作者：黃偉峰、程俊杰?
來源：《法律適用》2023年第4期
發(fā)布時(shí)間：2023-04-21 11:26:45
黃偉峰
江蘇省南京市中級(jí)人民法院金融庭庭長(zhǎng)
三級(jí)高級(jí)法官
程俊杰
江蘇省南京市中級(jí)人民法院民二庭副庭長(zhǎng)
四級(jí)高級(jí)法官
私募基金是通過非公開方式、向特定投資者募集資金而形成的投資組織，由基金管理人受托管理，基金投資者按約定或按其出資比例享受投資收益和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。2013年《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《證券投資基金法》）修訂時(shí)正式將私募基金納入規(guī)制范圍，這在立法層面上第一次明確了私募基金的合法性，我國(guó)私募基金行業(yè)步入高速發(fā)展階段，逐漸成為投融資體系的重要參與者，開始在資本市場(chǎng)中扮演重要角色。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年12月末，共有23667家私募基金管理人在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)）登記存續(xù)，管理的私募基金數(shù)量145048只，管理基金規(guī)模20.03萬億元。伴隨著行業(yè)的蓬勃發(fā)展，私募基金領(lǐng)域問題亦凸顯，假借私募名義非法集資、突破合格投資者底線導(dǎo)致私募變公募、以虛構(gòu)項(xiàng)目為名實(shí)施合同詐騙、吸納資金從事內(nèi)部交易或操縱市場(chǎng)等層出不窮。人民法院從司法裁判規(guī)則指引方面進(jìn)行總結(jié)、提煉，規(guī)范私募基金行業(yè)發(fā)展，是人民法院金融審判“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三大任務(wù)的必然要求。
私募基金是相對(duì)于公募基金而言的，從監(jiān)管要求的角度來看，公募基金的監(jiān)管要求更嚴(yán)格、準(zhǔn)入門檻更高，這是因?yàn)楣际敲嫦驈V大公眾進(jìn)行公開募集，容易引發(fā)社會(huì)性風(fēng)險(xiǎn)?！皩?duì)私募的監(jiān)管寬松的前提條件是私募的募集對(duì)象和募集方式應(yīng)受到嚴(yán)格的限制，這樣才能在適度放寬管理人準(zhǔn)入門檻的前提下保證投資者利益?！?/span>
（一）私募基金登記備案的相關(guān)問題
1. 私募基金未登記備案對(duì)私募基金合同效力的影響
私募基金體現(xiàn)為契約型、合伙型以及公司型等三種形式。私募基金合同的本質(zhì)是在投資者與管理人之間設(shè)立信托法律關(guān)系。正因如此，《證券投資基金法》明確將《中華人民共和國(guó)信托法》（以下簡(jiǎn)稱《信托法》）作為調(diào)整私募基金的規(guī)范依據(jù)。
管理人依法登記、基金產(chǎn)品依法備案是公募基金合同的法定生效要件，但現(xiàn)行法律未明確規(guī)定私募基金辦理登記備案是合同生效要件，因此私募基金未登記備案是否影響私募基金合同效力，存在爭(zhēng)議。
對(duì)此，我們認(rèn)為，首先，《證券投資基金法》第89條、第94條分別規(guī)定了私募基金管理人的登記手續(xù)和私募基金的備案手續(xù)，前述規(guī)定應(yīng)當(dāng)屬于法律上針對(duì)管理人資質(zhì)、基金產(chǎn)品資格的規(guī)定。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)證監(jiān)會(huì)）的監(jiān)管規(guī)定和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律性規(guī)范中均再次重申了私募基金的登記備案手續(xù)。其次，雖然私募基金的性質(zhì)決定了私募基金相關(guān)規(guī)定的法益保護(hù)通常限定于特定投資者，但私募基金未備案登記影響的是國(guó)家宏觀政策監(jiān)管的效果，從目前金融監(jiān)管趨勢(shì)而言，更加嚴(yán)格的司法認(rèn)定才能契合金融監(jiān)管政策。再次，私募基金未登記備案的目的在于規(guī)避相關(guān)監(jiān)管中對(duì)非公開發(fā)行的要求、對(duì)投資者數(shù)量的要求、對(duì)投資者資格審查等，明顯損害社會(huì)公共利益，構(gòu)成以合法形式掩蓋非法目的、損害社會(huì)公共利益或違背公序良俗情形。最后，從投資者權(quán)利保護(hù)角度來看，司法實(shí)踐中，投資者通常也是以私募基金合同無效為由主張返還投資本金。如認(rèn)定未登記備案的私募基金合同有效，投資者損失與無資質(zhì)管理人在資金募集過程中的過錯(cuò)之間是否存在因果聯(lián)系將成為投資者保護(hù)中無法解決的問題。綜上，我們傾向認(rèn)定私募基金管理人登記、私募基金備案的規(guī)定屬于效力性規(guī)定，如未登記備案，私募基金合同無效。當(dāng)然私募基金設(shè)立還受募集情況等多種因素影響，一般情況下，私募基金是否設(shè)立不是確定私募基金合同效力的依據(jù)。
2. 私募基金未登記備案對(duì)投資者權(quán)利的影響
（1）投資者損失范圍的認(rèn)定。私募基金產(chǎn)品依法登記備案是管理人的基本職責(zé)，如因私募基金未登記備案導(dǎo)致私募基金合同無效，管理人應(yīng)當(dāng)向投資者返還投資本金。另外在投資過程中，投資者已經(jīng)產(chǎn)生了與私募基金合同記載內(nèi)容吻合的投資收益預(yù)期，就投資者的該部分損失，管理人也應(yīng)該予以賠償。
（2）投資者享有合同解除權(quán)。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)要求基金合同應(yīng)當(dāng)對(duì)合同終止、解除及清算作出明確約定；對(duì)于協(xié)會(huì)不予備案的私募基金，管理人應(yīng)當(dāng)告知投資者，及時(shí)解除或終止基金合同，并對(duì)私募基金財(cái)產(chǎn)清算。私募基金未登記備案屬于管理人的嚴(yán)重違約情形，投資者當(dāng)然享有合同解除權(quán)，且該解除權(quán)是法定解除權(quán)。
（二）合格投資者代非合格投資者投資私募基金的相關(guān)問題
私募基金合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)可歸納為以下三個(gè)方面：第一，認(rèn)購(gòu)主體上，不得為不特定主體，且累計(jì)不超過特定人數(shù)，即合伙型基金、有限公司型基金投資者累計(jì)不超過50人；股份公司型基金投資者累計(jì)不超過200人。第二，認(rèn)購(gòu)金額上，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。第三，投資者需具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨剑痪蛦挝煌顿Y者而言，單位凈資產(chǎn)不低于1000萬元；就個(gè)人投資者而言，金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬元。非合格投資者直接投資私募基金，涉及募集機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)等問題。雖然監(jiān)管政策要求私募基金投資者不得代持，但司法實(shí)踐中屢見不鮮。
