日韩 欧美 视频 在线 一区_久久久久中文字幕日本aⅴ_日韩在线视频网站免费一区不卡_欧美无人区码二码三码四码_亚洲国产成年在线观看_男男虐肉调教np重口玩具小说 _chinese高清打屁股2_久久午夜鲁丝片午夜精品 _亚洲一区精品二人人爽久久_5一8teexxxxhd

一、內(nèi)幕交易可否“二次推定”

證監(jiān)會歷史上首例推定認定內(nèi)幕交易的案件是金峰、余梅內(nèi)幕交易“四環(huán)藥業(yè)”案（證監(jiān)會〔2009〕4號）。之后的2011年7月13日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》（法〔2011〕第225號），首次在規(guī)則層面明確內(nèi)幕交易行政處罰可以適用推定規(guī)則。2012年6月1日施行的《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（法釋〔2012〕6號）與此一脈相承，將推定規(guī)則擴展至內(nèi)幕交易刑事案件。兩份司法文件共同的思路如下：如果沒有直接證據(jù)證明當(dāng)事人非法獲取內(nèi)幕信息，那么可以基于當(dāng)事人與內(nèi)幕信息知情人（或非法獲取內(nèi)幕信息的人）聯(lián)絡(luò)、接觸以及異常交易涉案證券的情況，推定當(dāng)事人非法獲取了內(nèi)幕信息并實施了內(nèi)幕交易，除非當(dāng)事人能夠作出合理說明或者提供證據(jù)予以排除。司法文件之所以允許推定認定內(nèi)幕交易，筆者認為核心原因乃是源自內(nèi)幕交易的隱蔽性。如果一概要求執(zhí)法機關(guān)必須獲取直接證據(jù)（當(dāng)事人自認、客觀證據(jù)證實等）方能認定內(nèi)幕交易，必將讓大量內(nèi)幕交易者逍遙法外。從數(shù)據(jù)上看，司法文件出臺前的10年（2001～2010年），證監(jiān)會對內(nèi)幕交易僅作出21份行政處罰決定；司法文件出臺后的10年（2013～2022年），證監(jiān)會對內(nèi)幕交易作出880份行政處罰決定，數(shù)量的明顯變化，證實了推定規(guī)則對內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)法的巨大促進作用。目前，推定認定內(nèi)幕交易已成為證監(jiān)會行政執(zhí)法的常態(tài)。

內(nèi)幕交易推定規(guī)則確立后，新的爭議問題隨之產(chǎn)生，即內(nèi)幕交易可否“二次推定”，即：如果推定非法獲取內(nèi)幕信息的人與第三人聯(lián)絡(luò)，第三人在內(nèi)幕信息公開前交易涉案股票，那么是否可以再次推定第三人構(gòu)成內(nèi)幕交易？對該爭議問題，有的人持支持觀點，有的人持反對觀點，那么證監(jiān)會在行政執(zhí)法中是如何處理的呢？

行政處罰案例顯示，證監(jiān)會并未一概否定“二次推定”，而是在證據(jù)允許的情況下作出審慎認定。證監(jiān)會2000～2023年前三季度作出的981份內(nèi)幕交易行政處罰決定中有23份進行了“二次推定”。證監(jiān)會系統(tǒng)首次“二次推定”內(nèi)幕交易的案件為曾麗妲內(nèi)幕交易“英飛拓”案（深圳局〔2012〕4號）。該案中，內(nèi)幕交易者曾麗妲并未與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)或接觸，而僅與內(nèi)幕信息知情人的親屬聯(lián)絡(luò)接觸。深圳證監(jiān)局推定曾麗妲構(gòu)成內(nèi)幕交易的基本事實為：A、B二人為內(nèi)幕信息知情人，C為A的妹妹、B的妻子。曾麗妲與C系同學(xué)，二人關(guān)系密切且有經(jīng)濟往來。曾麗妲與C接觸后次日全倉買入“英飛拓”，交易行為明顯異常且無合理解釋。該案內(nèi)幕信息的兩次傳遞均無直接證據(jù)證明，認定曾麗妲內(nèi)幕交易屬于“二次推定”。又比如在鄭東永內(nèi)幕交易“得利斯”案（證監(jiān)會〔2014〕72號）中，當(dāng)事人鄭東永同樣未與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)，而只與內(nèi)幕信息知情人的妻子聯(lián)絡(luò)，證監(jiān)會推定鄭東永從內(nèi)幕信息知情人妻子處非法獲取了內(nèi)幕信息，基本事實為：2013年1月11日9:22，得利斯董事長電話讓王濰海（內(nèi)幕信息知情人）向證券交易所報告擬披露“10轉(zhuǎn)10”預(yù)案。9:29，王濰海電話聯(lián)系妻子張慶蘭。9:41，張慶蘭電話聯(lián)系鄭東永。9:43～9:47，鄭東永操作本人賬戶買入“得利斯”且交易異常。9:50，鄭東永交易結(jié)束后電話聯(lián)系張慶蘭。本案內(nèi)幕信息的兩次傳遞同樣沒有直接證據(jù)證明，認定鄭東永內(nèi)幕交易系“二次推定”。

