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相較于《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定（２００３年）》（以下簡稱“《虛假陳述司法解釋（２００３）》”），《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定（２０２２年）》（以下簡稱“《虛假陳述司法解釋（２０２２）》”）對(duì)虛假陳述行為進(jìn)行了重新界定與詮釋。

依據(jù)《虛假陳述司法解釋（２０２２）》第４條，“信息披露義務(wù)人違反法律、行政法規(guī)、監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件關(guān)于信息披露的規(guī)定，在披露的信息中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為虛假陳述?！?/p>

但需要注意的是，“未按照規(guī)定披露信息”并不當(dāng)然的構(gòu)成證券虛假陳述?！短摷訇愂鏊痉ń忉專ǎ玻埃玻玻返冢禇l第２款將“未按照規(guī)定披露信息”進(jìn)一步區(qū)分為“虛假陳述”、“內(nèi)幕交易”、“單純損害股東利益的侵權(quán)行為”，并分別依照《虛假陳述司法解釋（２０２２）》、《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定承擔(dān)民事責(zé)任。

從虛假陳述的概念看，在認(rèn)定虛假陳述時(shí)要從行為主體、行為方式兩方面來進(jìn)行考量。

虛假陳述的行為主體為“信息披露義務(wù)人”?！蹲C券法（２０１９）》第７８條第１款規(guī)定：“發(fā)行人及法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)依法履行信息披露義務(wù)”。《上市公司信息披露管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第１８２號(hào)）第６２條規(guī)定：“本辦法下列用語的含義：……（二）信息披露義務(wù)人，是指上市公司及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、股東、實(shí)際控制人，收購人，重大資產(chǎn)重組、再融資、重大交易有關(guān)各方等自然人、單位及其相關(guān)人員，破產(chǎn)管理人及其成員，以及法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他承擔(dān)信息披露義務(wù)的主體……”

在“五洋債”欺詐發(fā)行虛假陳述案中，五洋建設(shè)因通過欺詐手段公開發(fā)行債券，且存在虛假陳述行為，對(duì)本案原告投資人團(tuán)體承擔(dān)民事侵權(quán)賠償責(zé)任；陳志樟作為五洋董事長、實(shí)際控制人，承擔(dān)連帶責(zé)任；德邦證券作為承銷人，以及中介大信會(huì)計(jì)、錦天城律師事務(wù)所等因未盡相應(yīng)注意義務(wù)，違反勤勉盡職責(zé)任，均在一定比例范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。該案例基本涵蓋了法律規(guī)定的虛假陳述的行為主體類型，具有典型性。

根據(jù)司法解釋規(guī)定，證券虛假陳述行為方式主要有以下三種類型。

虛假記載，是指信息披露義務(wù)人披露的信息中對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行重大不實(shí)記載，或者對(duì)其他重要信息作出與真實(shí)情況不符的描述。

虛假記載主要表現(xiàn)為在定期財(cái)報(bào)中虛增利潤，也包括以虛減利潤為代表的誘空型虛假陳述和預(yù)測性信息不準(zhǔn)確、在重大資產(chǎn)重組和收購中涉及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告不準(zhǔn)確的虛假陳述行為。例如２０１７年證監(jiān)會(huì)對(duì)雅百特立案調(diào)查發(fā)現(xiàn)，雅百特于２０１５至２０１６年９月份通過虛構(gòu)海外工程項(xiàng)目、虛構(gòu)國際貿(mào)易和國內(nèi)貿(mào)易等手段，累計(jì)虛增營業(yè)收入約５．８億元，虛增利潤近２．６億元。

除了上述對(duì)客觀性信息的虛假記載外，還有另外一種主觀性的評(píng)價(jià)預(yù)測信息。沒有合理根據(jù)、沒有市場情況、營業(yè)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)條件等數(shù)據(jù)支撐的業(yè)績預(yù)測也是虛假記載。例如上市公司經(jīng)常玩的“業(yè)績變臉”，年初預(yù)測盈利，中報(bào)顯示大幅虧損。２０１７年，業(yè)績變臉第一股——山東墨龍的組合操作手段具有參考性。２０１６年１０月２６日，山東墨龍發(fā)布業(yè)績預(yù)告稱，２０１６年凈利潤同比扭虧為盈，預(yù)計(jì)凈利潤金額為６００萬元～１２００萬元。受此利好影響，不少股民買入山東墨龍。股價(jià)逐步走高，山東墨龍董事長隨即減持。２０１７年２月３日，山東墨龍發(fā)布２０１６年度業(yè)績預(yù)告修正及存在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公告稱，預(yù)計(jì)２０１６年全年凈利潤虧損為４．８億元～６．３億元。通過操縱預(yù)測信息公告，山東墨龍董事長、副董事長套現(xiàn)近４億元，此種行為屬于典型的虛假陳述。