1. 非合格投資者委托合格投資者投資私募基金
該種交易設(shè)置中，非合格投資者為了規(guī)避投資者資格限制，與合格投資者簽訂委托合同，委托合格投資者以自己名義投資私募基金。主要涉及以下情形：其一，出現(xiàn)盈利，非合格投資者要求私募基金管理人將其登記為投資者或直接向其分配收益。非合格投資者的該訴請(qǐng)因違反投資者資格要求，應(yīng)不予支持。其二，出現(xiàn)虧損后，非合格投資者以私募基金代持無效為由，要求管理人返還投資款。我們認(rèn)為，非合格投資者未與管理人直接建立信托關(guān)系，不應(yīng)支持該項(xiàng)主張。其三，出現(xiàn)虧損后，非合格投資者以委托事項(xiàng)違反法律規(guī)定無效為由，要求合格投資者返還投資款。因受托人已經(jīng)履行完畢受托事宜，因此委托人的該項(xiàng)訴請(qǐng)，亦不能得到支持。非合格投資者可以根據(jù)委托合同約定要求受托人向其交付委托收益，或待私募基金清算或退出后，要求受托人向其返還。
2. 合格投資者違法拆分私募基金份額
基金份額拆分主要有兩種運(yùn)作模式：其一是集合投資模式，即非合格投資者以合伙企業(yè)、契約、公司等形式匯集資金，再以機(jī)構(gòu)投資者名義進(jìn)行投資；其二是拆分或轉(zhuǎn)讓收益權(quán)，即合格投資者通過與非合格投資者簽訂協(xié)議方式，向非合格投資者轉(zhuǎn)讓私募基金份額或收益權(quán)。
關(guān)于集合投資模式下私募基金合同效力問題，我們認(rèn)為，集合投資與代持關(guān)系中基金合同效力判斷標(biāo)準(zhǔn)類似，各投資者以各種形式匯集資金，成立機(jī)構(gòu)投資者，設(shè)立專項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃投資私募基金，管理人不直接向投資者個(gè)人承擔(dān)合同義務(wù)，而僅對(duì)與其直接簽署基金合同的機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)合同義務(wù)，再由機(jī)構(gòu)投資者向投資者個(gè)人進(jìn)行兌付。因此集合投資模式下私募基金合同的效力與各投資者達(dá)成的合伙協(xié)議或契約的效力相互分離。即便各投資者達(dá)成的合伙協(xié)議或契約涉及非法吸收公眾存款等犯罪，或因其他事由無效，亦不能由此導(dǎo)致私募基金合同無效。
關(guān)于拆分或轉(zhuǎn)讓收益權(quán)模式下私募基金合同效力問題，我們認(rèn)為，合格投資者將其收益份額轉(zhuǎn)讓給非合格投資者，實(shí)質(zhì)上是其作為資金募集方向非合格投資者或不特定社會(huì)公眾募集資金，該行為本身就違反法律規(guī)定，涉嫌刑事犯罪，因此轉(zhuǎn)讓合同應(yīng)認(rèn)定為無效。但私募基金管理人與合格投資者之間簽訂的私募基金合同效力與前述轉(zhuǎn)讓合同效力應(yīng)當(dāng)分別評(píng)價(jià)，不能僅以轉(zhuǎn)讓收益權(quán)合同無效為由否定私募基金合同的效力。
（三）私募基金募集機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)的相關(guān)問題
1. 適當(dāng)性義務(wù)的認(rèn)定規(guī)則
適當(dāng)性義務(wù)是管理人、銷售機(jī)構(gòu)等私募基金募集機(jī)構(gòu)在募集階段所需承擔(dān)的最核心義務(wù)。2019年最高人民法院出臺(tái)《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《九民會(huì)議紀(jì)要》），司法實(shí)踐對(duì)于適當(dāng)性義務(wù)的“先合同義務(wù)”性質(zhì)及構(gòu)成要素（合格投資者、合適產(chǎn)品、適當(dāng)銷售）已基本達(dá)成共識(shí)。我們認(rèn)為，在私募基金領(lǐng)域，募集機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)方面：其一，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)監(jiān)管規(guī)定和行業(yè)自律性規(guī)范要求，審慎審查投資者是否符合私募基金合格投資者標(biāo)準(zhǔn)；其二，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過投資者分類、產(chǎn)品分級(jí)和適當(dāng)性匹配等流程，向不同投資者推薦與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的私募基金產(chǎn)品；其三，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資冷靜期或贖回期、投資回訪確認(rèn)等方式確保投資者真實(shí)了解投資產(chǎn)品及投資風(fēng)險(xiǎn)、真實(shí)作出投資意愿。
從目前司法實(shí)踐來看，有以下趨勢(shì)：
（1）趨向?qū)嵸|(zhì)性審查募集機(jī)構(gòu)是否履行適當(dāng)性義務(wù)。各地法院均有相關(guān)判例，著重審查募集機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管政策要求建立適當(dāng)性管理制度（包括審慎調(diào)查基金管理人、進(jìn)行產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、投資者分類認(rèn)定及管理、測(cè)評(píng)投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力、通過測(cè)評(píng)結(jié)果匹配產(chǎn)品與投資者及其他風(fēng)控監(jiān)管措施）及配套制度（包括回訪制度、自查制度、“雙錄”制度、檔案管理制度等）。
（2）趨向?qū)嵸|(zhì)性審查投資者的自主決策能力。適當(dāng)性義務(wù)是私募基金募集機(jī)構(gòu)的核心義務(wù)，其中投資者的自主決策能力逐漸成為司法審查的關(guān)鍵要素。《九民會(huì)議紀(jì)要》第78條規(guī)定，賣方機(jī)構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費(fèi)者的既往投資經(jīng)驗(yàn)、受教育程度等事實(shí)，適當(dāng)性義務(wù)的違反并未影響金融消費(fèi)者做出自主決定的，對(duì)其關(guān)于應(yīng)當(dāng)由金融消費(fèi)者自負(fù)投資風(fēng)險(xiǎn)的抗辯理由，人民法院依法予以支持。根據(jù)前述要求，募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者自主作出投資決策承擔(dān)舉證責(zé)任。
2. 私募基金管理人違反適當(dāng)性義務(wù)的法律后果
在私募基金募集階段，管理人可能委托基金銷售機(jī)構(gòu)募集資金，但管理人的適當(dāng)性義務(wù)并不因此免除，在這一階段管理人違反適當(dāng)性義務(wù)的責(zé)任性質(zhì)屬于締約過失責(zé)任。除之前已經(jīng)闡述過的管理人與非合格投資者直接簽訂私募基金合同或者私募基金未備案登記等情形外，在司法實(shí)踐中，還存在管理人違反信息披露及風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)等情形。