筆者認為，內(nèi)幕交易“二次推定”問題本質(zhì)上是證據(jù)問題或者說證據(jù)的充分性問題，即根據(jù)現(xiàn)有證據(jù)，是否足以推論出處于信息傳遞末端的當(dāng)事人非法獲取了內(nèi)幕信息。誠如反對者所言，“一次推定”本已潛藏錯誤認定的風(fēng)險，“二次推定”使該風(fēng)險呈幾何倍數(shù)增加。為此，“二次推定”雖非必須一概禁止，但其運用必須慎之又慎。唯有證據(jù)條件充分，根據(jù)生活經(jīng)驗和理論邏輯足以作出令人信服的推斷時，方可“二次推定”。

二、內(nèi)幕信息認定爭議

證監(jiān)會行政處罰案例，常出現(xiàn)對內(nèi)幕信息認定的爭議，主要包括：

其一，涉案事項到底構(gòu)成一個內(nèi)幕信息，還是構(gòu)成多個內(nèi)幕信息。上市公司基于概括的意圖，連續(xù)實施并購、重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的情況時有發(fā)生，此時上市公司連續(xù)實施的數(shù)個事項到底是構(gòu)成一個內(nèi)幕信息，還是構(gòu)成多個內(nèi)幕信息，容易發(fā)生爭議。以劉岳均內(nèi)幕交易“恒康醫(yī)療”案（證監(jiān)會〔2017〕89號）為例，證監(jiān)會在該案中將上市公司基于由制藥向醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)型的意圖先后收購4家醫(yī)院事項，整體認定為一個內(nèi)幕信息，但當(dāng)事人劉岳均主張上市公司收購4家醫(yī)院分別構(gòu)成4個內(nèi)幕信息。該案后續(xù)發(fā)生行政訴訟，法院最終支持了證監(jiān)會的觀點，即恒康醫(yī)療戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型信息構(gòu)成內(nèi)幕信息，恒康醫(yī)療據(jù)此實施的系列收購行為，是一個動態(tài)、連續(xù)、關(guān)聯(lián)的發(fā)展過程。筆者認為，內(nèi)幕信息個數(shù)的認定，須結(jié)合當(dāng)事人交易的具體情況進行判定，若當(dāng)事人知悉整體事項，交易呈現(xiàn)連續(xù)性，則宜整體認定為一個內(nèi)幕信息；若當(dāng)事人知悉部分事項，或者知悉整體事項但僅在特定組成部分事項發(fā)生后實施交易的，則宜分別認定為多個內(nèi)幕信息。內(nèi)幕信息的認定，不應(yīng)簡單“一刀切”。

其二，重大事項的進展是否構(gòu)成獨立的內(nèi)幕信息。證監(jiān)會行政處罰案例顯示，特定情形下重大事項的重大進展，可以構(gòu)成獨立的內(nèi)幕信息。比如在冒同甲內(nèi)幕交易“鴻達興業(yè)”案（證監(jiān)會〔2021〕67號）中，證監(jiān)會將上市公司重組事項的重大進展（即終止籌劃購買股權(quán)事項）認定為獨立的內(nèi)幕信息。又比如在杭州浩紅實業(yè)有限公司內(nèi)幕交易“好想你”案（寧波局〔2022〕2號）中，寧波證監(jiān)局將上市公司“擬調(diào)整回購股份方案以減少股份回購數(shù)量，將公司資金優(yōu)先用于其他用途”這一重大方針調(diào)整，認定為獨立的內(nèi)幕信息。筆者認為，重大進展是否構(gòu)成獨立內(nèi)幕信息，主要在于該進展是否足以對證券市場價格產(chǎn)生重大影響，若是，則可以將其認定為獨立的內(nèi)幕信息。

其三，證監(jiān)會是否有權(quán)依據(jù)內(nèi)幕信息定義條款認定內(nèi)幕信息。對內(nèi)幕信息的認定而言，原《證券法》（2005年修訂）第七十五條第二款第八項作出了兜底規(guī)定，即“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”?，F(xiàn)行《證券法》（2019年修訂）第五十二條刪除了該兜底規(guī)定。據(jù)此，有觀點提出，證監(jiān)會自此無權(quán)在法律列舉情形外自行認定內(nèi)幕信息。但在執(zhí)法實踐中，確實會出現(xiàn)一些法律未列舉的重大事項（比如2013年光大證券“烏龍指”），對于這些事項，證監(jiān)會還有權(quán)作出認定嗎？筆者認為，答案是肯定的。比如在蔣華偉、朱瓊內(nèi)幕交易“盾安環(huán)境”“江南化工”案（廈門局〔2020〕3號）中，廈門證監(jiān)局將“上市公司大股東出現(xiàn)債務(wù)危機”這種規(guī)則未明確列舉的重大事件信息認定為內(nèi)幕信息。當(dāng)事人對此提出異議，認為根據(jù)現(xiàn)行現(xiàn)行《證券法》第五十二條，廈門證監(jiān)局無權(quán)在法律未明確列舉的情況下，徑行認定“上市公司大股東出現(xiàn)債務(wù)危機”構(gòu)成內(nèi)幕信息。該案后續(xù)發(fā)生行政訴訟，法院作出的判決指出，證券監(jiān)督管理機構(gòu)有權(quán)依據(jù)現(xiàn)行《證券法》第五十二條第一款有關(guān)內(nèi)幕信息的定義條款，依法認定“對該發(fā)行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”屬于內(nèi)幕信息，不能簡單認為內(nèi)幕信息僅限于現(xiàn)行《證券法》第八十條、第八十一條列舉的重大事件。法院上述判決明確了證監(jiān)會有權(quán)依據(jù)內(nèi)幕信息定義條款認定內(nèi)幕信息。

