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信息披露原則系證券法的基本原則，證券發(fā)行制度是證券法的核心制度，而欺詐發(fā)行行為既違反信息披露原則，又破壞證券發(fā)行制度，系證券立法、執(zhí)法重點關(guān)注的違法行為。為有效規(guī)制欺詐發(fā)行行為，完善證券發(fā)行制度，２０１９　年修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第?。玻础l在原《證券法》第?。玻丁l的基礎(chǔ)上增加一款規(guī)定，從法律層面確立了欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度，但未能就回購價格確定等實施細(xì)節(jié)做出規(guī)定。為落實欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度，乘著股票發(fā)行注冊制改革的東風(fēng)，２０２３　年年初證監(jiān)會終于公布了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）》（以下簡稱《實施辦法》）?！秾嵤┺k法》第　４　條明確了回購價格確定方式，根據(jù)該條規(guī)定，發(fā)行人或者負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人應(yīng)以基準(zhǔn)價格回購股票，但若投資者買入股票的價格高于基準(zhǔn)價格，則應(yīng)以投資者買入價格回購股票；當(dāng)然，倘若發(fā)行人及其他責(zé)任主體承諾過以特定價格回購，且該承諾價格高于基準(zhǔn)價格和投資者買入股票的價格，則應(yīng)以承諾價格回購股票。從《實施辦法》的內(nèi)容來看，起草者已盡可能考慮全面，而且從２０１３　年證監(jiān)會首次提出承諾回購制度到２０２３　年《實施辦法》出臺，關(guān)于回購價格確定方式的規(guī)定幾經(jīng)調(diào)整。然而，細(xì)究《實施辦法》第?。础l，看似邏輯縝密周全，其實不難發(fā)現(xiàn)至少還有以下問題值得探討。

其一，關(guān)于承諾價格，２０２０　年《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《實施辦法（征求意見稿）》）的規(guī)定與《實施辦法》的規(guī)定有所不同，《實施辦法（征求意見稿）》規(guī)定的是有承諾價格的，承諾價格恒優(yōu)先，而《實施辦法》第?。础l第?。病】钚薷臑楦哂诨鶞?zhǔn)價格和投資者買入價格的承諾價格方可作為回購價格。為何做出如此調(diào)整？其出發(fā)點為何？在有承諾的情況下，一概以較高的承諾價格為準(zhǔn)就一定更合理嗎？

其二，關(guān)于無承諾時回購價格的確定規(guī)則，《實施辦法》也在征求意見稿的基礎(chǔ)上作了修改，將欺詐發(fā)行揭露日前的市場交易價格調(diào)整為基準(zhǔn)價格，但仍保持就高原則?；鶞?zhǔn)價格即欺詐發(fā)行揭露日或更正日后的市場交易價格。為何要將市場交易價格的確定階段從揭露日前調(diào)整為揭露日后？另外，堅持就高原則是否合理？實際上，欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度的建立借鑒了香港飭令回購制度。２０１２　年香港原訟法庭曾應(yīng)香港證監(jiān)會申請，依據(jù)香港《證券及期貨條例》第?。玻保常ǎ玻狻l之規(guī)定，飭令欺詐發(fā)行上市的洪良國際向投資者提出回購建議，并確定回購價格為停牌日的收市價。此外，美國證券立法中亦有類似規(guī)定，根據(jù)《１９３３　年證券法》第?。保病l（ａ）款?。病№椫?guī)定，如果在發(fā)售或者出售證券時，證券銷售人或要約銷售人所利用的通信手段或工具、招股說明書或口頭交流存在虛假陳述，證券購買人可以要求撤銷交易，并請求返回價金。有論者認(rèn)為無論是香港式的飭令回購制度抑或是美國式的撤銷交易并返還價金的規(guī)定，其理論根基均是“回復(fù)原狀法”，亦有注者認(rèn)為《證券法》第?。玻础l是民法“恢復(fù)原狀”規(guī)則在證券市場的運用。但是，三者在確定回購價格時卻采取了不同基準(zhǔn)，其原因為何　？　何種方式更切實可行？