（1）管理人未能完全揭露產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成誤導(dǎo)銷售。根據(jù)《九民會(huì)議紀(jì)要》第77條第1款規(guī)定，在此情形下，管理人賠償范圍應(yīng)為信賴?yán)鎿p失，僅限于直接損失。需要注意的是，《九民會(huì)議紀(jì)要》已經(jīng)強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”的前提是“賣者盡責(zé)”，因此司法實(shí)踐已經(jīng)形成共識(shí)，管理人誤導(dǎo)銷售影響投資者自主決策，應(yīng)賠償投資者損失，不能以投資者的過錯(cuò)減輕管理人的責(zé)任。
（2）管理人向投資者欺詐銷售。《九民會(huì)議紀(jì)要》第77條第2款規(guī)定，賣方機(jī)構(gòu)的行為構(gòu)成欺詐的，對(duì)金融消費(fèi)者提出賠償其支付金錢總額的利息損失請(qǐng)求，應(yīng)當(dāng)注意區(qū)分不同情況進(jìn)行處理：金融產(chǎn)品的合同文本中載明了預(yù)期收益率、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)或者類似約定的，可以將其作為計(jì)算利息損失的標(biāo)準(zhǔn)；合同文本以浮動(dòng)區(qū)間的方式對(duì)預(yù)期收益率或者業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)等進(jìn)行約定，金融消費(fèi)者請(qǐng)求按照約定的上限作為利息損失計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的，人民法院依法予以支持；合同文本雖然沒有關(guān)于預(yù)期收益率、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)或者類似約定，但金融消費(fèi)者能夠提供證據(jù)證明產(chǎn)品發(fā)行的廣告宣傳資料中載明了預(yù)期收益率、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)或者類似表述的，應(yīng)當(dāng)將宣傳資料作為合同文本的組成部分；合同文本及廣告宣傳資料中未載明預(yù)期收益率、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)或者類似表述的，按照全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率計(jì)算。除此之外，管理人與投資者簽訂的私募基金合同屬于可撤銷的合同，管理人還可能涉嫌集資詐騙犯罪。
（3）基金募集過程托管人對(duì)管理人的監(jiān)督義務(wù)。通常來說，私募基金托管人不參與基金募集，只是保管募集資金，僅對(duì)募集結(jié)果是否符合法律規(guī)定與合同約定負(fù)有監(jiān)督職責(zé)，以確定基金能否轉(zhuǎn)入運(yùn)作階段以及管理人能否取得投資權(quán)限，無需對(duì)基金募集過程中投資者因管理人違反適當(dāng)義務(wù)而遭受的損失承擔(dān)責(zé)任。但如私募基金未登記備案或不符合設(shè)立條件，托管人仍按照管理人指示執(zhí)行，應(yīng)對(duì)由此產(chǎn)生的投資者損失承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
3. 私募基金銷售機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)的法律責(zé)任
私募基金募集階段，管理人可以委托銷售機(jī)構(gòu)招徠投資者，銷售機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)向合格投資者宣傳、推薦產(chǎn)品，銷售機(jī)構(gòu)與管理人同樣屬于賣方機(jī)構(gòu)，銷售機(jī)構(gòu)亦負(fù)有適當(dāng)性義務(wù)。由于投資者不與銷售機(jī)構(gòu)直接簽訂合同，法院通常是從侵權(quán)責(zé)任角度認(rèn)定銷售機(jī)構(gòu)責(zé)任。在認(rèn)定銷售機(jī)構(gòu)違反適當(dāng)性義務(wù)，需要承擔(dān)責(zé)任時(shí)，以下問題應(yīng)當(dāng)予以關(guān)注：
（1）投資者與銷售機(jī)構(gòu)之間的責(zé)任劃分問題
首先，參考《九民會(huì)議紀(jì)要》第75至78條的規(guī)定，銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)就其銷售過程的合法合規(guī)性承擔(dān)舉證責(zé)任。其次，投資者損失與銷售機(jī)構(gòu)違反義務(wù)行為之間是否存在因果關(guān)系。如投資者遭受的損失是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致，而銷售機(jī)構(gòu)的違反義務(wù)行為不足以影響投資者決策，那么投資者的索賠請(qǐng)求可能會(huì)被駁回。反之，如銷售機(jī)構(gòu)在宣傳、推薦過程中的違反義務(wù)行為直接影響投資者的自主決策，銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)賠償投資者的損失。當(dāng)然，銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)其違反義務(wù)行為不足以影響投資者自主決策承擔(dān)舉證責(zé)任。最后，關(guān)于責(zé)任承擔(dān)范圍問題，銷售機(jī)構(gòu)與管理人承擔(dān)責(zé)任范圍相同。至于銷售機(jī)構(gòu)作出的保底協(xié)議問題，將在下文中予以闡述。
（2）銷售機(jī)構(gòu)與管理人之間的責(zé)任劃分問題
銷售機(jī)構(gòu)與管理人均對(duì)投資者負(fù)有適當(dāng)性義務(wù)，在發(fā)生損失時(shí)，投資者可能同時(shí)向銷售機(jī)構(gòu)、管理人主張權(quán)利?！毒琶駮?huì)議紀(jì)要》第74條規(guī)定，金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷售者未盡適當(dāng)性義務(wù)，導(dǎo)致金融消費(fèi)者在購(gòu)買金融產(chǎn)品過程中遭受損失的，金融消費(fèi)者既可以請(qǐng)求金融產(chǎn)品的發(fā)行人承擔(dān)賠償責(zé)任，也可以請(qǐng)求金融產(chǎn)品的銷售者承擔(dān)賠償責(zé)任，還可以根據(jù)《民法典》第167條的規(guī)定，請(qǐng)求金融產(chǎn)品的發(fā)行人、銷售者共同承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。發(fā)行人、銷售者請(qǐng)求人民法院明確各自的責(zé)任份額的，人民法院可以在判決發(fā)行人、銷售者對(duì)金融消費(fèi)者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的同時(shí)，明確發(fā)行人、銷售者在實(shí)際承擔(dān)了賠償責(zé)任后，有權(quán)向責(zé)任方追償其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的賠償份額。