其四，不到上市公司資產(chǎn)總額30%的資產(chǎn)購買是否構(gòu)成內(nèi)幕信息。現(xiàn)行《證券法》第八十條第二款第二項規(guī)定的重大事件表述，由原《證券法》規(guī)定的“公司的重大投資行為和重大的購置財產(chǎn)的決定”，調(diào)整為“公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額百分之三十，或者公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十”。根據(jù)條文表述調(diào)整的情況，有觀點提出，構(gòu)成該項規(guī)定的重大事件，必須滿足“資產(chǎn)總額30%”的數(shù)量指標。但從證監(jiān)會行政處罰決定看，證監(jiān)會并未機械采取該“30%”數(shù)量標準。比如在金賢德內(nèi)幕交易“美力科技”案（廈門局〔2022〕2號）中，當(dāng)事人提出上市公司取得標的公司股權(quán)的對價為2.45億元，未達到上市公司資產(chǎn)總額的30%，故不屬于《證券法》第八十條第二款第二項規(guī)定的重大投資行為，不構(gòu)成內(nèi)幕信息。廈門證監(jiān)局未采納該意見，回應(yīng)稱：并購標的公司年度營業(yè)收入占美力科技同期營業(yè)收入的比例超50%，上市公司將該交易作為重大資產(chǎn)重組事項進行披露，故涉案收購事項屬于重大投資行為，構(gòu)成內(nèi)幕信息。又比如在宋武英內(nèi)幕交易“鵬鷂環(huán)?！卑福▽幉ň帧?021〕3號）中，上市公司鵬鷂環(huán)保擬投資從事新冠疫苗研發(fā)的某公司，投資金額僅3,000萬元，持股比例僅7.89%。寧波證監(jiān)局認為，在當(dāng)時新冠疫情肆虐的特殊背景下，上市公司參股涉新冠疫苗研發(fā)公司，對上市公司股票價格和投資者的投資決策具有重大影響，公告發(fā)布后上市公司股價連續(xù)2個交易日漲停亦可印證該事項的重大影響，故上市公司參股新冠疫苗研發(fā)公司事項屬于“公司的重大投資行為”。筆者認為，《證券法》第八十條第二款第二項列舉的重大事件包括三個子類別，第一個為“公司的重大投資行為”，第二個為“公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額百分之三十”，第三個為“公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十”。上述三個子類別乃是平行關(guān)系。因此，在判定一個投資是否屬于重大投資，除了相對數(shù)量指標外，投資的性質(zhì)、絕對數(shù)額亦應(yīng)一并考慮。一個投資是否屬于重大投資，并不簡單以數(shù)量是否達到上市公司資產(chǎn)總額30%為準，而應(yīng)結(jié)合該事項對上市公司股票價格可能的影響進行判定。