誤導(dǎo)性陳述，是指信息披露義務(wù)人披露的信息隱瞞了與之相關(guān)的部分重要事實(shí)，或者未及時(shí)披露相關(guān)更正、確認(rèn)信息，致使已經(jīng)披露的信息因不完整、不準(zhǔn)確而具有誤導(dǎo)性，使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。例如發(fā)布信息挑挑揀揀，沒有全面公開信息，掩蓋整體情況的真相；或者語句艱澀難懂，行話連篇，有意讓投資者一知半解。例如，２０１６年底上市公司公告趙薇計(jì)劃收購萬家文化，成為控股股東。信息披露后，股價(jià)猛漲。而后期報(bào)道趙薇從控股變成準(zhǔn)備參股，從參股到不入股，股民被忽悠得找不到方向。

重大遺漏，是指信息披露義務(wù)人違反關(guān)于信息披露的規(guī)定，對(duì)重大事件或者重要事項(xiàng)等應(yīng)當(dāng)披露的信息未予披露。

具體包括未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易、一致行動(dòng)人關(guān)系、大股東增持情況、重大擔(dān)保、重大訴訟、重大合同進(jìn)展情況、資金占用情況等重大事件。在欣泰電氣案中，證監(jiān)會(huì)查明，欣泰電氣實(shí)際控制人溫德乙以員工名義從公司借款供其個(gè)人使用，截至２０１４年底，其占用欣泰電氣６３８８萬元，欣泰電氣在《２０１４年年度報(bào)告》中未披露該關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，導(dǎo)致《２０１４年年度報(bào)告》存在重大遺漏。

２０２２年《虛假陳述司法解釋》從信息內(nèi)容出發(fā)區(qū)分了事實(shí)性虛假陳述和預(yù)測性虛假陳述。若投資者以信息披露文件中的盈利預(yù)測、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測性信與實(shí)際經(jīng)營情況存在重大差異為由主張發(fā)行人實(shí)施虛假陳述的，人民法院應(yīng)當(dāng)如何認(rèn)定，主要有以下兩種不同觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行人無須對(duì)預(yù)測性信息與實(shí)際經(jīng)營狀況的差異承擔(dān)民事責(zé)任；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行人原則上無須對(duì)預(yù)測性信息與實(shí)際經(jīng)營狀況的差異承擔(dān)民事責(zé)任，但有例外。

《虛假陳述司法解釋（２０２２）》對(duì)此做出回應(yīng)，明確預(yù)測性信息不同于客觀的事實(shí)性陳述，系信息披露義務(wù)人的主觀估計(jì)與評(píng)價(jià)，具有特殊屬性，強(qiáng)調(diào)了預(yù)測性信息的“安全港”規(guī)則。《虛假陳述司法解釋（２０２２）》第６條規(guī)定：“原告以信息披露文件中的盈利預(yù)測、發(fā)展規(guī)劃等預(yù)測性信息與實(shí)際經(jīng)營情況存在重大差異為由主張發(fā)行人實(shí)施虛假陳述的，人民法院不予支持?！币源斯膭?lì)信息披露義務(wù)人發(fā)布預(yù)測性信息，并在一定限度內(nèi)保障其合理的預(yù)測、估計(jì)。

但為了防止預(yù)測性信息披露人對(duì)前景預(yù)測形成虛假陳述，誤導(dǎo)投資者、擾亂證券市場秩序，更好地對(duì)預(yù)測性信息披露進(jìn)行有效規(guī)制，《虛假陳述司法解釋（２０２２）》第６條同時(shí)列舉了三種例外情形，即預(yù)測性信息披露構(gòu)成虛假陳述的情形：（１）信息披露文件未對(duì)影響該預(yù)測實(shí)現(xiàn)的重要因素進(jìn)行充分風(fēng)險(xiǎn)提示的；（２）預(yù)測性信息所依據(jù)的基本假設(shè)、選用的會(huì)計(jì)政策等編制基礎(chǔ)明顯不合理的；（３）預(yù)測性信息所依據(jù)的前提發(fā)生重大變化時(shí)，未及時(shí)履行更正義務(wù)的。