該條規(guī)定是從管理人與銷售機(jī)構(gòu)之間委托代理關(guān)系出發(fā)，確定兩者應(yīng)對(duì)投資者承擔(dān)連帶責(zé)任。前述規(guī)定是推定管理人、銷售機(jī)構(gòu)知道或應(yīng)當(dāng)知道對(duì)方有違反適當(dāng)性義務(wù)情形，構(gòu)成對(duì)投資者的共同侵權(quán)。但該推定是可以被推翻的。如銷售機(jī)構(gòu)或管理人違反義務(wù)行為相對(duì)獨(dú)立，還是應(yīng)當(dāng)從無意思聯(lián)絡(luò)的數(shù)人侵權(quán)角度分析，應(yīng)根據(jù)單個(gè)侵權(quán)行為是否足以造成全部損害確定承擔(dān)連帶責(zé)任還是按份責(zé)任。若管理人或銷售機(jī)構(gòu)一方造成投資者損失，但另一方也有違反義務(wù)行為的，可以根據(jù)過錯(cuò)程度確定另一方應(yīng)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任的大小。
（四）私募基金募集失敗的相關(guān)問題
中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)要求基金合同在風(fēng)險(xiǎn)揭示書中需注明以下內(nèi)容：“本基金的成立需符合相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，本基金可能存在不能滿足成立條件從而無法成立的風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣说呢?zé)任承擔(dān)方式：（一）以其固有財(cái)產(chǎn)承擔(dān)因募集行為而產(chǎn)生的債務(wù)和費(fèi)用；（二）在基金募集期限屆滿（確認(rèn)基金無法成立）后30日內(nèi)返還投資者已交納的款項(xiàng)，并加計(jì)銀行同期存款利息?！比敉顿Y者簽署確認(rèn)包含上述條款的《私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書》，則上述內(nèi)容構(gòu)成合同內(nèi)容。故因客觀原因?qū)е履技r(shí)，原則上可根據(jù)上述條款予以處理。如因管理人違反基金合同約定導(dǎo)致基金募集失敗，投資者可以根據(jù)前述合同約定要求解除基金合同，并要求管理人承擔(dān)賠償責(zé)任。
司法實(shí)踐中，還存在由于投資者原因?qū)е滤侥蓟鹉技∏樾危藭r(shí)管理人向投資者返還投資款應(yīng)受到以下限制：
1. 關(guān)于管理人返還投資款范圍的限制。由于投資者原因?qū)е滤侥蓟鹉技。缤顿Y者承諾投資后怠于支付款項(xiàng)，導(dǎo)致私募基金募集金額未達(dá)到設(shè)立條件，除合同另有約定外，投資者應(yīng)當(dāng)賠償管理人因募集行為產(chǎn)生的債務(wù)和費(fèi)用，且不能要求管理人承擔(dān)資金占用期間的費(fèi)用。
2. 關(guān)于管理人返還投資款程序的限制。合伙型或公司型私募基金投資者違反約定導(dǎo)致私募基金未能設(shè)立，投資者不能直接要求管理人返還投資款，而是應(yīng)當(dāng)通過清算程序退出。
（一）私募基金管理人責(zé)任承擔(dān)的相關(guān)法律問題
1. 私募基金管理人違反義務(wù)的情形
管理人義務(wù)的規(guī)范來源較為分散，但除前文闡述過的私募基金募集階段管理人的適當(dāng)性義務(wù)外，“私募基金管理人還負(fù)有信義義務(wù)，尤其是對(duì)投資者而言，該義務(wù)體現(xiàn)在兩方面：一為忠實(shí)義務(wù)，即基金利益及投資者利益是管理人的首要行為準(zhǔn)則，管理人不得利用基金的財(cái)產(chǎn)為自己或其他人牟利；公平對(duì)待義務(wù)，要公平對(duì)待每一位投資者，不得歧視或個(gè)別優(yōu)待，避免投資者之間出現(xiàn)利益沖突；投資與退出階段的公平交易義務(wù)，防止私募基金與管理人或者關(guān)聯(lián)方進(jìn)行不公平的關(guān)聯(lián)交易；競(jìng)業(yè)禁止義務(wù)；另一方面是勤勉義務(wù)，主要要求管理人應(yīng)當(dāng)盡到合理注意，具體包括適當(dāng)性義務(wù)、謹(jǐn)慎投資義務(wù)、親自管理義務(wù)、合規(guī)經(jīng)營(yíng)義務(wù)、信息披露義務(wù)。”管理人應(yīng)就其履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)承擔(dān)舉證責(zé)任。
司法實(shí)踐中，私募基金運(yùn)行階段管理人違反義務(wù)的情形主要以下幾種：
（1）管理人未建立財(cái)產(chǎn)分離制度。監(jiān)管規(guī)定要求管理人對(duì)每只基金進(jìn)行單獨(dú)管理，主要體現(xiàn)在單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，體現(xiàn)了私募基金信托本質(zhì)的要求。如果管理人沒有建立有效的財(cái)產(chǎn)分離制度，那么在糾紛中，法院往往會(huì)判令管理人承擔(dān)返還全部投資本金的義務(wù)。
（2）管理人超越權(quán)限執(zhí)行基金事務(wù)。管理人對(duì)私募基金的管理權(quán)限來源于投資者的授權(quán)，應(yīng)當(dāng)依循意思自治原則，當(dāng)事人對(duì)管理人權(quán)限的約定是判定管理人是否存在違約行為的標(biāo)準(zhǔn)。除此之外，不同類型私募基金的組織法如合伙企業(yè)法等的相關(guān)規(guī)定亦是管理人權(quán)限的來源。管理人權(quán)限問題是此類糾紛判定的核心問題。管理人不能以商業(yè)判斷等理由對(duì)抗投資者或法律的授權(quán)范圍。
（3）管理人未盡審慎投資義務(wù)。私募基金是高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，司法實(shí)踐不會(huì)以損失后果巨大來認(rèn)定管理人未盡審慎投資義務(wù)，更多的是從形式上審查，例如管理人是否建立風(fēng)控機(jī)制，投資決策前是否采取多種方法收集資料和分析，是否經(jīng)過專業(yè)律師、會(huì)計(jì)師等的審核等等。如管理人未盡審慎投資義務(wù)，可能導(dǎo)致法院認(rèn)定管理人構(gòu)成違約，并影響投資者的真實(shí)投資決策，進(jìn)而要求管理人賠償投資者損失。
（4）管理人違反信息披露義務(wù)。信息披露義務(wù)是管理人對(duì)投資者負(fù)有的重要義務(wù)，較為常見的違反信息披露義務(wù)的行為包括未提供信息披露平臺(tái)、未及時(shí)披露信息、披露信息失實(shí)等。如管理人違反信息披露義務(wù)，但該行為與投資者損失之間不存在因果關(guān)系，管理人亦無需向投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。