其五，變化或者最終未實施的重大事項是否構(gòu)成內(nèi)幕信息。實踐中，上市公司擬實施的重大事項未必能從一而終，發(fā)生變化甚至終止的情況時有發(fā)生。對變化前或者終止前的事項是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，有不同看法。一種觀點認為，變化前的事項未能影響證券價格（影響證券價格的是變化后的事項），故不屬于內(nèi)幕信息。一種觀點認為，變化前的事項是否屬于內(nèi)幕信息，應(yīng)以該事項發(fā)生當(dāng)時的情況進行判定，若發(fā)生當(dāng)時符合內(nèi)幕信息定義，則應(yīng)將其認定為內(nèi)幕信息。行政處罰案例顯示，證監(jiān)會秉持的是后一種觀點。證監(jiān)會2000～2023年前三季度內(nèi)幕交易行政處罰決定中有111份涉及重大事項變化或者終止，具體包括3種情形：一是重大事項被其他事項替代。比如葉書內(nèi)幕交易“威華股份”案（證監(jiān)會〔2016〕53號）中，上市公司威華股份停牌前推進的重大事項是“擬收購IT資產(chǎn)及收購銅礦”，但停牌后調(diào)整為“擬讓殼給贛州稀土”。證監(jiān)會認定當(dāng)事人基于調(diào)整前的重大事項交易“威華股份”構(gòu)成內(nèi)幕交易。二是重大事項終止。比如成艷嫻內(nèi)幕交易“天宸股份”案（證監(jiān)會〔2018〕67號）中，上市公司擬收購某公司股權(quán)，后因故終止。證監(jiān)會認定當(dāng)事人根據(jù)終止前的收購信息交易“天宸股份”構(gòu)成內(nèi)幕交易。三是重大事項內(nèi)容發(fā)生變化。比如朱彬元內(nèi)幕交易“堅瑞消防”案（證監(jiān)會〔2016〕80號）中，上市公司為并購A、B兩家公司申請停牌，但停牌后取消并購A、B兩家公司，另與C公司達成并購意向。復(fù)牌時發(fā)布并購C公司信息。證監(jiān)會將上市公司并購事項（囊括并購A、B、C三家公司）整體認定為內(nèi)幕信息。筆者認為，證監(jiān)會判定相關(guān)事項是否構(gòu)成內(nèi)幕信息，并不以該事項是否最終實施為依據(jù)，而是以相關(guān)事項在發(fā)生當(dāng)時是否具備內(nèi)幕信息特征為依據(jù)，即如果相關(guān)事項在發(fā)生當(dāng)時已具備重大性和非公開性，可能對證券價格產(chǎn)生重大影響，則構(gòu)成內(nèi)幕信息。

三、內(nèi)幕交易豁免情形的適用條件

《證券法》第五十三條第二款將上市公司收購作為內(nèi)幕交易豁免情形?！蹲罡呷嗣穹ㄔ骸⒆罡呷嗣駲z察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（法釋〔2012〕6號）第四條新增3類豁免情形，即：按照事先訂立的書面合同、指令、計劃進行交易（以下簡稱既定投資計劃）；依據(jù)已被他人披露的信息交易；交易具有其他正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來源。那么，執(zhí)法實踐中，內(nèi)幕交易豁免情形的適用情況到底如何呢？

行政處罰案例顯示，證監(jiān)會對內(nèi)幕交易豁免情形的適用，設(shè)定了嚴格的條件。

其一，“上市公司收購”豁免。該項豁免情形的適用須以真實的上市公司收購為前提，豁免的對象為收購人（包括采取一致行動的收購人）。除收購人外的其他主體，不能以此主張豁免內(nèi)幕交易。以孔社魁內(nèi)幕交易“至正股份”案（山西局〔2021〕1號）為例，當(dāng)事人孔社魁與黨某相識，黨某擬收購上市公司至正股份。內(nèi)幕信息公開前，黨某在與孔社魁喝茶聊天時，告知孔社魁其正商談收購至正股份事宜。之后孔社魁利用其兒子賬戶購入“至正股份”110余萬股。山西證監(jiān)局認定孔社魁構(gòu)成內(nèi)幕交易。孔社魁聽證時辯稱，他本人交易“至正股份”乃系執(zhí)行與黨某共同收購至正股份的計劃, 屬“利用自己產(chǎn)生的收購信息進行交易”，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。山西證監(jiān)局未采納意見，在行政處罰決定中指出孔社魁不具有與黨某共同收購上市公司的意圖和行為，即：收購期間，黨某除在與孔社魁單獨見面喝茶時告知收購至正股份事宜外，未再與孔社魁進行交流、磋商，亦未邀請孔社魁參與收購商談。黨某終止收購時，亦未告知孔社魁或征求孔社魁意見?？咨缈救私灰住爸琳煞荨?，也未告知黨某或者征求黨某意見。由此可見，黨某、孔社魁二人未就共同收購上市公司達成任何協(xié)議或采取任何共同行為?？咨缈趦?nèi)幕信息公開前買入“至正股份”的行為，屬于利用上市公司收購內(nèi)幕信息牟利的內(nèi)幕交易，而非上市公司收購。