對以上問題的回答構(gòu)成了本文的脈絡(luò)與骨架。首先，本文將論述在新《證券法》欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度實施背景下合理確定回購價格的影響因素；然后，在此基礎(chǔ)上檢討《實施辦法》第?。础l（回購價格確定條款），分析該條規(guī)定存在的主要問題；最后，通過與其他回購價格確定方案比較，說明以投資者買入價格作為基準(zhǔn)是確定回購價格的更優(yōu)選擇。

欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度的構(gòu)建至少包括以下六個方面：實施主體、觸發(fā)條件、回購范圍、回購價格、實施程序、強制措施等，其中回購價格能否合理確定是影響該制度能否有效實施的關(guān)鍵因素。因此，必須全面考量影響回購價格確定的各類因素，并在此基礎(chǔ)上確定回購價格。

（一）責(zé)令回購措施的性質(zhì)與功能定位

關(guān)于回購價格該如何確定這一問題，對責(zé)令回購措施的性質(zhì)與功能定位的不同理解將給出不同的答案。例如，若認(rèn)為責(zé)令回購是一種民事賠償責(zé)任，那么回購款實際上成了賠償金，如此一來，回購價格便不能一概而論，而應(yīng)考慮股票市場交易價格、系統(tǒng)風(fēng)險損失等情況確定投資者的實際損失以實現(xiàn)充分賠償?shù)哪繕?biāo)；若認(rèn)為責(zé)令回購只是一種退出機制，則回購價格不必覆蓋投資者的全部損失，只要使投資者能夠得到快速救濟(jì)即可。

證監(jiān)會的觀點是把責(zé)令回購措施作為一項由監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)的民事?lián)p害救濟(jì)制度，本文認(rèn)為籠統(tǒng)地將責(zé)令回購措施定位為民事?lián)p害救濟(jì)制度并不妥當(dāng)，并贊同責(zé)令回購措施系一種退出機制，其本質(zhì)是恢復(fù)原狀，即通過責(zé)令回購使交易回復(fù)到恰如沒有發(fā)生的狀態(tài)。責(zé)令回購措施主要有兩個作用，一是使發(fā)行人通過欺詐上市融資的愿望落空，二是使受欺詐的投資者得以退還因受欺詐而購買的股票并收回投資款，而非在于全面賠償投資者的損失。因為從規(guī)范體系上考察，《實施辦法》的上位法為《證券法》，具體而言，該辦法源于《證券法》第?。玻础l第　２　款。而《證券法》第?。玻础l系違法發(fā)行證券的法律后果的規(guī)定，其中前款是由原《證券法》第?。玻丁l平移而來，該款將不符合法定條件和程序但是已經(jīng)注冊的證券分為尚未發(fā)行和已發(fā)行尚未上市兩種情況討論，規(guī)定前者應(yīng)當(dāng)撤銷注冊并停止發(fā)行，后者應(yīng)當(dāng)撤銷注冊并由發(fā)行人按發(fā)行價加銀行同期存款利息返還證券持有人，并且發(fā)行人的控股股東、實際控制人和保薦人應(yīng)當(dāng)以過錯推定原則承擔(dān)連帶責(zé)任。由此可見，該款的基本邏輯是恢復(fù)原狀，因為若要取得允許證券發(fā)行注冊的許可，必須符合法定條件和程序，否則無法通過發(fā)行注冊，更無法發(fā)行證券，因此對于不符合法定條件和程序但已注冊的證券發(fā)行決定應(yīng)當(dāng)予以撤銷，當(dāng)然，已經(jīng)發(fā)行的還要返還款項。前款規(guī)定只包括了已注冊未發(fā)行和已發(fā)行未上市兩種情況，并不周延，立法者也注意到了這一點，遂順著前款邏輯規(guī)定已經(jīng)發(fā)行并上市的可由證監(jiān)會責(zé)令回購，只不過將前提限定為發(fā)行文件存在虛假陳述，證券種類也限定為股票。既然規(guī)定在同一條，則應(yīng)當(dāng)保持前后邏輯的一致性，是故，該款的意旨也應(yīng)當(dāng)理解為恢復(fù)原狀而非民事賠償，進(jìn)而《實施辦法》關(guān)于回購價格的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)契合恢復(fù)原狀的本意。況且，《證券法》對于欺詐發(fā)行上市的民事賠償和救濟(jì)制度另有規(guī)定，如若按發(fā)行價或回購價格返還不能填補投資者的損失，投資者可通過其他途徑以實現(xiàn)充分賠償。

