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　　證券操縱犯罪是最為復雜的證券犯罪類型之一，也是實踐中常見多發(fā)的違法行為類型。證券操縱行為扭曲了證券價格形成的正常機制，破壞了市場誠信和市場效率，引起市場波動，導致市場流動性不足，危害證券市場資源配置的基本功能。從２０２１年我國證券稽查執(zhí)法部門查辦的案件類型分布來看，虛假陳述、操縱市場及內(nèi)幕交易等類型化案件依然是稽查執(zhí)法部門打擊的重點對象。２０２１年稽查執(zhí)法部門向公安機關移送相關犯罪案件同比增長１．５倍。近年來，新型證券操縱行為不斷出現(xiàn)，操縱證券市場犯罪呈現(xiàn)出專業(yè)性強、犯罪手段隱藏、操縱方法多樣等特點，給證券操縱犯罪相關刑法規(guī)范的適用帶來了挑戰(zhàn)。

　　為了進一步在刑法上規(guī)制新型證券操縱行為，厘清證券犯罪與證券市場創(chuàng)新的行為界限，《刑法修正案（十一）》將《刑法》第１８２條第１款修改為：“有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：（一）單獨或者合謀，集中資金優(yōu)勢、持股或者持倉優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣的；（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易的；（三）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約的；（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券、期貨合約并撤銷申報的；（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券、期貨交易的；（六）對證券、證券發(fā)行人、期貨交易標的公開做出評價、預測或者投資建議，同時進行反向證券交易或者相關期貨交易的；（七）以其他方法操縱證券、期貨市場的?！毙谭ㄐ拚高M一步明確了對“虛假申報操縱”“蠱惑交易操縱”“搶帽子交易操縱”等三種新型操縱市場行為追究刑事責任?！缎谭ㄐ拚福ㄊ唬分行滦妥C券操縱行為的入刑，進一步拓展了證券操縱的行為類型，但也在行為模式上對刑法規(guī)范的體系化闡釋帶來沖擊，尤其是對證券操縱犯罪法益侵害的界定帶來了挑戰(zhàn)。刑法法益是刑事立法確立犯罪行為定型不可逾越的邊界。在我國現(xiàn)有刑法分則依據(jù)犯罪客體分類排列的模式下，一般是以罪名所處的體系位置探尋刑法規(guī)范所保護的法益。立法者將操縱證券、期貨市場罪安排在我國刑法“妨害對公司、企業(yè)的管理秩序罪”一節(jié)中，因此，一般觀點認為本罪所保護的法益屬于國家對證券市場的管理秩序?！缎谭ㄐ拚福ㄊ唬烦雠_之前，我國１９９７年《刑法》第１８２條中所明確列舉的連續(xù)交易、約定交易和自買自賣等三種操縱行為中，行為人客觀上是以證券交易行為來直接影響證券交易價格和交易量，操縱行為本質(zhì)上體現(xiàn)為直接價量操縱，行為的法益侵害表征為妨害國家對證券市場的管理秩序。但是，對于新型證券操縱行為而言，傳統(tǒng)證券操縱行為所體現(xiàn)出來的“秩序法益”已不能準確界定新型證券操縱犯罪。在金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的協(xié)同下，一些新型證券操縱行為超越了“秩序法益”的侵害范疇，不能僅僅以侵害金融監(jiān)管秩序作為入罪的依據(jù)。例如，運用高頻交易等金融工具頻繁的報撤單行為客觀上有可能是新修訂的《證券法》中規(guī)定的價格發(fā)現(xiàn)和交易策略的程序化交易方式。但是，如果從秩序法益的角度考量，此種行為往往會對證券市場的監(jiān)管秩序造成損害，有可能得出構(gòu)成《刑法修正案（十一）》中新增的虛假申報型操縱證券犯罪的結(jié)論。但是，程序化交易屬于法律中規(guī)定的金融工具創(chuàng)新方式，對于提升證券市場效率具有積極作用。因此，在法秩序統(tǒng)一的視野下，此種行為不具有刑事違法性，難以認定為虛假申報操縱。法益對于刑事立法中的犯罪構(gòu)成要件具有解釋機能，對構(gòu)成要件能起到實質(zhì)解釋的作用。因此，法益的確定需要解決該罪的刑事處罰范圍，應當能對司法實踐中達成共識的違法犯罪行為澄清邊界。在《刑法》修正后，只有重新定位證券操縱犯罪的法益侵害，才能準確界定犯罪的本質(zhì)；同時，以法益侵害來檢視證券操縱犯罪的定量標準，才能妥當確立刑法規(guī)范的處罰范圍。

