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總體來(lái)講，第一部分主要是討論發(fā)行環(huán)節(jié)。發(fā)行階段也就要講到美國(guó)１９３３年證券法。美國(guó)１９３３年證券法實(shí)際上就是一部融資法，在融資的過(guò)程中，要想欺詐，一定有更多的是在基礎(chǔ)性問(wèn)題上出問(wèn)題，所以說(shuō)它的處理方式其實(shí)也是不一樣的。進(jìn)入了交易環(huán)節(jié)都涉及到信息披露，而且是公開信息披露，所以說(shuō)交易階段虛假陳述的適用就范圍比較廣。實(shí)際上，大家可以看到，核心觀點(diǎn)就是，在發(fā)行環(huán)節(jié)到底需不需要公開的信息披露成為一個(gè)分界點(diǎn)。

那么，我們看證券法的整個(gè)立法邏輯。從發(fā)行這個(gè)角度很簡(jiǎn)單，它首先是從證券的范圍來(lái)框定，最后來(lái)決定是否是公開發(fā)行，然后決定下面的程序，以及最后到公眾投資者的保護(hù)。因?yàn)槲覀儗?duì)涉眾性的事項(xiàng)特別關(guān)注，都特別地強(qiáng)制要求信息披露。如果你這里邊有問(wèn)題，最后就要對(duì)你進(jìn)行處理，是這么一個(gè)邏輯。所以核心來(lái)講，首先定位是公開發(fā)行，然后要進(jìn)行注冊(cè)，進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，最后要進(jìn)行監(jiān)管。

反過(guò)來(lái)講，大家可以看到，非公開發(fā)行或者說(shuō)私募，是向合格投資者發(fā)行的（不涉及公眾），它就沒有強(qiáng)制信息披露的要求；沒有強(qiáng)制信息披露的要求怎么披露，這就是雙方之間的契約關(guān)系，我們自己來(lái)談定，你想了解什么我告訴你什么，只要不欺詐你就可以了。所以非公開發(fā)行沒有強(qiáng)制信息披露的要求，也就沒有義務(wù)評(píng)估人的這樣一個(gè)特殊要求，所以也就沒有什么虛假陳述，是這么一個(gè)邏輯。這個(gè)邏輯聽清楚以后，我們?cè)賮?lái)看證券法的整個(gè)立法是不是按照這個(gè)基調(diào)，然后我們?cè)偃タ醋罡叻ㄔ旱倪壿?，就知道到底?duì)不對(duì)。

從證券法的立法邏輯來(lái)講，這個(gè)結(jié)構(gòu)大家可以看到，在第六章之前，實(shí)際上就是談怎么解決發(fā)行和交易問(wèn)題。像美國(guó)１９３３年證券法，用的就是一章證券發(fā)行，后面全部是談交易，其實(shí)后邊的信息披露都是配套制度。上市了以后，信息披露要求就更高了。我國(guó)證券法第六章開始是投資者保護(hù)，后面全是一個(gè)機(jī)構(gòu)法，也就是主體法。我們?cè)诘诹碌牧⒎ó?dāng)時(shí)，我們重點(diǎn)要求，不要投資者保護(hù)這樣一個(gè)動(dòng)詞，改成投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)和后面那些證券交易場(chǎng)所等配套，后來(lái)是沒有采納，所以說(shuō)現(xiàn)在我們投資者保護(hù)搞成不倫不類，就是幾個(gè)條款硬生生的沒有體系，就這個(gè)道理。本來(lái)抓住主體，最后主體授權(quán)、主體權(quán)利，各方面跟后面的配套那就好辦了，但是這個(gè)沒有采納。

首先，我國(guó)證券法從來(lái)沒對(duì)證券進(jìn)行定義，郭會(huì)長(zhǎng)當(dāng)時(shí)牽頭的學(xué)者版，本來(lái)是系統(tǒng)規(guī)定了什么叫證券；其實(shí)美國(guó)證券法第一條，就界定了什么叫證券，證券就是所有權(quán)益憑證。所以美國(guó)證券法就是，只要涉及融資關(guān)系、權(quán)益性融資，你為了收取人家的現(xiàn)金權(quán)益，也就是說(shuō)權(quán)益跟現(xiàn)金之間的交換，就是受證券法調(diào)整，包括借款都受證券法調(diào)整，投資合同都受證券法調(diào)整。