其二，“既定投資計劃”豁免。構(gòu)成既定投資計劃，需滿足兩點條件，一是該投資計劃形成于內(nèi)幕信息形成前。當(dāng)事人在內(nèi)幕信息形成后為實施內(nèi)幕交易而刻意制定的投資計劃不能構(gòu)成豁免情形。比如在成迪龍內(nèi)幕交易“圍海股份”案（寧波局〔2016〕1號）中，成迪龍在申辯時宣稱他本人在買入“圍海股份”前一日制定了交易計劃，次日買入乃是執(zhí)行交易計劃。寧波證監(jiān)局未采納該意見，認定成迪龍的交易構(gòu)成內(nèi)幕交易。二是構(gòu)成“既定投資計劃”的方案必須詳盡且具體，不能是可選擇性實施的。比如在廣州穗富投資管理有限公司內(nèi)幕交易“國農(nóng)科技”案（證監(jiān)會〔2017〕92號）中，證監(jiān)會對當(dāng)事人提出的基于既定方案交易的申辯意見，回應(yīng)稱，“雖然穗富投資在內(nèi)幕信息形成之前已經(jīng)將‘國農(nóng)科技’納入‘股票池’作為擬進行投資的標的，但并沒有買入時間、買入數(shù)量等涉及投資計劃的具體信息，不能排除穗富投資利用內(nèi)幕消息從事涉案交易”。截至目前，證監(jiān)會公開的唯一一起根據(jù)“既定投資計劃”豁免內(nèi)幕交易的案件（實質(zhì)為“部分豁免”），為王健內(nèi)幕交易“金科文化”案（浙江局〔2023〕10號）。該案中，上市公司金科文化董事長王?。▋?nèi)幕信息知情人）在金科文化利空信息公開前賣出本人持有的部分“金科文化”股票， 浙江證監(jiān)局在認定王健構(gòu)成內(nèi)幕交易的同時，扣除了王健為履行與興業(yè)證券事先約定（通過賣出“金科文化”股票償還債務(wù)承諾）而賣出的部分“金科文化”股票。該案行政處罰決定雖沒有出現(xiàn)“根據(jù)既定投資計劃豁免”字樣，但顯然屬于該情形。本案有幾個細節(jié)值得關(guān)注，一是當(dāng)事人系直接賣出本人名下賬戶持有的上市公司股票，基本可以證實其沒有隱瞞涉案交易的故意；二是該“既定計劃”系與第三方提前明確約定，第三方可以證實該“既定計劃”的客觀存在；三是對當(dāng)事人減持超過“既定計劃”的部分，仍被認定為內(nèi)幕交易。

其三，“依據(jù)已被他人披露的信息交易”豁免。證監(jiān)會公開的案例都是行政處罰案例，因此是否有當(dāng)事人因“依據(jù)已被他人披露的信息交易”而豁免內(nèi)幕交易，目前難以確知。但從證監(jiān)會公開的泄露內(nèi)幕信息案例中，可體現(xiàn)該豁免情形的適用條件。比如在張明芳泄露麗珠集團內(nèi)幕信息案（證監(jiān)會〔2015〕23號）中，當(dāng)事人張明芳在獲知麗珠集團擬實施股權(quán)激勵計劃后，在“中信醫(yī)藥張明芳400”“中信醫(yī)藥張明芳A&A”等15個微信群和微信朋友圈發(fā)布該信息。證監(jiān)會認定張明芳構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息，但未認定接收該信息的人構(gòu)成內(nèi)幕交易（不排除接收該信息的部分人員實施了交易）。筆者認為證監(jiān)會作此選擇的原因是，張明芳時為中信證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，影響力較大，相關(guān)信息在短時間內(nèi)已廣為傳播，實質(zhì)上已公開。在此情形下，不宜再認定依據(jù)該實質(zhì)已公開信息進行的交易構(gòu)成內(nèi)幕交易。

其四，“交易具有其他正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來源”豁免。行政處罰案例中，當(dāng)事人往往提出各種“交易的正當(dāng)理由或正當(dāng)信息來源”，比如上市公司披露其他利好信息，個人喜好炒作概念股，上市公司有高送轉(zhuǎn)預(yù)期，股價較同類股票低，股價走勢好，市場傳聞，朋友推薦等。但上述辯解一般難以被證監(jiān)會采信。一方面，當(dāng)事人交易異常的情況下，內(nèi)幕信息外的其他交易理由往往難以合理解釋當(dāng)事人交易的異常性。另一方面，證監(jiān)會認為只要內(nèi)幕信息是影響當(dāng)事人交易的重要因素之一，即可認定內(nèi)幕交易成立。證監(jiān)會在夏雄偉內(nèi)幕交易“精工科技”案（證監(jiān)會〔2009〕26號）行政處罰決定中明確指出，當(dāng)事人決策受多種因素影響，部分情況下，當(dāng)事人基于市場傳言、個人分析等因素，已關(guān)注相關(guān)證券，然后再通過相關(guān)渠道刺探內(nèi)幕信息；部分情況下，當(dāng)事人先獲知內(nèi)幕信息，然后再分析證券基本面、技術(shù)面。無論哪種情形，只要知悉內(nèi)幕信息是影響當(dāng)事人交易決策的因素之一，即可認定當(dāng)事人構(gòu)成內(nèi)幕交易。

四、接受建議者的交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易

內(nèi)幕信息知情人（或者非法獲取內(nèi)幕信息的人）建議第三人買賣股票，第三人據(jù)此實施了證券交易，第三人的交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易呢？一種觀點認為不構(gòu)成，理由為第三人系根據(jù)他人建議買賣，而非依據(jù)內(nèi)幕信息買賣。一種觀點認為可以構(gòu)成，即在符合特定條件情形下，可以認定接受建議者的證券交易構(gòu)成內(nèi)幕交易。