　　犯罪的本質(zhì)是侵犯法益，刑法的目的是保護法益。法益不僅是刑事立法規(guī)范設置的依據(jù)，而且是具體構(gòu)成要件司法適用理解的重點。因此，探尋證券操縱犯罪的法益侵害對于相關刑法條文的理解與適用具有重要意義。如前所述，既往我國刑法理論界和實務界傾向于將“秩序法益”作為證券操縱犯罪的侵害法益。然而，“秩序法益”不僅因為其自身的局限性而招致學者的批判，而且，隨著證券制度的改革，操縱證券市場犯罪的法益侵害也具有了時代變化，既往的法益保護觀點無法適應證券市場發(fā)展的客觀情況。

　　（一）證券市場管理秩序并非證券操縱犯罪侵害法益的本體

　　秩序指的是“在自然進程中和社會進程中所存在著的某種程度的一致性、連續(xù)性和確定性”。秩序是人們進行社會交往活動和從事經(jīng)濟生活的外部安全存在的保障，對人類的社會生活具有基礎性的地位。刑法是國家法律體系的最后保障，以強有力的刑罰保證各種規(guī)范的有效性，這就決定了用刑法保護秩序是必要的。這種秩序在證券領域體現(xiàn)為國家對證券市場的管理秩序。但是，法規(guī)范所保護的法益應當是一種核心利益，證券交易市場的管理秩序是證券市場內(nèi)各要素正常運行的重要保障。證券市場管理秩序能夠保障，市場的資源配置功能才能有效發(fā)揮，市場主體的各種利益才能有實現(xiàn)的可能性。只是，證券市場的有序狀態(tài)具有抽象性，難以還原為具體的利益，不能作為利益的本體，而只是利益得以實現(xiàn)的外部條件。并且，如前所述，對證券市場秩序的違反不一定會產(chǎn)生具體利益受損的結(jié)果。將單純違反秩序的行為犯罪化，不符合法益損害原則為基礎的立法正當性要求。“如果某種規(guī)范只保護特定的秩序，而不去避免具體的損害，那這些規(guī)定在刑法中就沒有任何地位?！币虼?，國家維護證券市場的管理秩序僅僅是為了更為周延地保護核心利益的輔助手段，秩序本身尚不是刑法罪名所欲保護的法益。實質(zhì)的法益概念所要達到的目的，是向立法者提供刑事處罰的合法界限?！爸刃蚍ㄒ妗庇锌赡軐е滦谭ㄒ?guī)制范圍過于模糊從而無法確定刑罰處罰界限，極易導致刑法適用的擴大化，陷入刑法“新工具主義”的危機。因此，我們將秩序法益作為證券操縱犯罪侵害的法益要非常慎重。

?。ǘ┲刃蚍ㄒ骐y以發(fā)揮犯罪構(gòu)成界限定位的作用

　　正如有論者所言，經(jīng)濟刑法法益不僅需要發(fā)揮審視刑事立法的功能，而且需要明晰經(jīng)濟違法與經(jīng)濟犯罪行為的界分功能。既往的秩序法益觀點將行為是否違反經(jīng)濟管理秩序作為犯罪成立與否的判斷標準。而經(jīng)濟管理秩序在經(jīng)濟刑法中主要體現(xiàn)為行政法規(guī)所確立的秩序，行政法規(guī)的歷時性、易變性決定了秩序法益的流變性。經(jīng)濟刑法的“法益稀薄性”決定了需要對經(jīng)濟犯罪行為進行目的限縮性解釋。因此，對于法益的確證，我們必須置身于刑法規(guī)范所處的時代背景，堅持法秩序統(tǒng)一性。法秩序統(tǒng)一性原理要求我們在行政執(zhí)法和刑事司法中，相關規(guī)范秩序不能相互矛盾，尤其是不能將前置法上的合法行為認定為犯罪。具體到證券法治領域，證券法與刑法等都保護證券交易秩序，但是不同部門法所保護的交易秩序具有層次性。秩序法益本身具備的抽象性、流變性特征，導致其難以凸顯法秩序統(tǒng)一性下的層次性，甚至會將合法行為認定為刑事犯罪。例如，上市公司股份回購制度是資本市場的一項基礎性制度安排，在客觀行為上體現(xiàn)為上市公司通過資金和持股優(yōu)勢，連續(xù)買賣股票；上市公司主觀上回購股份的目的也在于穩(wěn)定股價。如果簡單地從“秩序法益”的視角審視，很有可能導致將上市公司合法的回購行為認定為連續(xù)交易型證券操縱犯罪。但上市公司回購股份不會對相關主體的利益造成實質(zhì)損害，并不屬于操縱證券市場行為，而是上市公司實施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價的必要手段。