所以說(shuō)，美國(guó)在關(guān)于融資這個(gè)問(wèn)題上，包括我們向公眾融資借錢，是沒有非法集資這一說(shuō)的，最多是違反證券法在違法融資，而我國(guó)就是把這個(gè)問(wèn)題當(dāng)成非法集資這一類，但這個(gè)就完全不一樣了。如果現(xiàn)在說(shuō)投資合同在我們國(guó)家就是證券，以及證券就是權(quán)益憑證的說(shuō)法，很多人是不接受的。這也就是說(shuō)，我們國(guó)家的證券法調(diào)整是很有限的，真正規(guī)范的就三種——股票、公司債券、存托憑證，還有認(rèn)定這部分。

接下來(lái)大家可以看到資產(chǎn)支持證券的這個(gè)規(guī)定，它的意思這個(gè)事情要發(fā)生交易，我們另外再制定，但是可以按照證券法的原則來(lái)制定。我們常規(guī)的股票發(fā)行，是以公司的信用來(lái)發(fā)行。而資產(chǎn)支持證券是由固化的資產(chǎn)作為公眾投資者的權(quán)益保障，所以如果說(shuō)你資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)要有欺詐，當(dāng)然是一個(gè)問(wèn)題，至于中間的中介機(jī)構(gòu)，你介入之中是不是盡到了職責(zé)，是否勤勉盡責(zé)，這個(gè)就成為一個(gè)主要判斷的依據(jù)了。也就是說(shuō)，資產(chǎn)支持證券不是簡(jiǎn)單地以企業(yè)的信用去發(fā)行的，它是用一個(gè)特定的固定資產(chǎn)、未來(lái)的收益作為權(quán)益保障，所以這個(gè)資產(chǎn)必須是明確的、確定的，必須是公示的，必須是有特定目的的，這就是信托的最基本要求。

接下來(lái)，我們可以看到證券法第９條一開始就定位是公開發(fā)行證券，公開發(fā)行證券它做了一個(gè)定義，而且特地強(qiáng)調(diào)了公開發(fā)行證券才需要注冊(cè)，未經(jīng)注冊(cè)不得發(fā)行。那么大家很清楚了，所有現(xiàn)在證券法所規(guī)定的基本上就是按照公開發(fā)行基調(diào)。至于后邊講的非公開發(fā)行，大家可以看到證券法所規(guī)定的是發(fā)行證券是不得采用廣告公開勸誘和變相公開方式，那也就是說(shuō)你連發(fā)一個(gè)廣告都不允許，也就是你公開信息是不允許的，這就是典型的私募。但上市公司非公開發(fā)行，同樣是屬于公開發(fā)行的范疇，實(shí)際上它后面有一堆的信息披露，這里講的非公開發(fā)行（私募）是不一樣的。那么資產(chǎn)支持證券發(fā)行是什么呢？典型的都是非公開發(fā)行，都是２００人以內(nèi)的向合格投資者的發(fā)行，這是一個(gè)基礎(chǔ)。包括現(xiàn)在首例ＡＢＳ案件，其實(shí)當(dāng)時(shí)的是用的２０１４年的法律（對(duì)應(yīng)２０１４年證券法第１０條），但關(guān)于非公開發(fā)行證券的規(guī)定還是一樣的。

然后，因?yàn)槭枪_發(fā)行，所以一系列配套制度要來(lái)了，說(shuō)要保薦制（證券法第１０條》）——這些事情不能是你自己融資，要保薦，要中介機(jī)構(gòu)介入，然后再公開發(fā)行，所以說(shuō)包括存托憑證、公司債券（證券法第１２條》），它都有一些條件要求——都是公開發(fā)行的條件。包括發(fā)行債券（證券法第１５條》），也有公開這樣一個(gè)要求?？偠灾紡?qiáng)調(diào)公開，一共我數(shù)了一下有７３個(gè)“公開”這兩個(gè)字。證券法里面明確的定位就是公開。證券法第１９條沒有講公開兩個(gè)字，但是從前后文的順序來(lái)講，邏輯是很清楚的，就是在講公開發(fā)行的時(shí)候有真實(shí)、準(zhǔn)確、完整這樣的要求——現(xiàn)在是被我們有些人機(jī)械就套用了，說(shuō)你看這個(gè)條款沒講公開，所以說(shuō)不公開也要求你報(bào)送真實(shí)、準(zhǔn)確、完整……（非公開發(fā)行）也要求真實(shí)是肯定的，欺詐肯定是不行的，但不是適用的這個(gè)條款。

