投資者的利益，也不會(huì)損害公共利益時(shí)，就應(yīng)當(dāng)尊重證券市場(chǎng)參與者的意思自治，實(shí)現(xiàn)其合理需求。

4.與證監(jiān)會(huì)的行政處罰及行政監(jiān)管措施保持一致

就股權(quán)代持協(xié)議而言，只有當(dāng)發(fā)行人或者上市公司隱瞞的股權(quán)代持協(xié)議具有重大性時(shí)，證監(jiān)會(huì)才會(huì)課以行政處罰或者行政監(jiān)管措施，以維護(hù)資本市場(chǎng)（金融監(jiān)管）秩序。例如，在任子行網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司案中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，“景曉軍（任子行控股股東）受托代持的310萬(wàn)股‘任子行’股票占任子行IPO前總股本的5.85%，占IPO后總股本的4.38%，胡某元等7人為任子行IPO前的重要股東……景曉軍所代持的股份中，胡某元持有200萬(wàn)股，羅某進(jìn)持有50萬(wàn)股，分別占總股本的2.83%和0.71%，兩人都是任子行的前十大股東?！币虼?，以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性來(lái)判斷其是否有效，也與證監(jiān)會(huì)的行政處罰等保持一致。這樣，當(dāng)股權(quán)代持協(xié)議雙方就該代持協(xié)議是否具有重大性發(fā)生爭(zhēng)議時(shí)，法院可以參考證監(jiān)會(huì)的行政處罰或者行政監(jiān)管措施予以認(rèn)定，從而形成證券監(jiān)管與證券司法的有機(jī)協(xié)調(diào)統(tǒng)一。當(dāng)然，限于證監(jiān)會(huì)的信息來(lái)源和執(zhí)法資源等，并非所有隱瞞重大股權(quán)代持協(xié)議的行為都會(huì)被證監(jiān)會(huì)課以行政處罰，例如前述林金坤案和杉浦立身案的當(dāng)事人都沒(méi)有被證監(jiān)會(huì)課以行政處罰。所以，涉案當(dāng)事人就需要自行證明股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性。

發(fā)行人或者上市公司每天都會(huì)產(chǎn)生無(wú)數(shù)的信息。如果這些信息都要向不特定多數(shù)投資者披露，一方面，將耗費(fèi)發(fā)行人或者上市公司大量的物力與人力，其集中于主營(yíng)業(yè)務(wù)的資源將會(huì)減少，這不利于公司和股東的利益；另一方面，不特定多數(shù)投資者也沒(méi)有足夠的精力去分析如此眾多的信息并從其中提煉要點(diǎn)以幫助其作出投資決策。事實(shí)上，發(fā)行人或者上市公司不加區(qū)分地向投資者披露信息反而會(huì)使投資者迷失于信息的汪洋中無(wú)所適從，這對(duì)于不特定多數(shù)投資者而言并非好事。因此，考慮到發(fā)行人或者上市公司信息披露的壓力與不特定多數(shù)投資者需要足夠的信息作出投資決策之間的利益平衡，信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)由此產(chǎn)生。例如，針對(duì)定期報(bào)告，《上市公司信息披露管理辦法》（2025年）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《信息披露管理辦法》）第12條第1款規(guī)定，“上市公司應(yīng)當(dāng)披露的定期報(bào)告包括年度報(bào)告、中期報(bào)告。凡是對(duì)投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)披露?！?/span>