（二）回購對象范圍

回購對象的范圍也是欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度構(gòu)建中的一個關(guān)鍵問題，具體而言，即要確定回購對象是僅包括一級市場的投資者，還是也包括二級市場的投資者。要回答這一問題實質(zhì)上就是要選擇是以合同關(guān)系還是以侵權(quán)關(guān)系作為解釋發(fā)行人與受欺詐投資者之間民事關(guān)系的法理基礎(chǔ)。若認(rèn)為發(fā)行人與投資者之間系合同關(guān)系，根據(jù)合同相對性，當(dāng)發(fā)行人在證券發(fā)行文件中虛假陳述，只有一級市場投資者才能向其主張違約責(zé)任，或主張構(gòu)成欺詐請求撤銷交易。然而，以合同關(guān)系作為解釋依據(jù)的后果是將絕大多數(shù)的二級市場投資者排除在制度保護(hù)之外，亦與市場欺詐理論不符，受到不少質(zhì)疑。若認(rèn)為發(fā)行人在證券發(fā)行文件中虛假陳述侵犯了投資者的知情權(quán)，將發(fā)行人與投資者之間的民事關(guān)系認(rèn)定為侵權(quán)關(guān)系，那么回購對象則不僅包括一級市場的投資者，還包括二級市場的投資者。

對此，《實施辦法》明確規(guī)定除依法不得參與申報的外，自該次發(fā)行至欺詐發(fā)行揭露日或者更正日期間買入欺詐發(fā)行的股票，且在回購時仍然持有股票的投資者均可參與回購申報，由此可見回購對象包括發(fā)行市場和交易市場的投資者，這與原訟法庭在處理香港洪良國際案時的立場一致。在確定回購價格時，回購對象若既包括發(fā)行市場又包括交易市場的投資者，則涉及發(fā)行價格、二級市場投資者買入價格和市場交易價格等不同價格基準(zhǔn)，而二級市場不僅投資者數(shù)量更多而且價格變動頻繁，投資者買入價格又會因投資者買入時間不同而有所差別，因此將大幅增加回購的難度；若回購對象只包括發(fā)行市場的投資者，則雖然實施起來相對更加便捷，但是可能無法達(dá)到最大程度保護(hù)投資者利益的目標(biāo)。

（三）回購資金總額

雖然責(zé)令回購不在于充分賠償投資者損失，但責(zé)令回購措施一旦做出后所需的資金量亦非小數(shù)。洪良國際案中需要用于回購的資金約為?。保埃场|元，　欣泰電氣案中預(yù)計需要用于回購的資金約為?。矗福怠|元，欣泰電氣更是因為現(xiàn)金不足而無力履行事先做出的回購承諾。另外，相關(guān)責(zé)任主體可能會轉(zhuǎn)移、隱匿資金以逃避責(zé)任，這也是造成回購資金不足的原因之一。針對此種情況，證監(jiān)會可以依法查封、凍結(jié)涉案資產(chǎn)以保證有足額資金支持回購，洪良國際案能夠順利結(jié)案的一個重要原因就是香港證監(jiān)會在發(fā)現(xiàn)欺詐發(fā)行行為后立即凍結(jié)了洪良及其附屬公司所持總共?。梗梗罚磧|元的資產(chǎn)。然而，雖然《實施辦法》特別重申了證監(jiān)會的凍結(jié)、查封權(quán)，但是實踐中因為時間成本、地方保護(hù)主義等原因證監(jiān)會查封資產(chǎn)并不易實現(xiàn)。因此，回購價格的確定也要考慮到回購資金的總額，如果相關(guān)責(zé)任主體可用于回購股票的資金并不充裕，且相關(guān)保障措施也不健全，那么回購價格定得太高也無濟(jì)于事。