證監(jiān)會作出的行政處罰案例，既有處罰接受建議者的情況，也有不處罰接受建議者的情況。證監(jiān)會2000～2023年前三季度涉及“建議他人買賣”的行政處罰決定有24份，其中11份認定接受建議者的交易構(gòu)成內(nèi)幕交易，13份未認定接受建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易。認定接受建議者的交易構(gòu)成內(nèi)幕交易的11份行政處罰決定中，4份有直接證據(jù)證明接受建議者同時非法獲取了內(nèi)幕信息，其余7份雖沒有直接證據(jù)證明接受建議者非法獲取了內(nèi)幕信息，但接受建議者交易明顯異常，且無法做出合理解釋。以蘇彩龍、梁準內(nèi)幕交易“和佳股份”案（證監(jiān)會〔2015〕1號）為例，蘇彩龍為上市公司董事會秘書，知悉上市公司2012年度分配股利和增資計劃，在內(nèi)幕信息公開前與朋友梁準電話聯(lián)系并短信建議梁準買入“和佳股份”。梁準此后異常交易“和佳股份”（包括新開賬戶交易、轉(zhuǎn)入大量資金全部用于購買“和佳股份”等）?；谏鲜銮闆r，證監(jiān)會推定接受建議的梁準構(gòu)成內(nèi)幕交易。又比如在徐洪、尤立峰內(nèi)幕交易“鑫茂科技”案（證監(jiān)會〔2022〕23號）中，徐洪為上市公司鑫茂科技實際控制人、董事長，知悉上市公司重大資產(chǎn)重組事項，尤立峰知悉徐洪身份。內(nèi)幕信息公開前，尤立峰和徐洪多次打電話、見面，交流鑫茂科技情況，詢問鑫茂科技怎么樣。徐洪表示“鑫茂科技”股票價格比較穩(wěn)，可以買一些。此后，尤立峰通過配資，利用他人賬戶在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)大量買入“鑫茂科技”股票。從證監(jiān)會相關(guān)行政處罰案例不難看出，在沒有直接證據(jù)的情況下，判定接受建議者是否構(gòu)成內(nèi)幕交易的核心因素，乃是接受建議者的交易是否異常。

筆者認為，證監(jiān)會之所以采取“異常交易的接受建議者的交易可以推定構(gòu)成內(nèi)幕交易”的執(zhí)法思路，原因有二：一是正常情況下，接受建議者在接受內(nèi)幕信息知情人（或者非法獲取內(nèi)幕信息的人）推薦時，會詢問推薦理由。內(nèi)幕信息知情人此時如實告知內(nèi)幕信息是大概率事件。二是契合推定內(nèi)幕交易的認定思路。正如前文所言，根據(jù)內(nèi)幕交易推定規(guī)則，若與知悉內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸的主體，證券交易異常且不能作出合理說明的，即符合推定內(nèi)幕交易的條件。依據(jù)前述推定規(guī)則，接受建議者在既有與知悉內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，又有交易異常情形的情況下，可以推定其交易構(gòu)成內(nèi)幕交易，除非其能夠作出合理說明或者提供證據(jù)排除。因此，推定交易異常的接受建議者構(gòu)成內(nèi)幕交易，符合一貫的執(zhí)法邏輯。反之，如果我們不將交易異常的接受建議者的交易認定為內(nèi)幕交易，則將出現(xiàn)邏輯悖論，即同樣對于“內(nèi)幕信息知情人與第三人聯(lián)絡(luò)、接觸，且第三人交易異常”情形，若當(dāng)事人承認存在“建議買賣”行為，則第三人可憑借“接受建議者”身份免責(zé)；若當(dāng)事人否認全部事項（包括泄露傳遞或建議買賣），則第三人將依據(jù)推定規(guī)則被認定為內(nèi)幕交易者。這顯然是不合理的。綜上，對交易異常的接受建議者而言，除非其能夠作出合理說明或者提供證據(jù)排除，否則證監(jiān)會可以將相關(guān)交易認定為內(nèi)幕交易。

五、共同內(nèi)幕交易的證明易

共同內(nèi)幕交易在證監(jiān)會行政執(zhí)法中并不鮮見。證監(jiān)會2000～2023年前三季度共對共同內(nèi)幕交易作出62份行政處罰決定。無論是《行政處罰法》《證券法》，還是《證券期貨違法行為行政處罰辦法》（證監(jiān)會令第186條），都未對共同違法作出規(guī)定，更遑論對共同違法的構(gòu)成要件制定具體規(guī)則。因缺乏共同違法的法律規(guī)定，對共同內(nèi)幕交易行政違法行為的認定，通常借鑒《刑法》對共同犯罪的規(guī)定（共同犯罪是指二人以上共同故意犯罪）。