為了佐證公開發(fā)行中信息披露是公開性的一個(gè)要求，大家可以看到這個(gè)（證券法第２３條》）是要求公開查閱；在私募、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行當(dāng)中，只要不進(jìn)入交易環(huán)節(jié)，你是查不到人家有發(fā)行的信息披露，如果信息披露就完了，他一定是違規(guī)的。所以，這個(gè)我想講到這里應(yīng)該是很清楚的。

那么，發(fā)行欺詐的后果，和后面信息披露虛假陳述方所承擔(dān)的后果是不一樣的，這里（證券法第２４條》）專門講了是不符合發(fā)行條件，這個(gè)因?yàn)槠墼p肯定有虛假陳述成分，但是它的核心實(shí)際上是欺詐。在這種情況下，就是要么停下來(lái)，要么解除，你如果還沒上市的話那好辦，上市了以后你回購(gòu)，就到這里為止。

那么，所以大家可以看到，有一個(gè)結(jié)論是，如果要有信息披露必然是公開，這就是７８條和８６條所確定的。這些大家都很熟悉的，發(fā)行這塊會(huì)有義務(wù)人，這個(gè)義務(wù)人就是公開信息披露的義務(wù)人，雖然沒有“公開”兩個(gè)字，但是邏輯是清楚的。然后８６條，既然是要依法披露的信息，那就要在公開的場(chǎng)合來(lái)進(jìn)行，從頭到尾核心就是這幾個(gè)字——“公開”發(fā)行、“公開”的信息披露，即有強(qiáng)制信息披露要求的“公開”披露。最后就很清楚了，因?yàn)槟愎_的信息披露有問(wèn)題，那么就按照８５條來(lái)，你發(fā)行人要承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任，其他人有過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。這里邊還特地談到了“公告”這兩個(gè)字（公告的證券發(fā)行文件）。中介機(jī)構(gòu)你也逃不掉，因?yàn)楣_的信息披露有問(wèn)題，中介機(jī)構(gòu)要按照１６３條承擔(dān)連帶責(zé)任。所以，這個(gè)邏輯應(yīng)該是很清楚的。只要不進(jìn)入交易環(huán)節(jié)，ＡＢＳ應(yīng)該是這樣一個(gè)邏輯來(lái)處理，所以結(jié)論也就比較清楚了——只要合格投資者的行為，沒有統(tǒng)一的披露要求，各自私下披露所需信息，因此是不適用８５條、１６３條的規(guī)定的。

第二個(gè)，就是最高法院關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的態(tài)度，其他我總的不展開了?？傮w來(lái)講，最高人民法院《全國(guó)法院金融審判工作會(huì)議紀(jì)要》（征求意見稿）的基調(diào)，我覺得還是可以的，但是有幾個(gè)地方可能有點(diǎn)問(wèn)題。

第一個(gè)是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人的定位這個(gè)問(wèn)題上，會(huì)議紀(jì)要認(rèn)為誰(shuí)是拿錢的人，誰(shuí)是發(fā)行人，這個(gè)我們現(xiàn)場(chǎng)的余紅征律師的觀點(diǎn)不一樣，他認(rèn)為發(fā)行人不是原始權(quán)益人。但是，從我們證券法融資的角度來(lái)講，一般來(lái)說(shuō)是誰(shuí)拿錢誰(shuí)是發(fā)行人，中間他委托哪些機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行，那是它的內(nèi)部問(wèn)題，是這么一個(gè)邏輯。所以這里邊談到了投資者起訴原始權(quán)益人，按照８５條是要直接支持的。早期它談到了要參照虛假陳述的規(guī)定來(lái)處理，“參照”兩個(gè)字，我倒還是可以接受的，但后來(lái)就變成直接適用了，它有一個(gè)自己邏輯上的轉(zhuǎn)變。