（5）管理人的人員配置不符合規(guī)定。基金從業(yè)資格是作為管理人的必備條件。通常來說，私募基金管理人的人員配置不符合監(jiān)管規(guī)定與投資者損失之間不具備因果關(guān)系，不能單獨(dú)成為投資者索賠的依據(jù)，但是如果管理人的前述人員配置實(shí)際影響投資者決策或者私募基金運(yùn)行，違反監(jiān)管規(guī)定要求，法院可能會(huì)認(rèn)定管理人應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。
（6）管理人違反清算義務(wù)。基金合同應(yīng)當(dāng)約定基金合同終止事由、程序以及基金財(cái)產(chǎn)清算方式。如符合清算條件，管理人不對(duì)基金進(jìn)行清算，仍對(duì)外投資，造成投資者損失的，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。
2. 私募基金管理人違反義務(wù)的賠償責(zé)任
從私募基金“投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的運(yùn)行原理出發(fā)，管理人對(duì)投資者賠償責(zé)任應(yīng)采過錯(cuò)歸責(zé)原則，以免管理人不當(dāng)承受本應(yīng)由投資者自行承擔(dān)的投資損失。
關(guān)于私募基金管理人責(zé)任承擔(dān)范圍問題，還需要關(guān)注投資者本金損失認(rèn)定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。不同類型的私募基金，認(rèn)定投資者本金損失的時(shí)間節(jié)點(diǎn)有所不同。封閉式基金封閉運(yùn)行期間，投資者無法贖回基金，故對(duì)于封閉期內(nèi)發(fā)生的本金損失原則上應(yīng)由管理人全部賠償；對(duì)于開放式基金或者損失發(fā)生期間經(jīng)過贖回期的封閉式基金，由于投資者存在贖回減損的機(jī)會(huì)，因此往往需要結(jié)合管理人是否盡到信息披露義務(wù)，投資者是否盡到減損義務(wù)等因素確定賠償損失的時(shí)間范圍和雙方承擔(dān)比例；私募基金設(shè)有止損線，止損線以上本金損失系管理人違反義務(wù)所致，則應(yīng)納入賠償范圍，若系正常投資風(fēng)險(xiǎn)，則不應(yīng)賠償，止損下以下本金損失均應(yīng)由管理人賠償。
（二）私募基金托管人責(zé)任承擔(dān)的相關(guān)法律問題
1. 私募基金托管人的法律地位
我國(guó)私募基金在規(guī)范制定和實(shí)踐層面設(shè)置了托管人這一角色，目的就是為了通過監(jiān)督管理人依法履職，從而保護(hù)基金財(cái)產(chǎn)安全。托管人與管理人在私募基金中承擔(dān)不同職責(zé)。《證券投資基金法》第36條、第37條規(guī)定了數(shù)項(xiàng)托管人的職責(zé)，其中安全保管基金財(cái)產(chǎn)和監(jiān)督管理人投資行為是核心要義?！案放d系”基金問題爆發(fā)后，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)要求“在私募基金管理人無法正常履行職責(zé)的情況下，托管銀行要按照《基金法》和基金合同的約定，切實(shí)履行共同受托職責(zé)”，引發(fā)熱議。如果認(rèn)為托管人與管理人構(gòu)成共同受托人，則托管人可能面臨承擔(dān)連帶賠償責(zé)任的嚴(yán)厲后果。我國(guó)的托管人通常是商業(yè)銀行，而中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)則認(rèn)為商業(yè)銀行作為托管人依法依約不承擔(dān)共同受托責(zé)任。如何厘清投資者、管理人、托管人這三方的法律關(guān)系，是分析托管人法律地位、責(zé)任范圍的前提。
我們認(rèn)為，托管人與管理人不是投資者的共同受托人，主要理由如下：首先，托管人與管理人在私募基金演化中扮演不同角色。在公司型基金、有限合伙型基金中，一般由管理人自行或代表作為私募基金載體的公司、有限合伙企業(yè)與托管人簽訂托管協(xié)議，此時(shí)信托關(guān)系通常存在于私募基金與托管人之間，難以認(rèn)定投資者與托管人之間存在直接的信托關(guān)系。在契約型基金中，監(jiān)管要求投資者、管理人、托管人共同簽訂基金合同并對(duì)托管事宜作出約定，故契約型基金可以直接在投資者與托管人之間獨(dú)立成立信托關(guān)系。其次，托管人的權(quán)利與義務(wù)來源是基金合同和法律規(guī)定?；鸷贤@然不會(huì)約定托管人與管理人是共同受托人，《證券投資基金法》只是規(guī)定了托管人“履行受托職責(zé)”。而各國(guó)基于信托財(cái)產(chǎn)執(zhí)行與保管相分離的原則，均分別規(guī)定了基金管理人與托管人的職責(zé)范圍，由管理人負(fù)責(zé)決策、投資，托管人負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)、監(jiān)督基金管理人，兩者職責(zé)范圍不同，不屬于《信托法》第31條規(guī)定的共同處理信托事務(wù)的共同受托人。最后，托管人與管理人承擔(dān)的法律責(zé)任不相同。在履行職責(zé)過程中，管理人、托管人應(yīng)當(dāng)分別對(duì)各自的行為負(fù)責(zé)。如果二者在履職過程中因共同行為造成投資者損失，將因共同行為承擔(dān)連帶責(zé)任。綜合上述分析，“責(zé)任自負(fù)”原則貫穿基金托管人和基金管理人的行為始終，兩者都只對(duì)自己的行為承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，但在雙方共同實(shí)施了某一個(gè)過錯(cuò)行為并造成損害后果時(shí)，則需要承擔(dān)連帶責(zé)任。需要指出的是，“連帶責(zé)任的承擔(dān)并非源于共同受托人的身份，而是因?yàn)閮烧吖餐男袨??！?/span>
2. 私募基金托管人違反義務(wù)的司法認(rèn)定規(guī)則
安全保管基金財(cái)產(chǎn)和監(jiān)督管理人投資行為，是私募基金托管人的兩大核心義務(wù)。托管人沒有按照約定保管基金財(cái)產(chǎn)從而引發(fā)糾紛的情形比較少。投資者起訴托管人承擔(dān)責(zé)任，主要理由是其未盡到監(jiān)督管理人投資行為的義務(wù)。
（1）托管人對(duì)管理人投資指令的審查標(biāo)準(zhǔn)問題。有觀點(diǎn)認(rèn)為，托管人僅負(fù)責(zé)對(duì)管理人投資指令的形式審查，即對(duì)管理人提供材料是否與合同約定監(jiān)督事項(xiàng)相符進(jìn)行表面一致性審查。但從司法實(shí)踐發(fā)展來看，托管人對(duì)管理人投資指令的審查標(biāo)準(zhǔn)不僅僅局限在表面一致性上，還應(yīng)當(dāng)包括管理人本身的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力及履行職責(zé)情況。如私募基金已經(jīng)出現(xiàn)約定終止情形后，管理人不予清算仍進(jìn)行投資，或者管理人被取消私募資質(zhì)后仍越權(quán)投資，而托管人怠于審查的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任?？偠灾?，托管人的審查決不能限于形式審查，托管人在履行監(jiān)督職責(zé)的過程中應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)出其應(yīng)有的專業(yè)價(jià)值。