行政處罰案例顯示，證監(jiān)會在共同內(nèi)幕交易的認定上采取了主客觀一致原則，既要證明當(dāng)事人共同內(nèi)幕交易的故意，也要證明當(dāng)事人共同實施內(nèi)幕交易行為。執(zhí)法實踐中，夫妻共同內(nèi)幕交易是最常見的共同內(nèi)幕交易情形，證監(jiān)會2000～2023年前三季度共有27份行政處罰決定涉及夫妻共同內(nèi)幕交易。除夫妻關(guān)系外，父子關(guān)系、父女關(guān)系、兄弟關(guān)系、男女朋友關(guān)系亦是共同內(nèi)幕交易的常見情形，這符合一般的生活經(jīng)驗。需指出的是，身份關(guān)系雖是認定共同內(nèi)幕交易的“突破點”，但單獨的身份關(guān)系尚不能推導(dǎo)出當(dāng)事人之間存在共同內(nèi)幕交易，還需其他因素予以補強，諸如交易的分工、資金的往來、收益的分配等，以莊衛(wèi)星、彭淑娟內(nèi)幕交易“中天科技”案（天津局〔2022〕5號）為例，當(dāng)事人莊衛(wèi)星、彭淑娟二人除具有夫妻關(guān)系外，還共同決策交易了“中天科技”，其中莊衛(wèi)星在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)、接觸，彭淑娟則使用家中臺式電腦操作賬戶進行交易。

共同內(nèi)幕交易區(qū)別于單獨內(nèi)幕交易，關(guān)鍵點在于當(dāng)事人之間存在分工、協(xié)作、配合，而非“一方泄露信息，一方內(nèi)幕交易”，亦非“一方?jīng)Q策，一方執(zhí)行”。執(zhí)法實踐中，“分工協(xié)作，共擔(dān)風(fēng)險，共享收益”是共同內(nèi)幕交易的典型形態(tài)。比如在李嘉杰、吳聯(lián)模內(nèi)幕交易“*ST中富”案（證監(jiān)會〔2021〕93號）中，李嘉杰作為內(nèi)幕信息知情人，在內(nèi)幕信息公開前向吳聯(lián)模推薦買入“*ST中富”，經(jīng)吳聯(lián)模同意后，由李嘉杰操作吳聯(lián)模借用的賬戶下單買入“*ST中富”。李嘉杰、吳聯(lián)模二人約定分享交易收益，其中李嘉杰分取收益的5%。該案中兩名當(dāng)事人具有利益訴求的同一、交易決策的協(xié)商、下單操作的分工等證據(jù)證明二人共同的主觀故意，相關(guān)行為構(gòu)成共同內(nèi)幕交易。

執(zhí)法實踐中，因內(nèi)幕交易本身的隱蔽性，證監(jiān)會多數(shù)情況下難以獲取證明共同故意的直接證據(jù)，故常常綜合間接證據(jù)認定（推定）當(dāng)事人共同內(nèi)幕交易?？傮w而言，證監(jiān)會通過“密切身份關(guān)系+其他補強因素”綜合認定（推定）共同內(nèi)幕交易。比如汪耀元、汪琤琤內(nèi)幕交易“健康元”案（證監(jiān)會〔2020〕10號）中，證監(jiān)會綜合汪耀元、汪琤琤的父女關(guān)系，汪耀元與涉案賬戶之間的資金關(guān)系，交易終端信息重合程度，汪耀元與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)、接觸情況，汪耀元、汪琤琤共同控制使用涉案賬戶情況，汪琤琤操作涉案賬戶情況等因素，認定汪耀元、汪琤琤父女二人構(gòu)成共同內(nèi)幕交易。

內(nèi)幕交易本身的隱蔽性，加上共同違法的法律空白，再疊加推定認定的爭議，讓“推定共同內(nèi)幕交易”常處于“風(fēng)口浪尖”。證監(jiān)會作出的共同內(nèi)幕交易行政處罰決定中有13份后續(xù)發(fā)生行政訴訟。法院在馬明海、李暉內(nèi)幕交易“新開普”案（山西局〔2020〕6號）等行政判決中，對共同內(nèi)幕交易初步確定以下裁判觀點：一是共同內(nèi)幕交易的認定，可以從身份關(guān)系是否密切，是否存在高度的利益趨同，是否實施了與內(nèi)幕信息相關(guān)的交易行為三個方面予以考量；二是共同內(nèi)幕交易中，行為主體一方不以知悉違法行為全貌、參與違法行為全部環(huán)節(jié)為必要，只要其對行為整體性質(zhì)、手段、目的存在共同違法之認可即可。

筆者認為，共同內(nèi)幕交易的認定宜秉持審慎原則，既注重當(dāng)事人之間的身份關(guān)系、聯(lián)絡(luò)接觸情況、資金往來、各自實施的行為等客觀證據(jù)，也注重聽取當(dāng)事人的陳述、證人證言等主觀言辭，作出合理認定。監(jiān)管執(zhí)法既要避免因共同故意證明標準過高而使當(dāng)事人逃避制裁，又要避免因證明標準過低而導(dǎo)致共同內(nèi)幕交易的泛化。

六、違法所得認定爭議

根據(jù)《證券法》第二百二十條的規(guī)定，違法所得可以優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任。證監(jiān)會公布的《關(guān)于證券違法行為人財產(chǎn)優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任有關(guān)事項的規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2022〕40號）進一步細化了相關(guān)規(guī)則。因此，違法所得的認定，不僅與行政執(zhí)法相關(guān)，亦與民事賠償相關(guān)。違法所得的認定，又是證監(jiān)會執(zhí)法實踐中爭議最多的問題之一?，F(xiàn)選取其中具有代表性的爭議予以分析。