（四）公平與效率

“公平”通俗地講就是得其所應(yīng)得，正義是公平的應(yīng)有之義，而正義只有通過良好的法律才能實現(xiàn)，回購價格的確定必須保證公平正義方稱得上合理。具言之，責(zé)令回購制度主要涉及發(fā)行人等相關(guān)責(zé)任主體和投資者的利益，在確定回購價格時要注意既不能使二者合法利益受損，也不能使雙方因責(zé)令回購而不當(dāng)獲益。效率與公平是既相適應(yīng)又相矛盾的一對社會價值，法律實施除了要促進(jìn)公平，也要實現(xiàn)效率最大化。相比于先行賠付、證券糾紛代表人訴訟等替代性救濟(jì)手段，通過行政干預(yù)責(zé)令發(fā)行人等相關(guān)責(zé)任主體主動回購的一大優(yōu)勢就是效率更高，因為責(zé)令回購可以加快損失賠償進(jìn)程，免去巨額訴訟費用，大大降低了時間和經(jīng)濟(jì)成本。而如果回購價格確定方式過于復(fù)雜則可能降低責(zé)令回購制度實施的效率，甚至可能因為回購價格過低，投資者拒絕回購要約，或者因為回購價格過高，發(fā)行人等相關(guān)責(zé)任主體無力負(fù)擔(dān)而導(dǎo)致回購失敗，效率為零。

（五）資本市場穩(wěn)定

證監(jiān)會在?。玻埃玻病∧晗到y(tǒng)年中監(jiān)管工作會議中強調(diào)要切實維護(hù)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展，回購價格的確定也應(yīng)考慮到保持資本市場穩(wěn)定。例如，回購價格既要考慮保護(hù)投資者，但也應(yīng)注意投資者實際上是也是投機者，不能使回購款項成為其投資保險，否則會導(dǎo)致社會公眾尤其是中小投資者盲目將資金投入股市。又如，有學(xué)者提出欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購不同于一般的股份回購，具有強制性和緊迫性，雖然其初衷是保護(hù)投資者權(quán)益，但客觀上也會加速貶損上市公司的償債能力，威脅債券持有人的權(quán)益，因此在確定回購價格時也要考慮到盡量維持發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體的償債能力和經(jīng)營能力，避免波及債券市場或其他資本市場。

三、《實施辦法》第４條（回購價格確定條款）之檢討

（一）《實施辦法》第?。础l（回購價格確定條款）的基本邏輯

全面考察《實施辦法》第　４　條，可以梳理出《實施辦法》的起草者確定回購價格的基本邏輯。首先，起草者選取了三種價格基準(zhǔn)，即基準(zhǔn)價格、投資者買入價格、承諾價格。然后，再分成兩種情況討論，并分別以不同基準(zhǔn)確定相應(yīng)的回購價格：一是，發(fā)行人或者負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人有承諾且承諾價格高于基準(zhǔn)價格和投資者買入價格的，以承諾價格為準(zhǔn)；二是，沒有承諾的，則以基準(zhǔn)價格為準(zhǔn)，特殊地，投資者買入價格更高則以投資者買入價格為準(zhǔn)。概言之，需要比較承諾價格、基準(zhǔn)價格與投資者買入價格，以三者中的最高者作為回購價格?！秾嵤┺k法》第?。础l分成兩種情況和三種價格基準(zhǔn)確定回購價格，主要基于以下兩點原因。