信息重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，一般認(rèn)為是從理性投資者的角度看，該信息是否對(duì)其作出投資決策具有影響。如果是，那么該信息即具有重大性。即使該信息最終沒(méi)有成為投資者作出投資決策的決定性因素，但是如果該信息改變了投資者在作出決策時(shí)所獲得的所有公開(kāi)信息（significantly altered the “total mix” of information made available），那么該信息還是具有重大性。當(dāng)然，這樣的標(biāo)準(zhǔn)還較為抽象，因此不論是《證券法》《信息披露管理辦法》以及交易所的上市規(guī)則等，都具體地列舉了投資者可能認(rèn)為重要的信息，要求發(fā)行人或者上市公司予以披露。有學(xué)者正確地指出，“我國(guó)證券法沒(méi)有具體規(guī)定何為重要性事實(shí)，但一般理解為法律規(guī)定的應(yīng)當(dāng)申報(bào)或公開(kāi)的事實(shí)，以及對(duì)投資者判斷產(chǎn)生影響的信息。重要性事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)還可以結(jié)合市場(chǎng)是否受到影響而判斷，凡是對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響的，那么所虛假陳述的事實(shí)即是重要事實(shí)?！本唧w到司法實(shí)踐中，有的法院認(rèn)為，“虛假陳述行為的重大性，是指違法行為對(duì)投資者決定的可能影響，其主要衡量指標(biāo)可以通過(guò)違法行為對(duì)證券交易價(jià)格和交易量的影響來(lái)判斷?！钡?，有時(shí)股價(jià)的波動(dòng)可能來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，或者是其他重大信息的影響，明確如何剔除這些因素，并非易事。也有法院認(rèn)為，“構(gòu)成虛假陳述的信息必須是違背事實(shí)真相的重大事件。對(duì)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中有關(guān)事項(xiàng)和數(shù)據(jù)是否構(gòu)成重大事件，應(yīng)當(dāng)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進(jìn)行綜合判斷?！比绻菑臄?shù)量的角度來(lái)判斷重大性的話，何種數(shù)值構(gòu)成重大性，也難以作出明確規(guī)定?？傊m然重大性有較為明晰的標(biāo)準(zhǔn)，但是具體的判斷規(guī)則（rule）還需要結(jié)合相關(guān)法規(guī)、自律性規(guī)則等進(jìn)行綜合考慮。

就股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性而言，其基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)是理性投資者是否認(rèn)為該股權(quán)代持會(huì)對(duì)其投資決策產(chǎn)生影響。當(dāng)然這樣的判斷標(biāo)準(zhǔn)還不夠具體，需要結(jié)合證券法等相關(guān)規(guī)定來(lái)作出判斷。本文認(rèn)為以下三種具體情形，會(huì)被理性投資者認(rèn)為具有重大性。這三種具體例子并不涵蓋所有股權(quán)代持協(xié)議具有重大性的情形，法院和當(dāng)事人還需要結(jié)合具體的案情來(lái)判斷。

1.股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了發(fā)行人或上市公司的前十大股東身份或股權(quán)變化情況

發(fā)行人或者上市公司的前十大股東及其持股情況，對(duì)于不特定多數(shù)投資者而言具有重要的參考作用，也是《證券法》和《信息披露管理辦法》等要求披露的內(nèi)容。例如，在秦忠與吉林省集安益盛藥業(yè)股權(quán)有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為，“持有公司股權(quán)最多的前十名股東的名單和持股數(shù)額以及在二級(jí)市場(chǎng)的變動(dòng)情況是投資者作出投資決策的重要依據(jù)，故上述信息是上市公司重要的有實(shí)質(zhì)影響的信息，也是理性投資者購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)重點(diǎn)考慮的因素之一，屬于重大信息?！币虼耍蓹?quán)代持協(xié)議隱瞞了前十大股東的構(gòu)成或其持股情況，會(huì)影響不特定多數(shù)投資者的投資決策，從而損害公共利益，因此無(wú)效。在前述楊金國(guó)案中，名義股東林金坤不僅名列前十大股東，其持股比例更是高達(dá)10%，該股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了林金坤的真實(shí)持股數(shù)量。在杉浦立身案中，名義股東龔茵的持股比例位列發(fā)行人的第十大股東，該股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了第十大股東的真實(shí)身份。依據(jù)本文的觀點(diǎn)，這兩個(gè)股權(quán)代持協(xié)議因?yàn)殡[瞞了前十大股東的持股數(shù)量或者前十大股東的構(gòu)成，屬于重大遺漏，損害了不特定多數(shù)投資者的權(quán)利，進(jìn)而無(wú)效。雖然本文的觀點(diǎn)與法院判決結(jié)果相同，但是兩者說(shuō)理的過(guò)程并不一致。

2.股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了持股5%以上的股東身份或股權(quán)變化情況