（三）證券發(fā)行注冊制等資本市場改革對秩序法益產(chǎn)生消解效應

　　在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初期，基于計劃經(jīng)濟的運行慣性，形成了管制型的金融體系。發(fā)軔于彼時的經(jīng)濟刑法所保護的法益體現(xiàn)為行政管理性利益，這在證券領域有著較為明顯的體現(xiàn)。在２０２０年３月１月新修訂的《證券法》實施之前，我國證券發(fā)行經(jīng)歷了審批制、核準制的發(fā)展階段，這體現(xiàn)了管制型金融體系的特點，即以政府替代市場選擇發(fā)行上市公司，以行政關系主導了市場機制與民事法律關系。在此金融制度下，經(jīng)濟刑法在刑事立法和司法中形成了以優(yōu)先保護經(jīng)濟秩序為主的模式，經(jīng)濟自由屬于刑法保護的附屬品。這種單邊的秩序法益保護立場體現(xiàn)為對管理秩序的重點保護，對金融交易秩序和交易利益的保護則明顯不足。隨著我國金融體系由管制模式向監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，“秩序法益觀”已難以契合金融市場的發(fā)展情況。管制模式強調(diào)以政府為主導，計劃經(jīng)濟的色彩濃重，國家介入到交易之前的市場準入環(huán)節(jié)；監(jiān)管模式則突出市場的主導作用，重點規(guī)范市場主體的交易行為，防范出現(xiàn)市場失靈行為，目的是要構(gòu)建符合市場經(jīng)濟特征的金融體系。因此，金融監(jiān)管模式下，國家金融管理的重心由市場的準入機制轉(zhuǎn)向市場的交易機制。在１９９７年證券操縱行為入罪時，我國的證券市場是采取嚴格的準入機制，國家以家長主義的理念介入到證券市場的管控。但是，隨著２０１９年《證券法》的通過，證券發(fā)行注冊制改革等資本市場改革逐步推進，政府適度干預，充分發(fā)揮市場在證券市場資源配置中的決定性作用，市場風險交由理性投資者自行決定。我們堅持放松管制的市場化改革方向，讓市場配置資源，切實提升市場運行效率。因此，“秩序法益觀”在證券發(fā)行注冊等資本市場改革的背景下失去了其賴以生存的制度基礎。法益來源于社會生活，且具有社會發(fā)展的適應性，因此它的內(nèi)容并不是一成不變的，需要隨著社會生活中保護的利益的變化而不斷變化。

　　近年來，傳統(tǒng)秩序法益的立場逐漸為學者所揚棄，利益法益觀的知識聚集日益展開。筆者認為，明確證券操縱犯罪的侵害法益，需要回歸到證券操縱的行為危害中來判定，只有明確其行為危害，才能妥當確定其法益侵害。

　?。ㄒ唬┗谛袨槲：Φ姆ㄒ媲趾ε袛啵鹤C券操縱的可歸責基礎

　　犯罪的本質(zhì)在于法益侵害。因此，對于犯罪行為所造成的法益侵害，應當從行為的危害中尋找。證券操縱行為的危害主要在于破壞了證券市場正常的價格形成機制以及影響了市場的流動性，損害了市場資源配置的效率。