其一，之所以以有無承諾為標(biāo)準(zhǔn)將回購價格的確定分類討論，并規(guī)定有承諾的以較高的承諾價格為準(zhǔn)，主要是因為在欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度出臺之前便有非強制性的承諾回購制度，有的公司在證券發(fā)行文件中做出了對欺詐發(fā)行上市的股份購回的承諾，甚至明確了回購價格。根據(jù)意思自治原則當(dāng)事人合法有效的約定應(yīng)予尊重，根據(jù)誠實信用原則發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)恪守諾言。此外，直接以承諾價格回購亦可提高效率。另外，以較高的承諾價格作為回購價格也是出于保持上下款邏輯統(tǒng)一和投資者保護(hù)的考慮，因為《實施辦法（征求意見稿）》第?。础l第　１　款的邏輯是以市場交易價格和投資者買入價格中的較高者作為回購價格，然而下款雖提出承諾價格，卻未秉承就高原則而直接規(guī)定承諾價格恒優(yōu)先，又因為回購價格的承諾情況一般記載于發(fā)行人單方面擬定的招股說明書等證券發(fā)行文件中，并不會與投資者協(xié)商，發(fā)行人自然會更多地保全自身利益，如果承諾價格對于投資者明顯不利卻仍以該價格回購顯然不公平。立法者也注意到了這個問題，對該條予以了修改，可以說這一修改相比征求意見稿有一定進(jìn)步。

其二，因為并非所有發(fā)行人及其控股股東、實際控制人都對回購價格做出了承諾，而當(dāng)責(zé)令回購程序啟動時再行協(xié)商并不現(xiàn)實，所以有必要事先規(guī)定在無承諾價格時回購價格的確定方式。《實施辦法》的起草者選擇以投資者買入價格和基準(zhǔn)價格孰高作為確定回購價格的基準(zhǔn)，如此規(guī)定主要系為維護(hù)公平與效率并最大程度保護(hù)投資者。如前述，立法者也對這一條款做了修改，原先是選取揭露日前的市場交易價格作為回購價格，但考慮到據(jù)此確定的回購價格可能畸高，不但將增加責(zé)令回購措施的實施難度，而且若投資者因此所獲金額遠(yuǎn)大于損失亦不公平，因此借鑒《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述民事賠償司法解釋》）的規(guī)定，以基準(zhǔn)價格即欺詐發(fā)行揭露日或更正日后的市場交易價格作為回購價格。另外，若單以基準(zhǔn)價格作為回購價格，而投資者買入價格比基準(zhǔn)價格高，投資者將遭受經(jīng)濟(jì)損失；而如果基準(zhǔn)價格比投資者買入價格高，仍以基準(zhǔn)價格回購股票，則可以盡可能地滿足投資者的利益，體現(xiàn)了對投資者的傾斜性保護(hù)。

（二）《實施辦法》第?。础l（回購價格確定條款）的問題所在

１．　專門討論承諾價格并以較高的承諾價格作為回購價格并不合理

責(zé)令回購是在全面推行證券發(fā)行注冊制背景下的一種配套行政監(jiān)管手段，“責(zé)令”一詞凸顯其政府干預(yù)性和行政強制性，而單獨討論有承諾價格的情況卻留有意思自治的空間，實際上自相矛盾。此外，以較高的承諾價格作為回購價格亦有失公平與效率。因為，如此一來，只要有承諾價格便需將承諾價格和基準(zhǔn)價格及投資買入價格相比較，不僅增加了時間成本，而且承諾價格系任意價格，有可能遠(yuǎn)高于實際價格，導(dǎo)致投資者獲得額外利益。深值一提的是，《實施辦法》第　２　條明確了若存在發(fā)行人和負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人明顯不具備回購能力等不適合采取責(zé)令回購措施情形的，證監(jiān)會不再采取責(zé)令回購措施。這就將產(chǎn)生一個矛盾，即承諾價格過高以至于發(fā)行人或其他相關(guān)責(zé)任主體無力負(fù)擔(dān)回購所需款項時是否可憑此免于適用責(zé)令回購制度，如果可以那么發(fā)行人將合法逃避責(zé)任，而本為保護(hù)投資者的設(shè)計反而不利于投資者保護(hù)。因此即使不摒棄承諾價格作為回購價格，也應(yīng)排除顯失公平的承諾價格。