持股5%以上的股東屬于發(fā)行人或者上市公司的重要股東，需要遵守諸多證券法律法規(guī)的規(guī)定，如禁止短線交易和股權(quán)減持的規(guī)定等。按照《證券法》的規(guī)定，當(dāng)投資者的持股比例達(dá)到5%時(shí)，必須向不特定多數(shù)投資者披露該信息。此后，每增加或者減少1%的持股比例時(shí)，也需要向外披露。如果投資者持股比例達(dá)到30%，需要繼續(xù)收購(gòu)上市公司股權(quán)時(shí)，其必須向所有股東發(fā)出強(qiáng)制要約收購(gòu)，因?yàn)榇藭r(shí)上市公司有可能會(huì)發(fā)生控制權(quán)的變動(dòng)，不特定多數(shù)投資者應(yīng)當(dāng)慎重考慮其投資決定。因此，何人成為上市公司5%以上股東或其股權(quán)變化情況，對(duì)于不特定多數(shù)投資者而言，具有重要參考作用。因此，《上市公司信息披露管理辦法》第43條規(guī)定，“通過(guò)接受委托或者信托等方式持有上市公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)將委托人情況告知上市公司，配合上市公司履行信息披露義務(wù)?！比绻蓹?quán)代持協(xié)議隱瞞了此信息，就侵害了不特定多數(shù)投資者的權(quán)利，進(jìn)而損害了公共利益，因而無(wú)效。例如，在姜雨晨與北京政泉控股有限公司北大醫(yī)藥股權(quán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，法院認(rèn)為，“本案所涉的北京政泉公司代北大資源公司持有北大醫(yī)藥公司6.71%的股權(quán)事項(xiàng)符合《中華人民共和國(guó)證券法》第67條第2款第8項(xiàng)‘持有公司百分之五以上股權(quán)的股東或者實(shí)際控制人，其持有股權(quán)或者控制公司的情況發(fā)生較大變化’規(guī)定的情形，且中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)中也認(rèn)定代持事項(xiàng)違反了第67條第2款第8項(xiàng)的規(guī)定，因此代持股權(quán)事項(xiàng)屬于《中華人民共和國(guó)證券法》第67條所稱(chēng)的重大事件，北大醫(yī)藥公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說(shuō)明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果，而北大醫(yī)藥公司對(duì)涉案股權(quán)代持事項(xiàng)未履行信息披露義務(wù)，構(gòu)成證券市場(chǎng)虛假陳述?！北疚恼J(rèn)為，該股權(quán)代持協(xié)議不僅由于未對(duì)外披露而構(gòu)成虛假陳述，并且由于對(duì)不特定多數(shù)投資者隱瞞了北大資源真實(shí)的股權(quán)變動(dòng)情況，損害了不特定多數(shù)投資者的利益，進(jìn)而損害了公共利益，因而無(wú)效。

3.股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了特殊主體的股權(quán)變化情況

某些主體，基于其特殊身份，其股權(quán)變動(dòng)情況會(huì)對(duì)不特定多數(shù)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，例如控股股東或者董事減持上市公司股票，基于其對(duì)公司內(nèi)部信息的知曉情況，不特定多數(shù)投資者可能會(huì)認(rèn)為公司有利空消息出現(xiàn)，進(jìn)而做出相應(yīng)的投資決策。甚至，上市公司自身為了穩(wěn)定公司股價(jià)，有所謂市值管理的需求，其增持或減持本公司股份，對(duì)不特定多數(shù)投資者而言也相當(dāng)重要。當(dāng)然，證券法律法規(guī)并不禁止控股股東或者董事等特殊主體增持或者減持公司股權(quán)，但是其必須遵守相關(guān)的規(guī)定，對(duì)外披露，以確保不特定多數(shù)投資者知曉相關(guān)情況。在前述陳黎明案中，股權(quán)代持協(xié)議簽訂時(shí)，陳黎明為大康農(nóng)業(yè)的第一大股東，持股比例為28.73%，其為王斌代持500萬(wàn)股，超過(guò)了公司總股本的1%，事實(shí)上構(gòu)成第一大股東較大數(shù)量的減持行為，該信息對(duì)不特定多數(shù)投資者而言具有重要性，大康農(nóng)業(yè)未披露該信息，侵害了不特定多數(shù)投資者的權(quán)利，損害了公共利益，因而該股權(quán)代持協(xié)議無(wú)效。不過(guò)，最高院卻認(rèn)為該股權(quán)代持協(xié)議有效。

五、結(jié)  論