　　第一，破壞證券市場正常的定價機制。證券價格的真實性是指反映證券內(nèi)在價值的證券價格。一般而言，在完整的證券交易市場上，投資者通過投資決策買進和賣出證券，形成正常市場供求關系，促進證券真實價格的形成，進而引導資本的流向，從而實現(xiàn)資源的合理配置。但是，無論是傳統(tǒng)的連續(xù)交易操縱、約定交易操縱和自買自賣操縱等傳統(tǒng)的操縱行為，還是《刑法修正案（十一）》中新增的“虛假申報操縱”“蠱惑交易操縱”“搶帽子交易操縱”等新型證券操縱行為，行為人均是通過濫用資金、持股、持倉、信息、技術等市場優(yōu)勢，產(chǎn)生市場控制，利用其市場力量來壟斷市場。證券市場被壟斷而形成的證券定價并不是由市場驅(qū)動的，而是人為產(chǎn)生的。證券交易形成證券價格，人為價格卻不能反映出市場驅(qū)動的供求關系和真實地反映證券價值。這樣被扭曲的市場價格釋放了虛假的市場信號，會導致市場資源的錯配。因此，證券操縱通過錯誤信息的注入、流動性假象這兩種方式干擾市場的定價準確性，引發(fā)資本錯配，市場參與者可能會用未準確定價的資產(chǎn)進行資本的配置，從而降低了市場對整體投資者的效用、削弱資本配置、影響市場效率。禁止操縱證券市場的主要理由在于防止市場機制被破壞或經(jīng)由自然供需關系而形成證券價格的機制被破壞。

　　第二，影響證券市場的高流動性。證券市場上適度的流動性能夠促進市場交易的效率，降低交易成本，促進資本市場健康平穩(wěn)發(fā)展。因此，流動性是衡量金融市場質(zhì)量最為重要的標志之一。流動性是指其他交易者在市場上交易的隨時可用性，以及交易者執(zhí)行交易而不發(fā)生重大市場波動的可能性。流動性包含交易成本和交易速度等維度。做市商愿意買入和賣出某種證券的價格所形成的買賣價差是用來衡量市場流動性的重要標志。正常情況下，價差越小，流動性越高。雖然，隨著市場環(huán)境的變化、市場預期的修訂以及新信息的出現(xiàn)，市場會經(jīng)歷一定程度的波動。但是，異常的價格波動可能表明該證券資產(chǎn)的價格正在遠離其基本價值。在金融市場上，從訂單決策與價格形成的博弈過程和模型來看，操縱行為人通過對資產(chǎn)價格施加壓力增加了市場的波動性，投資者感知到波動性后的投資策略趨于保守，一般會在遠離最佳買入賣出價的價格上進行交易，減少流動性供給，進而增大買賣價差，降低證券交易的流動性。在境外證券市場，從美國證券交易所、美國紐約證券交易所、加拿大多倫多證券交易所等交易所十余年來的證券操縱案件的實證研究結(jié)果來看，股票在被操縱期間的買賣價差會顯著增大。在中國證券市場上，學者基于對中國證監(jiān)會所公布的證券操縱案件的研究結(jié)果表明，股票在被操縱期間的日收益率、有效價差、價格波動性及交易規(guī)模均明顯上升。這些研究結(jié)果從數(shù)據(jù)實證的角度證明了證券操縱行為會導致證券交易成本增加，擴大證券買賣價差，加劇證券市場的波動性，從而降低市場的流動性。

　?。ǘ┗诮?jīng)驗事實的法益確定：證券市場效率

　　法益是先于法律規(guī)范而獨立存在的經(jīng)驗事實，是立法者進行價值評判以發(fā)掘法益、建構(gòu)規(guī)則所必需的事實根據(jù)。經(jīng)濟刑法所要保障的是經(jīng)濟領域中個人實現(xiàn)自由的各種外部條件。在經(jīng)濟系統(tǒng)中，合理的資本配置是國家、社會、市場主體及其他市場參與者能夠?qū)崿F(xiàn)其財產(chǎn)性利益或利益機會的重要條件。正因如此，有學者將經(jīng)濟刑法的法益界定為資本配置利益，并根據(jù)資本配置關系的差異，將證券犯罪的法益侵害確定為破壞信用資本配置。誠然，此種觀點注意到了法益確定與經(jīng)濟系統(tǒng)的契合性，在欺詐發(fā)行證券市場罪、違規(guī)披露、不披露重要信息罪等犯罪中能夠得以確證。但是，該種法益觀點無法對證券操縱犯罪進行合理解釋。例如，在金融市場基準操縱中，行為人僅憑自身的資金優(yōu)勢等便可達成操縱的結(jié)果，其并不具備誘騙其他投資者的主觀動機。正如有學者所指出的：“操縱行為的成立，不以欺罔為構(gòu)成要件?！?/p>