２．　以基準(zhǔn)價格和投資者買入價格孰高為基準(zhǔn)確定回購價格并不合理

在無承諾價格的情況下，以基準(zhǔn)價格和投資者買入價格孰高為基準(zhǔn)確定回購價格亦不合理，原因如下。首先，這一規(guī)定的初衷是為最大程度保護(hù)投資者利益，但整體把握《證券法》第　２４　條，責(zé)令回購措施系一種退出機制，其本質(zhì)是恢復(fù)原狀，而非充分賠償損失。其次，《實施辦法》第?。础l的原則是“就高不就低”，因此將出現(xiàn)兩種情況：一是投資者買入價格更高，此時選擇以投資者買入價格回購其實就是向投資者返還對價；二是基準(zhǔn)價格更高，此時選擇以基準(zhǔn)價格回購，投資者還能從中獲益，對于發(fā)行人和其他投資者來說并不公平，亦與恢復(fù)原狀的定義相悖。再次，因為責(zé)令回購的對象包括一級市場和二級市場的投資者，一級市場的投資者買入價格即發(fā)行價格，較好確定，而二級市場投資者眾多，且二級市場的股票一般都經(jīng)過多次交易，價格不一，雖然《實施辦法》第?。础l第?。场】钜?guī)定投資者買入價格以投資者買入股票的平均價格確定，已盡可能將步驟簡化，但仍要將每一位投資者買入股票的平均價格與基準(zhǔn)價格比較，并根據(jù)對比結(jié)果以買入價格和基準(zhǔn)價格分別回購，這將使回購程序?qū)嵤┢饋磉^于復(fù)雜。還有學(xué)者提出如何妥當(dāng)?shù)卦诎l(fā)行人和其他責(zé)任主體之間分配回購價格不同的股份也是一大難題。另外，以基準(zhǔn)價格作為回購價格確定的基準(zhǔn)之一，還可能誘發(fā)市場操縱和道德風(fēng)險，因為基準(zhǔn)價格通常以虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個交易日收盤價的平均價格確定，　基準(zhǔn)價格更加貼近股票真實價值，但本質(zhì)上還是市場交易價格，投資者可能在經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使下人為拉高市場交易價格以牟取巨額回購款，這將嚴(yán)重危害證券市場正常運行，擾亂證券交易秩序，損害投資者合法利益，不利于資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

３．　堅持選取多個價格以“就高原則”確定回購價格并不合理

在多種待選的回購價格中堅持選擇最高者作為回購價格無非是為了體現(xiàn)對投資者的保護(hù)，或許還能起到懲罰發(fā)行人及相關(guān)責(zé)任主體的效果，但是在回購價格的確定過程中不宜選取多個價格基準(zhǔn)并適用就高原則。正如前文多次提到責(zé)令回購措施的本質(zhì)是恢復(fù)原狀，如果承諾價格或基準(zhǔn)價格高于投資者買入價格，以承諾價格或基準(zhǔn)價格作為回購價格，不符合恢復(fù)原狀的定義，而且一味以最高價格回購，有過度保護(hù)投資者之嫌，可能使投資者將回購措施作為一項免費保險，過高的回購價對發(fā)行人亦不公平。另外，堅持“就高原則”意味著要比較多個價格的高低，無疑會降低責(zé)令回購程序的實施效率。

四、更優(yōu)選擇：以投資者買入價格為基準(zhǔn)

（一）其他回購價格確定方案評說

１．　以股票發(fā)行價為基準(zhǔn)