《虛假陳述司法解釋（２０２２）》強(qiáng)調(diào)了預(yù)測性信息披露的“安全港”規(guī)則，在保障投資者知情權(quán)的同時(shí)，對(duì)預(yù)測性信息披露人提供了合理的保護(hù)，從而對(duì)鼓勵(lì)發(fā)行人主動(dòng)披露預(yù)測性信息具有積極意義。

中航三鑫案，為全國首例投資者以預(yù)測性信息與最終實(shí)際披露信息不符為由主張上市公司存在虛假陳述的案件。本案中，深圳中院借鑒了域外法的安全港原則，從信息披露義務(wù)人是否故意、是否在公告中作出了預(yù)測信息具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)警示為標(biāo)準(zhǔn)，最終認(rèn)定上市公司預(yù)測性信息與實(shí)際情況存在偏差，不具備重大性、不構(gòu)成虛假陳述行為，進(jìn)而駁回了原告的起訴。

根據(jù)不同虛假陳述行為對(duì)證券價(jià)格走向及投資者判斷的影響，虛假陳述可分為“誘多型”和“誘空型”。簡要而言，“誘多型”虛假陳述指信息披露義務(wù)人發(fā)布虛假的利好信息或隱瞞重大利空信息的行為；而“誘空型”虛假陳述則指信息披露義務(wù)人發(fā)布虛假的利空信息，或者隱瞞、延誤披露真實(shí)的利好信息。１

《虛假陳述司法解釋（２００３）》僅規(guī)定了“誘多型”虛假陳述，而未將“誘空型”虛假陳述囊括在內(nèi)?！短摷訇愂鏊痉ń忉專ǎ玻埃玻玻访鞔_將“誘空型”虛假陳述納入調(diào)整范圍，在第１１條交易因果關(guān)系的認(rèn)定中規(guī)定了“誘空型”虛假陳述交易因果關(guān)系的推定原理，并在第２８條中規(guī)定了“誘空型”虛假陳述的損失計(jì)算方法，為訴訟參與各方提供了有效指引。

在（２０１４）濟(jì)重初字第３號(hào)案中，法院指出證券市場對(duì)投資者而言，收購股份系利好消息，利好消息的披露一般會(huì)引發(fā)被收購證券價(jià)格的增長，從而亦會(huì)增加收購成本，當(dāng)收購人為降低其收購成本而隱瞞收購股份的利好消息時(shí)，收購人的隱瞞行為即為誘空型虛假陳述行為。

《虛假陳述司法解釋２０２２》第１條明確了該司法解釋的適用范圍，即“信息披露義務(wù)人在證券交易場所發(fā)行、交易證券過程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，適用本規(guī)定。按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)生的虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件，可以參照適用本規(guī)定。”其中，“證券交易場所”是指證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所。

