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證券法第８５條、第１６３　條的規(guī)定，是所有納入證券法規(guī)制的各種證券交易場所信息披露義務人、責任人違法信息披露承擔民事侵權(quán)責任的根本依據(jù)，也是投資者對虛假陳述發(fā)起民事賠償訴訟的法律依據(jù)。司法實踐中之所以出現(xiàn)爭議較大或裁判規(guī)則不一致的判決，根本上在于對這兩條及證券法立法邏輯的不正確、不準確、不全面理解把握有關(guān)。基于證券法的立法邏輯及有關(guān)條款規(guī)定，《虛假陳述司法解釋》的適用要件應當包括：

客體要件：適用的證券應當是公開發(fā)行的證券。證券法第９條明確規(guī)定了證券公開發(fā)行的三種情形，即：向不特定對象發(fā)行證券；向特定對象發(fā)行證券累計超過２００人；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。證券法通篇是針對證券公開發(fā)行規(guī)定的信息披露制度，至于非公開發(fā)行證券，則明確要求“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”（第９條第３款）。雖然證券法第３７條第２款規(guī)定，非公開發(fā)行的證券，可以在證券交易場所、區(qū)域性股權(quán)市場轉(zhuǎn)讓，但證券法沒有對非公開發(fā)行證券的申報文件和信息披露問題作出具體規(guī)定，而是留給其他法律、行政法規(guī)、監(jiān)管機構(gòu)規(guī)章、交易所自律規(guī)則去處理。在公開發(fā)行證券的場合，社會上廣大的公眾投資者，包括中小投資者，是證券認購和交易的重要力量。公開發(fā)行的證券是具有公眾性的證券。證券法關(guān)于證券公開發(fā)行中的虛假陳述民事責任規(guī)定，是否可以適用于不具有公眾性的非公開發(fā)行證券中的虛假陳述，成為需要進一步討論或者需要通過立法解釋、司法解釋予以明確的問題。

實質(zhì)要件：虛假陳述的信息應當符合公開性特征。按照證券法第８５條的規(guī)定，信息披露義務人是在“公告”的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的情況下，才負有賠償責任。信息披露公告產(chǎn)生相應的公示效力，供投資者投資決策參考，投資者完全可以信賴。非公開發(fā)行的證券，由于在發(fā)行、銷售階段不是采用公告的方式公開披露信息，只是在上市時和上市交易階段按照監(jiān)管機構(gòu)、交易場所規(guī)定進行了有關(guān)上市交易的信息披露。一般要求非公開發(fā)行的證券由合格投資者買賣，且轉(zhuǎn)讓后的投資者合計不得超過２００人，這就最大限度將普通投資者隔離在該類證券的投資風險之外。在此情況下，證券法第８５條如果要適用于非公開發(fā)行證券中的合格投資者，顯然存在一定難度，除非進行擴大化解釋。

空間要件：適用的市場應當是二級交易市場。證券法第８５條使用了“致使投資者在證券交易中遭受損失”的表述。這表明虛假陳述只有導致投資者在“證券交易”中遭受損失，信息披露義務人、責任人才承擔侵權(quán)賠償責任。在此，對“證券交易”這一概念的理解與解釋就至關(guān)重要?！白C券交易”是僅指證券交易場所即二級市場的交易，還是也包括發(fā)行、銷售市場的交易，甚或包括證券一對一轉(zhuǎn)讓、買賣的交易？從證券立法來看，證券法明確將“證券發(fā)行”“證券交易”分兩個專章予以規(guī)定，而將證券承銷、證券出售、證券認購這類交易行為置于“證券發(fā)行”部分，將證券交易、證券買賣這類交易行為置于“證券交易”部分。這就表明，“證券交易”這一概念，在證券法中特指在證券二級交易市場買賣的證券，不包括在一級發(fā)行市場、銷售市場的證券買賣行為。因此，如果虛假陳述是在一級發(fā)行市場、銷售市場造成投資者損失，原則上不應當適用特殊侵權(quán)規(guī)則予以處理。