有發(fā)行人承諾的回購價格即為股票發(fā)行價，例如上海驕成超聲波技術(shù)股份有限公司在其招股說明書中明確表示回購價格將以發(fā)行價為基礎(chǔ)并參考相關(guān)市場因素確定。這一方案不考慮市場價格變動，一律以發(fā)行價為準(zhǔn)確定回購價格，實施起來方便快捷，效率較高。然而，由于《實施辦法》確定的回購對象既包括發(fā)行市場的投資者，也包括交易市場的投資者，以發(fā)行價回購發(fā)行市場的投資者買入的股票尚可，而以發(fā)行價回購?fù)顿Y者從二級市場買入的股票顯然不妥，因為二級市場的投資者買入股票的價格或高于發(fā)行價，以發(fā)行價回購將使投資者利益受損；或低于發(fā)行價，以發(fā)行價回購將使投資者獲益，無論如何都不公平。

２．　以市場交易價格為基準(zhǔn)

市場交易價格有三種確定方式，一種是以揭露日或停牌日前一定時間每日加權(quán)平均的平均價格為市場交易價格，《實施辦法（征求意見稿）》即采取此種方式；另一種是以揭露日或停牌日價格為市場交易價格，洪良國際案中即采取此種方式；還有一種是以揭露日或更正日后至基準(zhǔn)日的每個交易日收盤價的平均價格作為市場交易價格，《實施辦法》即選用了此種方式。該方案的缺陷主要有三點：一是，如果以揭露日或更正日前的市場交易價格作為回購價格，欺詐發(fā)行上市的消息一旦提前泄露，可能導(dǎo)致股票價格大幅下跌，投資者可能因價格過低拒絕回購，當(dāng)然，也有可能市場交易價格受虛假利好信息影響畸高，發(fā)行人無力支付，投資者卻因此不當(dāng)?shù)美?；二是，無論是揭露日前或后的市場交易價格，均為市場價格，以市場價為基準(zhǔn)有可能引發(fā)市場操縱和道德風(fēng)險；三是，市場價格的確定有賴于揭露日的精確認(rèn)定或停牌措施的及時保障，然而揭露日的認(rèn)定歷來是證券虛假陳述案件的爭議焦點。

３．　不指定特定價格為基準(zhǔn)

不指定特定價格為基準(zhǔn)是指不事前指定以發(fā)行價、市場交易價、投資者買入價或其他價格作為回購價格，而是事先明確影響回購價格確定的各類因素，當(dāng)回購程序啟動時，再在考量股票市場交易價格、股票真實價值、回購資金總額等情況之后決定如何確定回購價格。這一方案認(rèn)識到了合理確定回購價格要考慮到各類因素的影響，若能按這一思路確定回購價格，固然科學(xué)合理，但需一事一議，實施起來難度較大，將影響到責(zé)令回購程序的實施效率。

還有一種方案是以投資者買入價格為基準(zhǔn)確定回購價格，相比《實施辦法》第４條確立的回購價格確定規(guī)則及前述三類方案，這一方案更為合理，下文詳述之。

（二）以投資者買入價格為基準(zhǔn)的比較優(yōu)勢

統(tǒng)一以投資者買入價格為基準(zhǔn)是確定回購價格的更優(yōu)選擇，原因如下。其一，以投資者買入價格作為回購價格回購股票，即要求發(fā)行人等相關(guān)責(zé)任主體將投資者買入股票所支付的價款悉數(shù)返還，同時要求投資者將股票退還，如此最契合上位法的本意——恢復(fù)原狀。不過，因為二級市場的投資者的交易對象并不是發(fā)行人或其控股股東、實際控制人，而是對應(yīng)的轉(zhuǎn)讓方，所以本應(yīng)向其返還股票，并由相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓方退還價款，但這一邏輯是以合同欺詐為基礎(chǔ)，而如前述，投資者請求回購的法理基礎(chǔ)是侵權(quán)關(guān)系，因為發(fā)行人在招股說明書等證券發(fā)行文件上虛假陳述侵犯了投資者的知情權(quán)，所以投資者可以據(jù)此請求其承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，要求恢復(fù)原狀。其二，相較于市場交易價格，投資者買入價格是事前確定的價格，雖然對二級市場的投資者來說其買入價格也受到市場交易價格的影響，但是將股票交易價格拉高對將要買入股票的投資者來說也是有害而無益的，因此以買入價格作為回購價格可以有效防止市場操縱，防范道德風(fēng)險，有利于維護(hù)資本市場的穩(wěn)定，而且投資者買入價格是實際發(fā)生的交易過程中的價格，發(fā)行人得到了投資者支付的相應(yīng)款項，可以避免發(fā)行人及其他責(zé)任主體以價格過高為由逃避回購責(zé)任。其三，統(tǒng)一直接以買入價格為基準(zhǔn)作為回購價格，無須與基準(zhǔn)價格或承諾價格相比較，可以節(jié)約時間成本，大幅提高責(zé)令回購的實施效率。其四，因為責(zé)令回購的目的不在于全面賠償投資者的損失，所以如若投資者買入價格比市場交易價格更低，投資者還可以通過其他替代性救濟(jì)制度請求相關(guān)責(zé)任主體賠償。