定向發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易這三種交易的共同之處在于均發(fā)生于特定主體之間，并以議價(jià)協(xié)商方式進(jìn)行。司法實(shí)踐中對(duì)２０２２年《虛假陳述司法解釋》施行后證券市場上一對(duì)一、面對(duì)面方式進(jìn)行的定向發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等行為是否適用《虛假陳述司法解釋》，依然有兩種不同觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，《虛假陳述司法解釋》仍不適用于證券市場定向增發(fā)等非公開發(fā)行行為、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等行為。在“吉糧債案”中，對(duì)于非公開發(fā)行的私募債，長春中院判決認(rèn)為，此類債券投資人系通過協(xié)議方式與發(fā)行人進(jìn)行交易，雙方身份具有特定性，所涉虛假陳述糾紛不適用《虛假陳述司法解釋》。桐城法院在“白兔湖案”中進(jìn)一步明確，新三板市場非公開發(fā)行股屬于“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，不應(yīng)適用《虛假陳述司法解釋》。在“保千里”案中，廣東高院指出，司法解釋為減輕不特定投資者舉證難度確立了因果關(guān)系推定原則，僅適用于“非面對(duì)面”交易，非公開發(fā)行屬于傳統(tǒng)“面對(duì)面”交易，因此不適用《虛假陳述司法解釋》，也就不能適用推定因果關(guān)系。但本案與普通侵權(quán)糾紛并無本質(zhì)差異，投資者可以依據(jù)《證券法》第８５條提起的虛假陳述侵權(quán)訴訟，應(yīng)該先由投資者完成交易因果關(guān)系舉證，然后舉證責(zé)任轉(zhuǎn)移，由信息披露義務(wù)人證明專業(yè)投資者，是否盡到注意義務(wù)。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，《虛假陳述司法解釋》均適用于證券市場定向增發(fā)等非公開發(fā)行行為、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等行為。山東豪沃控股集團(tuán)有限公司訴青島亨達(dá)股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，作為新三板市場定向增發(fā)虛假陳述投資者勝訴第一案，審理法院認(rèn)為：涉案股票作為上市公司非公開發(fā)行股票，雖未被《虛假陳述司法解釋》第２條明確列舉，但非公開發(fā)行股票亦是在證券交易所進(jìn)行交易，屬于司法解釋規(guī)定的“國家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場”，是法條列舉的應(yīng)當(dāng)適用的正面情形。亨達(dá)股份通過定向發(fā)行向特定主體募集資金，投資者取得股票的方式是通過定向增發(fā)，而不是協(xié)議或做市交易，本案系投資者以亨達(dá)股份在定向增發(fā)過程中存在虛假陳述為由提起欺詐發(fā)行的損害賠償訴訟，不屬于《虛假陳述司法解釋》第３條規(guī)定的適用范圍排除情形。因此本案可以適用《虛假陳述司法解釋》。

２０２０年３月１１日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人做出答復(fù)：“根據(jù)國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》精神，銀行間債券市場金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等品種的發(fā)行交易、登記、托管、結(jié)算等，由人民銀行及其指定機(jī)構(gòu)依照《中國人民銀行法》等制定的現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定管理”。也就是說，銀行間債券市場金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等債券發(fā)行適用的上位法仍然是《中國人民銀行法》。因此，銀行間債券市場央行主管的債券品種是否適用《證券法》仍存在較大爭議。

２０２２年１２月３０日，北京金融法院成立當(dāng)天受理的１號(hào)案“大連機(jī)床”債券虛假陳述案作出一審判決，該案作為首例銀行間債券市場虛假陳述責(zé)任糾紛，以司法案例的形式明確了銀行間債券市場適用《證券法》及其司法解釋規(guī)定，在業(yè)內(nèi)形成了示范作用。

對(duì)于《虛假陳述司法解釋》以及最高人民法院于２０２０年７月１５日發(fā)布的《債券座談會(huì)議紀(jì)要》之間應(yīng)如何銜接適用，實(shí)踐中存在爭議，主要有兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，《虛假陳述司法解釋》并未明確提及“債券”，根據(jù)債券的特殊性，債券虛假陳述責(zé)任糾紛仍應(yīng)適用《債券座談會(huì)紀(jì)要》的規(guī)定。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，債券虛假陳述責(zé)任糾紛中應(yīng)原則上適用《虛假陳述司法解釋》，但也需根據(jù)債券發(fā)行和交易的實(shí)際特征排除或選擇適用部分條款，《債券座談會(huì)紀(jì)要》仍有適用空間。

第二種觀點(diǎn)更為合理，理由如下：首先，《虛假陳述司法解釋》應(yīng)統(tǒng)一適用于《證券法》的全部證券種類，其中包括公司債券；其次，《虛假陳述司法解釋》是最高人民法院布的司法解釋，在效力上要高于《債券座談會(huì)紀(jì)要》；最后，根據(jù)新法優(yōu)于舊的原則，《債券座談會(huì)紀(jì)要》與２０２２年《虛假陳述司法解釋》不一致的，應(yīng)當(dāng)２０２２年《虛假陳述司法解釋》為準(zhǔn)。因此，在適用方面，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)。

第一，２０２２年《虛假陳述司法解釋》中關(guān)于立案管轄、假陳述行為主體、過錯(cuò)認(rèn)定、訴訟時(shí)效等規(guī)則在債券虛假陳述責(zé)任糾紛中應(yīng)全面適用。