結(jié)果要件：投資者必須是在二級交易市場的交易中遭受損失。虛假陳述侵權(quán)責任的成立，須以損失為基本要素，如果不存在可以補救和計算的損失，則不產(chǎn)生侵權(quán)責任，但可以產(chǎn)生其他責任，比如行政責任。證券法第８５條使用了“致使投資者在證券交易中遭受損失”的表述。據(jù)此，同樣是受虛假陳述的影響，那些低買高賣賺錢的“受害者”不享有索賠權(quán)，而只有高買低賣出現(xiàn)直接損失的受害者才有權(quán)主張賠償。而且，損失是限于交易當時所形成的損失，證券價格在后來所發(fā)生的變化不影響投資者的索賠權(quán)利。從立法、司法來看，無論是證券法中的措辭，還是司法解釋中所采用的“實際發(fā)生的損失”、“投資差額損失”概念，均表明投資者只有在證券交易中出現(xiàn)直接的財產(chǎn)損失后，才能追究虛假陳述侵權(quán)人的民事賠償責任。新《虛假陳述司法解釋》第２５條強調(diào)，信息披露義務人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以原告因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。原告實際損失包括投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。

分析《虛假陳述司法解釋》的體系結(jié)構(gòu)與主要制度規(guī)定，我們可以發(fā)現(xiàn)，對虛假陳述侵權(quán)的認定、因果關(guān)系推定、損失計算等，都體現(xiàn)了以上四個要件的精神。因此，不符合以上適用要件的，原則上不能適用《虛假陳述司法解釋》，或者附條件參照適用，或者適用民法典及其配套司法解釋規(guī)定的違約責任或一般侵權(quán)責任。

銀行間債券市場是屬于證券法規(guī)制的二級交易市場。證券法第９６條、《中國人民銀行法》第４條，以及有關(guān)部門規(guī)章的規(guī)定，是銀行間債券市場性質(zhì)定位的基本依據(jù)。銀行間債券市場雖然由中國人民銀行批準設立，但從內(nèi)部行政運作程序分析，中國人民銀行作為國務院組成部門，顯然具有國務院的明示或默式同意，其合法性不存在問題。就證券市場功能維度而言，銀行間債券市場與交易所債券市場沒有本質(zhì)區(qū)別。在混業(yè)經(jīng)營、功能監(jiān)管的背景下，現(xiàn)在已不宜根據(jù)證券市場的監(jiān)管部門不同而區(qū)分不同的市場以及所適用的法律。另外，銀行間債券市場與交易所債券市場已經(jīng)趨同連通，為統(tǒng)一適用法律提供了市場基礎。就信息披露而言，銀行間債券市場的信息披露符合公開披露形式要件。比如，非金融企業(yè)債務融資工具發(fā)行企業(yè)和其他信息披露義務人所披露的信息包括強制進行發(fā)行的信息披露和存續(xù)期信息披露，披露場所為銀行間債券市場交易商協(xié)會綜合業(yè)務和信息服務平臺。因此，《虛假陳述司法解釋》第１條規(guī)定的“證券交易場所”應當包含適用于銀行間債券市場（當然還需要滿足其他條件）。

需要注意的是，在我國立法、司法制度下，最高人民法院以外的各地、各級法院、專門法院在案件裁判中是否有權(quán)對法律作出解釋？比如解釋為“銀行間債券市場應屬于證券法規(guī)定的全國性證券交易場所”？回答是否定的。其一，立法解釋權(quán)歸立法機關(guān)。其二，對法律適用的司法解釋權(quán)歸最高法院。其三，地方法院、專門法院在裁判案件中遇有法律適用解釋問題，應當逐級請示到最高法院，按照最高法院具有司法解釋性質(zhì)的批復辦理。其四，或者，也可以在判決書說理部分按照證券市場定性和功能闡明，銀行間債券市場具有全國性證券市場屬性，但不應當進一步判定“銀行間債券市場應屬于證券法規(guī)定的全國性證券交易場所”。

銀行間債券市場虛假陳述案件適用《虛假陳述司法解釋》面臨以下兩個主要障礙：

第一個障礙是交易的證券不具有公眾性特征。銀行間債券市場雖然是重要的證券二級交易市場，但與證券交易所市場不同，其交易參與者不是普通公眾投資者，而是中國銀行間市場交易商協(xié)會會員機構(gòu)，以及各類法人機構(gòu)投資者、非法人機構(gòu)投資者。