關(guān)于受托機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)，這里面最重點(diǎn)的問(wèn)題就在于把受托機(jī)構(gòu)叫做括信息披露義務(wù)人。在私募里面是沒有信息披露義務(wù)人的，我剛才反復(fù)強(qiáng)調(diào)了。把這個(gè)信息披露義務(wù)人概念“裝”上以后，后面全部就適用了，所以說(shuō)基礎(chǔ)問(wèn)題出問(wèn)題了，這是很可怕的。比如，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露有虛假陳述的，如果涉及后續(xù)的環(huán)節(jié)（投資者依據(jù)證券法８５條索賠），那是有問(wèn)題的。因此，這個(gè)問(wèn)題是可以討論的。

其實(shí)，在資產(chǎn)支持證券當(dāng)中，最重要的問(wèn)題就是把資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)變成欺詐了，這個(gè)責(zé)任說(shuō)到底還是合同責(zé)任，只要你沒有公開的信息披露，那就是按照合同責(zé)任來(lái)解決，而不是虛假陳述侵權(quán)來(lái)解決。其實(shí)我的觀點(diǎn)就是這樣，跟郭老師的觀點(diǎn)是一致的。后面的這條（《紀(jì)要》第８２條）就是欺詐發(fā)行和虛假陳述分開來(lái)說(shuō)的，欺詐發(fā)行是沒有公開信息披露，也可以造假，就是通過(guò)欺騙把投資者錢騙過(guò)來(lái)。實(shí)際上，這個(gè)問(wèn)題在現(xiàn)在融資中太多了，包括ＰＰＰ中大量政府虛構(gòu)一個(gè)資產(chǎn)包，然后委托中介機(jī)構(gòu)就可以融到資，但最后錢還不了。所以說(shuō)，確實(shí)會(huì)有中介機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)有問(wèn)題，使投資人受到損失的，因此最高法院及時(shí)處理這個(gè)在現(xiàn)實(shí)中很急迫的問(wèn)題，我覺得導(dǎo)向還是對(duì)的。只不過(guò)具體需不需要，以及如何平衡這種責(zé)任，特別是中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，應(yīng)該要有一個(gè)合理的評(píng)判。

最后，如果大家聽下來(lái)認(rèn)同的話，我覺得我這個(gè)結(jié)論就是很清楚了。

第一，證券法實(shí)際上是對(duì)證券的界定有限，所以適用范圍有限。

第二，證券法是適用于公開發(fā)行和強(qiáng)制信息披露的證券發(fā)行和上市交易的。證券法適用公開發(fā)行和強(qiáng)制信息披露的證券發(fā)行和上市交易

第三，資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照證券法的原則規(guī)定。

第四，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行屬于私募發(fā)行，不實(shí)行強(qiáng)制信息披露，發(fā)行對(duì)象不是公眾投資者。

第五，證券法第７８條、第８５條和第１６３條不適用于ＡＢＳ　案件。

第六，虛假陳述司法解釋第１條規(guī)定，信息披露義務(wù)人在證券交易場(chǎng)所發(fā)行、交易證券過(guò)程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，適用本規(guī)定。據(jù)證券法第１０條、第８５條和８６條來(lái)看，在發(fā)行環(huán)節(jié)，信息披露義務(wù)人只能是公開發(fā)行的信息披露義務(wù)人。非公開發(fā)行，既然不允許公開披露發(fā)行文件，自然也就不存在證券法上的信息披露義務(wù)人。

第七，私募發(fā)行的證券應(yīng)當(dāng)按照合同或者一般侵權(quán)糾紛進(jìn)行處理。私募發(fā)行的證券，不能適用證券虛假陳述侵權(quán)規(guī)則進(jìn)行處理。證券進(jìn)入交易環(huán)節(jié)，存在公開信息披露，原則上可以適用證券虛假陳述侵權(quán)規(guī)則。