（2）托管人對(duì)管理人的監(jiān)督義務(wù)能否通過特別約定予以排除。基金托管人應(yīng)當(dāng)根據(jù)基金合同及托管協(xié)議約定履行監(jiān)督管理人的職責(zé)，但部分托管人為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，通過與管理人簽訂托管協(xié)議特別約定等方式排除其對(duì)管理人的監(jiān)督義務(wù)，明顯違背了托管人的法定職責(zé)。我們認(rèn)為，從我國(guó)私募基金的發(fā)展歷史和現(xiàn)實(shí)需要來看，托管人對(duì)管理人的監(jiān)督職責(zé)是托管人的核心職能，尤其是對(duì)管理人投資指令進(jìn)行監(jiān)督，更是其履行職責(zé)的基本要求，如允許特約排除，將明顯背離托管人的制度定位，不利于投資者權(quán)益保護(hù)，應(yīng)對(duì)特約排除托管人監(jiān)督義務(wù)持否定態(tài)度。
3. 托管人違反義務(wù)的責(zé)任承擔(dān)方式
理論上而言，投資者與托管人之間直接簽訂托管協(xié)議的，投資者可以直接起訴托管人，但目前糾紛中，投資者通常是以托管人未履行監(jiān)督職責(zé)為由，訴請(qǐng)主張管理人與托管人承擔(dān)連帶責(zé)任。那么，托管人違反監(jiān)督義務(wù)情形下，托管人與管理人是否承擔(dān)連帶責(zé)任？
對(duì)此，我們認(rèn)為，托管人違反監(jiān)督管理人義務(wù)導(dǎo)致投資者損失的，托管人根據(jù)其過錯(cuò)大小就管理人責(zé)任范圍內(nèi)向投資者承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)充賠償責(zé)任。理由如下：第一，托管人和管理人的定位、職責(zé)不同，不能作為共同受托人對(duì)待。除非有共同侵權(quán)，即托管人與管理人惡意串通、共謀損害投資者利益的情形之外，如果二者并無共同侵權(quán)的意思聯(lián)絡(luò)，則不能承擔(dān)連帶責(zé)任。第二，實(shí)踐中投資者的損失往往是管理人的行為造成的，托管人違反監(jiān)督義務(wù)與管理人的行為之間并不具備侵權(quán)責(zé)任法上共同危險(xiǎn)行為的特征，也不能視之為均能造成全部損壞的不真正連帶侵權(quán)行為。第三，從責(zé)任形態(tài)來看，管理人的行為是導(dǎo)致投資者損害的第一原因，而托管人違反監(jiān)督義務(wù)的過錯(cuò)程度明顯輕于管理人的過錯(cuò)，即托管人應(yīng)當(dāng)是第二責(zé)任人。托管人未盡監(jiān)督義務(wù)，性質(zhì)上與違反安全保障義務(wù)相似，故宜將托管人責(zé)任類型定位為補(bǔ)充責(zé)任，亦符合責(zé)任大小應(yīng)由侵權(quán)人過錯(cuò)程度、對(duì)損害后果的原因力大小等因素衡量確定的法理。北京、廣東等地區(qū)法院亦認(rèn)為托管人的責(zé)任類型為補(bǔ)充責(zé)任。
私募基金保底協(xié)議是私募基金領(lǐng)域常見的條款，也是管理人、銷售機(jī)構(gòu)招募投資者時(shí)最常用的方式。雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)三令五申禁止剛兌，但前述糾紛仍然時(shí)有發(fā)生。如何界定保底協(xié)議、判定保底協(xié)議效力的規(guī)范依據(jù)困境、保底協(xié)議效力對(duì)私募基金合同效力的影響等問題長(zhǎng)期困擾司法實(shí)務(wù)界。因此，有必要將這一問題從涉私募基金糾紛中單列出來專門予以討論。
（一）私募基金保底協(xié)議性質(zhì)的厘清
通常所說的私募基金保底協(xié)議指的是內(nèi)部保底協(xié)議，即管理人、投資顧問機(jī)構(gòu)、第三人對(duì)投資者投資私募基金作出的保障本金或收益的承諾。嚴(yán)厲禁止私募基金內(nèi)部保底協(xié)議，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是大勢(shì)所趨?！八侥蓟鸨５讌f(xié)議，從字面意思理解就是保障最低收益，是合同雙方自愿達(dá)成的對(duì)私募基金投資收益的一種分配方式，大部分情況下該種分配方式有利于投資人?！北ＷC本金及固定收益、差額補(bǔ)足或回購(gòu)等較為常見，除此之外的還有一些特殊保底安排。
1. 基金產(chǎn)生虧損后形成的金錢給付安排
保底通常出現(xiàn)在損失尚不確定的私募基金募集或運(yùn)作階段，管理人等通過該種交易安排吸引、招募投資者，即事先保底協(xié)議。當(dāng)基金運(yùn)行后已經(jīng)出現(xiàn)虧損，或者確定將要出現(xiàn)虧損，出于各種原因，管理人等與投資人達(dá)成事后保底協(xié)議，約定由管理人等向投資人支付款項(xiàng)。關(guān)于事后保底協(xié)議是否屬于保底，存在爭(zhēng)議。
2. 預(yù)期收益率條款或業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)條款約定
私募基金合同中預(yù)期收益率條款、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)條款是否構(gòu)成保底協(xié)議，實(shí)踐中存在較大爭(zhēng)議。監(jiān)管部門明確要求慎用、禁用“預(yù)期收益率”“業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”進(jìn)行宣傳，甚至以此認(rèn)定管理人存在違規(guī)承諾收益。司法裁判往往還會(huì)結(jié)合實(shí)際履行情況等私募基金交易的具體安排認(rèn)定其是否構(gòu)成保底。
3. 管理人或投資顧問機(jī)構(gòu)等的關(guān)聯(lián)人提供的固定收益保障
監(jiān)管部門明文規(guī)定禁止私募基金管理人、募集機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)、投資顧問機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員提供保底協(xié)議，沒有明確禁止前述主體的關(guān)聯(lián)人包括股東、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)公司等與投資人簽訂保底協(xié)議。也正因?yàn)槿绱耍顿Y人與關(guān)聯(lián)人約定固定收益條款是否為保底協(xié)議，爭(zhēng)議較大。
4. 管理人以劣后級(jí)投資者的名義與優(yōu)先級(jí)投資者達(dá)成的交易安排
私募基金合同約定私募基金向優(yōu)先級(jí)投資者支付固定收益；產(chǎn)生損失時(shí)，優(yōu)先向優(yōu)先級(jí)投資者分配投資本金及收益，劣后級(jí)投資者為優(yōu)先級(jí)投資者的本金及收益提供保障。該類私募基金中的劣后級(jí)投資者通常是管理人安排的關(guān)聯(lián)人。關(guān)于上述規(guī)定是否屬于保底協(xié)議，也存在爭(zhēng)議。