（三）投資者買入價格的合理確定

需要進(jìn)一步說明的是投資者的買入價格該如何確定這一關(guān)鍵問題。理想的方式是個別計價，即將每次買入和賣出的股票一一標(biāo)記并記錄好買入價格，最后留下的股票可根據(jù)標(biāo)記確定買入價格，這一方案雖然真實準(zhǔn)確但過于復(fù)雜。于是乎，《實施辦法》第?。础l第?。场】钜?guī)定投資者買入價格按照投資者買入股票的平均價格確定，這與虛假陳述侵權(quán)民事賠償中損失認(rèn)定的規(guī)定一致?！∪欢鴮τ凇捌骄鶅r格”該如何解釋，出現(xiàn)了不同的理解和計算方法，大抵上分為四種：算術(shù)平均法、加權(quán)平均法、先進(jìn)先出法和移動加權(quán)平均法。不同的理解的計算方式得出的結(jié)果不同，而這最終也將影響到當(dāng)事人的利益。以上四種方法中，算術(shù)平均法未考慮每次買入股票的數(shù)量，容易受到極值影響，得出的結(jié)果與實際結(jié)果可能產(chǎn)生較大偏差，一般不予采用；而加權(quán)平均法未考慮賣出股票對買入股票平均價格的影響，且無法計算除權(quán)對股票價格的影響，也不科學(xué)；先進(jìn)先出法建立在假設(shè)的基礎(chǔ)上，所得的結(jié)果也并不準(zhǔn)確，說服力不足；而移動加權(quán)平均法考慮到了除權(quán)的影響，動態(tài)計算買入價格，相對公平合理，因而被不少學(xué)者認(rèn)為是計算投資者買入股票的平均價格的最優(yōu)選擇。在公平與效率相權(quán)衡下，本文亦認(rèn)為應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定在責(zé)令回購中應(yīng)采用移動加權(quán)平均法計算投資者買入價格。

五、結(jié)語

一部證券法的發(fā)展史，就是信息披露制度的發(fā)展史，欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度是《證券法》的新發(fā)展，在全面推進(jìn)證券發(fā)行注冊制改革背景下，這一制度的確立有利于優(yōu)化證券發(fā)行制度和信息披露制度，推動證券法完善與實施。為落實欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度，證監(jiān)會適時出臺《實施辦法》，然而，其中第?。础l確立的回購價格確定規(guī)則存在明顯的矛盾和問題，應(yīng)予修改。在綜合考量合理確定回購價格的影響因素的基礎(chǔ)上，本文建議取消對發(fā)行人等相關(guān)責(zé)任主體對回購價格有無承諾的區(qū)分，同時刪除以基準(zhǔn)價格作為回購價格的規(guī)定，將《實施辦法》第　４　條修改為：發(fā)行人或者負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人回購股票的，應(yīng)當(dāng)以投資者買入價格作為回購價格。投資者買入價格，按照投資者買入股票的平均價格確定。投資者買入股票的平均價格按照移動加權(quán)平均法計算。如此才能最大限度發(fā)揮欺詐發(fā)行上市責(zé)令回購制度的優(yōu)勢，推動責(zé)令回購制度的有效實施和資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。