第二個障礙是銀行間債券市場投資者的損失在虛假陳述情況下往往由證券化資產(chǎn)造成，不是在二級交易市場的交易中遭受的損失。銀行間債券市場發(fā)行的債務融資工具到期不能兌付的損失，是由于發(fā)生了影響債務融資工具償債能力的事件。在虛假陳述的情況下，證券化的基礎資產(chǎn)，比如應收賬款、租賃債權(quán)、保理債權(quán)、貸款債權(quán)等既有債權(quán)類資產(chǎn)，信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利對應的底層資產(chǎn)，存在虛構(gòu)、虛增、偽造等情形，無法實現(xiàn)預期的現(xiàn)金流，從而造成持有債券的機構(gòu)投資者損失。這與在證券交易所市場普通投資者是通過高買低賣形成的價差損失完全不同。在銀行間債券市場虛假陳述糾紛案件中，是無法依據(jù)《虛假陳述司法解釋》第２５條、第２６條的規(guī)定計算原告的投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅損失的，更無基準日的概念。

與證券法規(guī)制的股票、債券、存托憑證等公開發(fā)行的典型證券相比，資產(chǎn)支持證券具有特殊性，資產(chǎn)支持證券虛假陳述案件不應當適用《虛假陳述司法解釋》。理由主要是：

首先，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易不具有公眾性特征。根據(jù)有關(guān)制度規(guī)定，在發(fā)行環(huán)節(jié)，資產(chǎn)支持證券面向合格投資者發(fā)行，發(fā)行對象不得超過２００人；單筆認購不少于１００　萬元人民幣發(fā)行面值或等值份額；合格投資者應當符合私募投資基金監(jiān)督管理制度規(guī)定的條件。在交易環(huán)節(jié)，證券交易所要求，資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓的，轉(zhuǎn)讓后每期資產(chǎn)支持證券的投資者合計不得超過２００人，同時要求證券公司建立投資者適當性管理制度，確認參與資產(chǎn)支持證券認購、轉(zhuǎn)讓的投資者是符合證監(jiān)會規(guī)定要求的合格投資者。

其次，資產(chǎn)支持證券屬于非公開發(fā)行，其信息披露不符合“公告”的形式要件。非公開發(fā)行的證券，不得采取公開方式進行，所有的發(fā)行信息在發(fā)行階段都不得公開。這就意味著不得在證券交易場所的網(wǎng)站和符合證監(jiān)會規(guī)定條件的媒體發(fā)布。資產(chǎn)支持證券進行非公開發(fā)行，其有關(guān)發(fā)行信息自然也不能采取公告方式。在此情況下，不存在只發(fā)生在公告的信息披露文件中的虛假陳述問題，因此，資產(chǎn)支持證券虛假陳述應當被排除在虛假陳述特殊侵權(quán)規(guī)則之外。新虛假陳述司法解釋適用的責任主體是信息披露義務人，而根據(jù)證券法第１０條、第８５條和８６條規(guī)定，在發(fā)行環(huán)節(jié)信息披露義務人只能是公開發(fā)行的信息披露義務人，而不是非公開發(fā)行。

需要區(qū)別私募發(fā)行與上市公司定向發(fā)行的概念。在比較法上，募集既包括公募和私募。公募是以公開方式向不特定投資公眾公開募集；私募是以一定方式向特定投資者募集。因此，公募又可稱為公開發(fā)行，私募可稱為定向發(fā)行。但在一些國家或地區(qū)，由于定向發(fā)行往往也采用公開方式，因此這種概念區(qū)分并不嚴謹。在我國，上市公司發(fā)行證券，可以向不特定對象發(fā)行，也可以向特定對象發(fā)行，都構(gòu)成公開發(fā)行。因此，在我國，私募屬于非公開發(fā)行，定向發(fā)行屬于公開發(fā)行，應當分別適用不同的法律規(guī)則。上市公司向特定對象發(fā)行證券，符合公開發(fā)行的特征，投資者具有公眾性，因此，向特定對象發(fā)行證券不屬于私募，所發(fā)生的虛假陳述，應該適用證券法和《虛假陳述司法解釋》的規(guī)定。