　　因此，對于證券操縱的法益侵害，還需在其行為模式下基于經(jīng)驗事實探討其妥當?shù)姆ㄒ媲趾?。在證券市場中，真實的證券價格能夠反映未來資源配置的流向；市場充足的流動性能夠保障資本配置的成本更低。資產(chǎn)價格越精確，套利機會和買賣價差越小，流動性也就越大；隨著市場流動性的增加，證券價格逐步趨向于真實價格，買賣價差將會縮小，這又有助于真實價格的形成。流動性的增加又提高了市場資產(chǎn)價格的準確性。準確的定價和流動性對金融市場資本的有效配置有重要影響，二者相輔相成、相互促進，共同促進證券市場效率的提升。因此，證券價格的真實性和充足的流動性是證券市場有效運行的重要機制。證券市場通過有效運行來合理配置資源，發(fā)揮資本市場提升實體經(jīng)濟效率的作用。可見，資本市場功能的發(fā)揮在于證券市場效率，證券市場效率是評估證券市場質(zhì)量的重要維度。因此，證券市場效率是證券市場功能發(fā)揮程度的表征，是衡量證券市場資源配置、運作規(guī)范程度與市場完整性的重要指標，已成為市場監(jiān)管政策制定和投資者投資決策的基礎性依據(jù)。證券操縱行為扭曲了證券市場正常的定價機制，損害了市場的流動性，而證券市場價格的準確性和高流動性恰恰是影響證券市場效率的兩大重要因素?；谧C券操縱行為的危害性考察，證券操縱行為在事實上損害了證券市場的效率，進而影響了證券市場資源配置功能的發(fā)揮。

　　經(jīng)驗事實經(jīng)由立法者的價值評判和規(guī)范建構(gòu)，以責任和制裁的形式，對調(diào)整性規(guī)范確立的法益予以保護。就證券操縱犯罪而言，將證券市場效率作為刑法規(guī)范保護的法益，是符合證券操縱行為的危害機制，且對于刑法條文中明確規(guī)定的操縱行為具有涵攝性。連續(xù)交易、約定交易和自買自賣等傳統(tǒng)的操縱方式中，行為人直接通過證券交易行為來影響證券交易價格和交易量，進而扭曲證券價格，影響市場流動性，損害了證券市場效率?！缎谭ㄐ拚福ㄊ唬沸略黾拥娜N新型證券操縱行為也體現(xiàn)了立法者對證券市場效率的保護。在蠱惑交易操縱中，行為人利用投資者存在的迷信內(nèi)部消息、追捧熱點信息的心理，通過公開傳播虛假、重大的誤導性信息，誘導投資者進行證券交易。該虛假或不確定的重大信息致使證券價格失真，加劇了證券市場的波動性；搶帽子交易操縱中，行為人利用其身份優(yōu)勢做出的虛假的評價、預測或者投資建議等，誘導普通投資者進行證券買賣，也會導致證券價格失真，加劇證券市場的波動性；虛假申報操縱中，行為人“不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報”，其核心特征是通過不以成交為目的的掛單，影響證券交易的數(shù)據(jù)，進而誘騙其他投資者交易或者放棄交易，使證券價格偏離其基本面，加劇了證券市場的波動性。這三種新型的證券操縱行為均使證券價格失真，降低了證券流動性，減損了證券市場效率，損害了資本市場功能的發(fā)揮。因此，將證券市場效率作為證券操縱犯罪的侵害法益符合證券操縱的行為本質(zhì)，可以在法益論角度對新型證券操縱行為進行妥當解釋，有助于相關刑法規(guī)范的體系性解釋。