針對(duì)實(shí)踐中存在的上述爭(zhēng)議，還需剖析保底協(xié)議的實(shí)質(zhì)。保底協(xié)議本質(zhì)是投資人不與私募基金共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即保底協(xié)議使投資者不承擔(dān)本應(yīng)自負(fù)的投資風(fēng)險(xiǎn)，將該投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給管理人等主體。因此，判斷實(shí)踐中紛繁復(fù)雜的交易設(shè)置是否屬于保底協(xié)議，關(guān)鍵在于前述交易安排是否將投資者應(yīng)當(dāng)自負(fù)的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再次分配。結(jié)合目前司法實(shí)踐中私募基金保底協(xié)議爭(zhēng)議內(nèi)容，私募基金保底協(xié)議可定義為“私募基金管理人、募集機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)、投資顧問機(jī)構(gòu)及關(guān)聯(lián)方、從業(yè)人員等與投資者達(dá)成的關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)再次分配的承諾”，不論該承諾是以何種方式、何種形式、何時(shí)作出，均不影響該承諾性質(zhì)是保底協(xié)議。
還需要注意，管理人等對(duì)投資者作出給付承諾，其原因可能多樣，除了保底承諾外，也可能是因?yàn)楣芾砣说茸陨磉^錯(cuò)或失誤造成基金虧損而出具的賠償方案，因此不能一概認(rèn)定管理人等出具的承諾都是保底安排，還需具體分析該再次分配的風(fēng)險(xiǎn)是否是投資者應(yīng)自行承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果不是投資者應(yīng)自行承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，管理人等出具的承諾不能認(rèn)定為保底協(xié)議。
（二）私募基金保底協(xié)議的裁判規(guī)則
1. 保底協(xié)議對(duì)私募基金合同性質(zhì)的影響
當(dāng)名為“私募基金合同”的文本或者抽屜協(xié)議中出現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則禁止的保底協(xié)議時(shí)，合同性質(zhì)及效力容易成為當(dāng)事人爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。投資者與管理人之間的固定收益條款經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致私募基金合同被定性為借款合同，其邏輯是：私募基金是投資人將其財(cái)產(chǎn)交由管理人運(yùn)營(yíng)，由投資人自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，管理人不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，這是私募基金本質(zhì)特征；而借款合同是出借人將款項(xiàng)交予借款人使用，出借人不承擔(dān)借款人投資風(fēng)險(xiǎn)，到期借款人還本還息。因此有保底協(xié)議時(shí)，尤其是投資人與管理人簽訂固定收益保底協(xié)議時(shí)，投資人與管理人之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)明顯背離信托的本質(zhì)，而與借款合同相契合，因此認(rèn)為保底協(xié)議背離了私募基金“受托管理、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的本質(zhì)要求，保底協(xié)議導(dǎo)致私募基金合同性質(zhì)“名為委托、實(shí)為借貸”。將有保底協(xié)議的私募基金合同定性為借款合同，那么就不難解釋私募基金合同的效力問題。按其邏輯推演，私募基金合同是投資者與管理人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為，合同無效；但若雙方實(shí)際履行的是借款合同，且未違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，可以認(rèn)定借款合同有效，管理人等應(yīng)按約定履行償還本息的義務(wù)。
但是前述認(rèn)定與禁止保底或剛兌的行政監(jiān)管政策明顯不符。再者，收益分配條款僅是私募基金合同內(nèi)容的一部分，私募基金合同的核心交易安排是“受托管理基金財(cái)產(chǎn)”，因此前述認(rèn)定以收益分配條款作為決定私募基金合同性質(zhì)的核心甚至唯一條款，亦與私募基金合同的信托本質(zhì)不符。私募基金存在保底協(xié)議能否一概認(rèn)定私募基金合同無效，仍需進(jìn)一步探討。
2. 私募基金保底協(xié)議效力的司法認(rèn)定規(guī)則
有關(guān)私募基金保底協(xié)議的監(jiān)管規(guī)則分布于各法律、部門規(guī)章和行業(yè)規(guī)范之中:現(xiàn)行法律、行政法規(guī)既未對(duì)保底協(xié)議的內(nèi)涵與外延作出界定，亦未明確規(guī)定私募基金保底協(xié)議的效力；中國(guó)證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律性規(guī)范對(duì)保底協(xié)議作出了相對(duì)明確的規(guī)定，但其效力層級(jí)較低，不能當(dāng)然作為司法裁判認(rèn)定私募基金保底協(xié)議效力的依據(jù)。
有觀點(diǎn)認(rèn)定私募基金保底協(xié)議有效的主要理由如下：第一，當(dāng)事人援引的禁止保底相關(guān)規(guī)則，系中國(guó)證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管部門發(fā)布的部門規(guī)章或中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律規(guī)范，不屬于法律、行政法規(guī)的效力性強(qiáng)制性規(guī)定，保底協(xié)議有效。第二，作出保底承諾的主體不在禁止保底對(duì)象的范圍之內(nèi)。監(jiān)管規(guī)則明確管理人、募集機(jī)構(gòu)、銷售機(jī)構(gòu)、投資顧問機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員不能提供保底協(xié)議，沒有明確禁止前述主體的關(guān)聯(lián)人包括股東、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)公司等與投資人簽訂保底協(xié)議。因此與投資者簽訂保底協(xié)議的主體不是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止對(duì)象，保底協(xié)議有效。第三，承諾人作出保底承諾的意思表示真實(shí)，不違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，不損害國(guó)家、社會(huì)或他人利益。