第二，在重大性及交易因果關(guān)系的認(rèn)定上，應(yīng)充分考慮債券信息披露和交易的特征。債券虛假陳述信息重大性應(yīng)更傾向于主觀實(shí)質(zhì)判斷標(biāo)準(zhǔn)，核心是有關(guān)信息可能實(shí)質(zhì)影響投資者對(duì)發(fā)行人償債能力的判斷。而《虛假陳述司法解釋》確立的以量價(jià)敏感性為核心的客觀標(biāo)準(zhǔn)，可能難以直接套用在債券虛假陳述糾紛中。

第三，在損失因果關(guān)系和損失計(jì)算上，應(yīng)逐步探索適合債券虛假陳述的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。債券虛假陳述中投資者的損失往往與債券違約、發(fā)行人破產(chǎn)等造成的損失交織在一起?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅窂?qiáng)調(diào)了損失填平原則，未就債券虛假陳述的損失計(jì)算進(jìn)行具體規(guī)定，《債券座談會(huì)紀(jì)要》統(tǒng)籌考慮了債券欺詐發(fā)行和債券虛假陳述兩種情況下債券認(rèn)購人和二級(jí)市場投資者的損失計(jì)算方法，實(shí)踐中應(yīng)以《虛假陳述司法解釋》為原則，參考《債券座談會(huì)紀(jì)要》的規(guī)定，區(qū)分債券虛假陳述的不同情形，再確定合適的計(jì)算方法。

證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償相關(guān)規(guī)則是否適用于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板市場），實(shí)務(wù)中有二種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新三板市場與主板市場存在較大差異，新三板市場的流動(dòng)性比較差、交易稀疏，而且不以集合競價(jià)方式定價(jià)成交，因此，新三板市場不存在適用推定因果關(guān)系的基礎(chǔ)，證券虛假陳述相關(guān)規(guī)定不能適用于新三板市場。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，新三板市場是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場所，與其他主板市場法律屬性具有共性，亦屬于國家批準(zhǔn)設(shè)立的公開證券交易場所，《虛假陳述司法解釋》并未排除適用于新三板市場。

司法實(shí)踐中，“新綠股份案”系首例涉新三板市場虛假陳述責(zé)任糾紛案。２０１９年６月１１日，新三板市場掛牌公司新綠公司因虛假陳述被證監(jiān)會(huì)行政處罰，投資者向會(huì)計(jì)師事務(wù)所和證券公司索賠投資損失６１７萬余元。本案的爭議焦點(diǎn)之一，就是新三板市場能否適用《虛假陳述若干規(guī)定》。法院最終判決明確，新三板市場屬于“國家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場”，新三板市場流動(dòng)性與主板市場雖存在差異，但不能因此否定其系全國性證券交易場所之屬性，因此新三板市場發(fā)生的虛假陳述責(zé)任糾紛可適用《虛假陳述若干規(guī)定》。

由此可見，上述第二種觀點(diǎn)較為合理。雖新三板市場在流動(dòng)性及定價(jià)機(jī)制與主板市場之間存在差異，但根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》規(guī)定，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場所，故新三板市場亦屬于國家批準(zhǔn)設(shè)立的公開證券交易場所，屬于《虛假陳述司法解釋》所稱的證券市場，新三板市場發(fā)生的虛假陳述責(zé)任糾紛案件可以適用《虛假陳述司法解釋》。

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券包括股票、債券、存托憑證、證券投資基金份額資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等多種類型。在這些證券的發(fā)行和交易過程中，均可能出現(xiàn)信息披露義務(wù)人因虛假陳述導(dǎo)致民事糾紛的情況。近年來，虛假陳述案件的類型從以股票為主，逐漸擴(kuò)展至其他證券類型。此外，即使針對(duì)股票的虛假陳述，案件的細(xì)分類型也更加多樣。虛假陳述除常規(guī)的誘多型之外，誘空型虛假陳述的糾紛也逐漸出現(xiàn)。同時(shí)，虛假陳述所涉及股票市場的類型也有所擴(kuò)張，除主板市場外，科創(chuàng)板市場、新三板市場、區(qū)域性股權(quán)市場也有所涉及。