其一，利好型內(nèi)幕信息公開前賣出證券的獲利，是否納入違法所得。有觀點認為，若當(dāng)事人在利好內(nèi)幕信息公開前，已將違法買入的證券賣出，那么此時證券價格理論上尚未受到內(nèi)幕信息影響，故相關(guān)獲利與內(nèi)幕信息無因果關(guān)系，不應(yīng)納入違法所得。證監(jiān)會在行政處罰中的做法與該觀點不同，即當(dāng)事人在利好內(nèi)幕信息公開前賣出證券的獲利，仍將被納入違法所得。比如在鄭躍武內(nèi)幕交易“同方股份”案（北京局〔2023〕3號）中，當(dāng)事人鄭躍武在內(nèi)幕信息公開前，已賣出全部內(nèi)幕交易買入的股票，獲益近238萬元。北京證監(jiān)局將該238萬元認定為違法所得并依法予以沒收。

其二，內(nèi)幕交易獲利歸屬于第三人的，是否影響違法所得的認定。證監(jiān)會行政處罰決定顯示，內(nèi)幕交易獲利無論是歸屬于內(nèi)幕交易者本人，還是歸屬于第三人，均不影響違法所得的認定。換句話說，即使內(nèi)幕交易者是為了第三人利益而實施內(nèi)幕交易，交易的獲利仍屬于違法所得。比如在施新華內(nèi)幕交易案（證監(jiān)會〔2021〕77號）中，施新華代理操作部分賬戶，證監(jiān)會將施新華在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)操作賬戶買入涉案股票的獲利，納入違法所得。又比如廣州穗富投資管理有限公司內(nèi)幕交易“國農(nóng)科技”案（證監(jiān)會〔2017〕92號）中，廣州穗富投資管理有限公司利用其擔(dān)任投資顧問的產(chǎn)品賬戶進行內(nèi)幕交易，相關(guān)交易獲利同樣被認定為違法所得。

其三，計算違法所得時是否扣除其他市場因素對證券價格的影響。證券市場中影響證券價格的因素眾多，除內(nèi)幕信息之外，還有市場基本面、行業(yè)板塊趨勢、發(fā)行人基本面、市場情緒等諸多因素。證券價格的變動，是諸多因素共同作用的結(jié)果。那么，證監(jiān)會在計算內(nèi)幕交易違法所得時，是否扣除其他市場因素的影響呢？答案是否定的。比如在中程租賃有限公司內(nèi)幕交易“新海宜”案（證監(jiān)會〔2021〕50號）中，當(dāng)事人獲知上市公司利空信息后賣出“新海宜”以避免損失。聽證時，當(dāng)事人要求扣除市場、大盤等系統(tǒng)風(fēng)險造成的股價下跌。證監(jiān)會明確回應(yīng)稱“計算違法所得時不予扣除市場、系統(tǒng)風(fēng)險等因素。”又比如在章敏杰內(nèi)幕交易“大東方”案（四川局〔2023〕1號）中，當(dāng)事人提出計算違法所得時須剔除上市公司披露的重大資產(chǎn)重組事項（非涉案內(nèi)幕信息）對股價的影響，四川證監(jiān)局亦未予采納。

其四，利用利好內(nèi)幕信息買入的證券尚未賣出（尚未全部賣出）的，相關(guān)賬面獲利（虧損）是否納入違法所得。證監(jiān)會對當(dāng)事人尚未賣出的非法證券，統(tǒng)一計算賬面盈虧[以利好內(nèi)幕信息公開后（證券復(fù)牌后）證券價格收盤價打開漲停日的收盤價計算]并納入違法所得。比如在周啟超內(nèi)幕交易“創(chuàng)世紀”案（廣東局〔2023〕9號）中，當(dāng)事人利用內(nèi)幕信息買入的證券全部未賣出，相關(guān)違法所得全部是賬面獲利。文志剛內(nèi)幕交易“大唐電信”案（北京局〔2022〕12號）亦是類似情況。

筆者認為，理解證監(jiān)會在違法所得上的認定思路，關(guān)鍵在于理解違法所得認定與內(nèi)幕交易的因果關(guān)系。證監(jiān)會構(gòu)建的因果關(guān)系，乃是“只要是利用內(nèi)幕信息買入的證券，無論何時賣出，相關(guān)獲利都計入違法所得”，而非“內(nèi)幕信息對證券交易獲利貢獻多少，違法所得就是多少”。掌握了這個邏輯起點，自然就可以理解為何證監(jiān)會將“內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)賣出證券的獲利”和“內(nèi)幕信息公開很久之后賣出證券的獲利”都納入違法所得；同樣也可以理解違法所得計算為何不剔除其他市場因素的影響；甚至可以理解證監(jiān)會為何要對當(dāng)事人根據(jù)“無疾而終”的重大事項實施的內(nèi)幕交易計算違法所得。