資產(chǎn)支持證券的損失無法適用《虛假陳述司法解釋》。資產(chǎn)支持證券是以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，這些基礎資產(chǎn)包括企業(yè)應收賬款、融資租賃債權(quán)、小額貸款債權(quán)等債權(quán)類資產(chǎn)，未來經(jīng)營收入，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)。虛假陳述導致的損失是由基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)或原始權(quán)益人、實際融資人原因造成，不是在二級交易市場的交易中遭受的損失。同樣無法依據(jù)《虛假陳述司法解釋》第２５條、第２６條的規(guī)定計算原告的投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅損失。在有關(guān)資產(chǎn)支持證券虛假陳述案件的裁判文書中，關(guān)于被告賠償損失的范圍界定，完全脫離了司法解釋規(guī)定的價差損失計算方式，而是基于案涉資產(chǎn)支持計劃具備以固定收益兌付本息的債券特征，根據(jù)《專項計劃說明書》《認購協(xié)議》約定的“收益分配方式”，結(jié)合原告“實際損失”予以認定。將原告實際損失界定為“投資案涉資產(chǎn)支持證券其未獲償付的本金”；對于收益，界定為未償本金余額、預期收益率和計息期間的乘積。既然認定應當適用《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的特殊侵權(quán)規(guī)則，又不依據(jù)（當然事實上無法依據(jù)）損失計算條款進行損失界定，這本身就存在無法自圓其說的邏輯矛盾。

證券法是為證券公開發(fā)行和交易規(guī)定的法律制度，雖然也有非公開發(fā)行的個別條款，但證券法并不直接規(guī)范非公開發(fā)行。因此，第８５條、第１６３　條為信息披露義務人和責任人、中介機構(gòu)規(guī)定的虛假陳述民事賠償條款，只應該適用于公開發(fā)行、公開發(fā)行注冊制、采用公告方式的信息披露文件，而不應當擴張適用。

《虛假陳述司法解釋》除了需要符合證券法規(guī)定的證券公開發(fā)行和交易的制度邏輯外，還需要回到保護公眾投資者的初衷。在資本市場，任何金融投資產(chǎn)品，只要是基于不具有公眾性特征的發(fā)行銷售，只要投資者的損失不是二級市場的交易差價形成，因虛假陳述而產(chǎn)生的民事賠償糾紛，就應當排除直接適用《虛假陳述司法解釋》。

對不具有公眾性特征的債券、資產(chǎn)支持證券以及其他金融投資產(chǎn)品，由于大都以契約形式在相對人之間形成權(quán)利義務關(guān)系，一般應當按照民法典規(guī)定，適用合同法規(guī)則進行處理；比如，《資產(chǎn)支持計劃說明書》本身就是一個契約性文件。在法律另有規(guī)定或者產(chǎn)生請求權(quán)競合的情況下，也可以按照一般侵權(quán)規(guī)則處理，但應當嚴格控制連帶責任的適用，除非法律有規(guī)定或當事人有約定。

在虛假陳述情況下，專業(yè)中介機構(gòu)的連帶賠償責任，應當嚴格限制在證券公開發(fā)行、具有公眾投資者、投資者損失發(fā)生在二級交易市場的場景。對非公開發(fā)行且不具有公眾性特征的債券、資產(chǎn)支持證券以及其他金融投資產(chǎn)品，其到期不能兌付的損失，應當由原始權(quán)益人、實際融資人、承銷商、管理人等按照契約性文件規(guī)定承擔違約責任。對負有責任的專業(yè)中介機構(gòu)依法給予行政處罰，但不賦予投資者民事索賠權(quán)（借鑒美國證券法有關(guān)欺詐不賦予投資者私人訴權(quán)條款）。但委托方可以根據(jù)委托合同向中介機構(gòu)主張違約責任。

為統(tǒng)一裁判規(guī)則，有必要專門制定非公開發(fā)行證券虛假陳述民事責任司法解釋，就違約責任與侵權(quán)責任的法律適用做出專門規(guī)定，以彌補《虛假陳述司法解釋》不能適用于非公開發(fā)行證券的不足。法官在處理非公開發(fā)行證券虛假陳述民事糾紛時，應當充分尊重當事人意思自治和契約性文件規(guī)定，不宜在無法律明確依據(jù)情況下將違約糾紛作為侵權(quán)糾紛處理。

這就是我四個要件的建議和五點個人結(jié)論，我先拋出來，大家再進一步來完善。

我的發(fā)言結(jié)束，謝謝！