由于監(jiān)管部門對(duì)保底協(xié)議效力認(rèn)定趨于嚴(yán)格，司法已將金融監(jiān)管規(guī)定作為認(rèn)定金融行為性質(zhì)和效力的重要考量，倡導(dǎo)法律規(guī)則的適用要與“穿透式”金融監(jiān)管政策保持高度一致，徹底排除當(dāng)事人之間通謀虛偽的意思表示，確保金融交易合同的真實(shí)性。而保底協(xié)議與私募基金的本質(zhì)相違背，事實(shí)上保底協(xié)議已經(jīng)成為管理人等違規(guī)招募投資者從事高風(fēng)險(xiǎn)投資方式的重要手段，因此司法實(shí)踐對(duì)私募基金保底協(xié)議效力日漸傾向于認(rèn)定為無效。主要理由包括：違反了禁止保底的法律法規(guī)、違背了社會(huì)公序良俗、違背公平原則等。
對(duì)此，我們認(rèn)為：首先，在法律層面對(duì)保底協(xié)議進(jìn)行規(guī)范的主要是《證券投資基金法》，但前述法律中的相關(guān)規(guī)定是否屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定尚無定論，而諸多實(shí)踐中常見的保底協(xié)議類型也缺少法律層面的效力依據(jù)。例如，能否從《證券投資基金法》第20條、第31條的規(guī)定推導(dǎo)出該法已禁止私募基金管理人及其從業(yè)人員對(duì)投資者進(jìn)行保底承諾，存在疑義。
其次，私募基金的本質(zhì)是信托。《信托法》第34條規(guī)定“受托人以信托財(cái)產(chǎn)為限向受益人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)”，能否將該條作為認(rèn)定保底協(xié)議無效的法律依據(jù)，也存在不同認(rèn)識(shí)。就《九民會(huì)議紀(jì)要》第92條規(guī)定而言，該條禁止銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)剛兌，是由于前述金融機(jī)構(gòu)本身屬于金融交易的核心環(huán)節(jié)，如其承擔(dān)保底風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，具有社會(huì)公序良俗及社會(huì)秩序上更高方面的意義，而私募基金管理人是否屬于金融機(jī)構(gòu)，是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)尚無定論。因此該規(guī)定不能當(dāng)然適用于私募基金領(lǐng)域。
最后，在部門規(guī)章及行業(yè)自律規(guī)定中確實(shí)有禁止私募基金管理人、銷售機(jī)構(gòu)、投資顧問機(jī)構(gòu)提供剛兌的規(guī)定，但囿于效力層級(jí)較低，違反上述規(guī)定并不能導(dǎo)致合同無效。但將前述效力層級(jí)較低的部門規(guī)章及行業(yè)自律等監(jiān)管政策通過某種途徑上升到較高層次來進(jìn)行規(guī)制，可能更為合適?？疾爝`反部門規(guī)章是否構(gòu)成違背公序良俗時(shí)的因素包括規(guī)范對(duì)象（交易行為本身或市場(chǎng)主體準(zhǔn)入條件還是對(duì)監(jiān)管對(duì)象的合規(guī)性要求）、交易安全保護(hù)因素（規(guī)范雙方行為還是單方行為）、監(jiān)管強(qiáng)度（有無刑事犯罪規(guī)定）和社會(huì)影響（是否可能造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)等嚴(yán)重社會(huì)后果）四個(gè)方面。江蘇省南京市中級(jí)人民法院（2020）蘇01民終6867、7403號(hào)民事判決書對(duì)此作了較好的探索。法院認(rèn)為，從設(shè)立依據(jù)、監(jiān)管力度、違規(guī)后果和社會(huì)影響等方面分析，私募基金管理人、基金投資顧問機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員不得對(duì)投資人承諾保底協(xié)議，屬于應(yīng)當(dāng)遵守、不得違反的社會(huì)公共秩序。另外，關(guān)于管理人等機(jī)構(gòu)或從業(yè)人員的關(guān)聯(lián)人與投資者簽訂的保底協(xié)議問題，如前所述，考慮到關(guān)聯(lián)人與管理人等之間存在的密切聯(lián)系，為進(jìn)一步貫徹落實(shí)金融監(jiān)管的相關(guān)要求，有必要將關(guān)聯(lián)人保底置于私募基金保底協(xié)議的效力規(guī)則框架下進(jìn)行考量。
（三）私募基金保底協(xié)議無效的法律后果分析
分析保底協(xié)議無效的法律后果，首先要明確保底協(xié)議無效能否直接造成私募基金合同無效。
對(duì)此，分析如下：1. 保底協(xié)議無效后，認(rèn)定私募基金合同有效，該種認(rèn)定在處理上將出現(xiàn)矛盾。通常而言私募基金合同簽訂過程中，根據(jù)監(jiān)管政策及行業(yè)自律規(guī)則的要求，管理人等會(huì)對(duì)投資者做風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)及風(fēng)險(xiǎn)提示，尤其是私募基金合同中會(huì)明確約定管理人等不對(duì)投資者做任何保底承諾，既然私募基金合同有效，前述風(fēng)險(xiǎn)提示及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)條款的效力也應(yīng)該有效，那么投資者就應(yīng)該自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)由保底方承擔(dān)任何賠償責(zé)任。該認(rèn)定反而導(dǎo)致保底方無需承擔(dān)任何過錯(cuò)責(zé)任，顯然不可取。
2. 保底協(xié)議無效導(dǎo)致私募基金合同無效，產(chǎn)生的損失與責(zé)任應(yīng)按照各方過錯(cuò)程度進(jìn)行分擔(dān)。有保底協(xié)議的私募基金合同中，各方當(dāng)事人實(shí)際履行的保底協(xié)議，而私募基金合同是各方為形式上符合法律規(guī)定而簽訂的表面合同，因此各方當(dāng)事人通過虛偽意思表示達(dá)成的私募基金合同無效。保底協(xié)議無效后的損失賠償應(yīng)按照合同無效的責(zé)任分擔(dān)規(guī)則處理，損失賠償范圍包括投資者無法收回的投資本金及資金占用費(fèi)用，但不包括保底承諾的收益部分。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)《民法典》第157條規(guī)定，管理人應(yīng)承擔(dān)與其過錯(cuò)程度相適應(yīng)的賠償責(zé)任。在確定管理人的賠償責(zé)任大小時(shí)，除了考量管理人在合同無效和損失產(chǎn)生方面的過錯(cuò)，還應(yīng)考量投資人的過錯(cuò)大小，根據(jù)各方過錯(cuò)程度進(jìn)行分責(zé)，而不能簡(jiǎn)單認(rèn)定保底方賠償投資者全部損失，否則將成為變相的保底承諾。
私募基金分為契約型、公司型、合伙型等不同類型，投資者的退出條件和流程需要結(jié)合私募基金合同、合伙企業(yè)法、公司法等來分別認(rèn)定，容易導(dǎo)致投資者退出私募基金的相關(guān)法律問題頻發(fā)。深圳市私募基金業(yè)協(xié)會(huì)在2019年發(fā)布了全國(guó)首個(gè)私募基金退出指引《深圳市問題私募投資基金退出操作參考（試行）》，無疑有利于保障私募基金的有序退出，但難以根本性改變私募基金退出難的現(xiàn)狀。
（一）投資者退出私募基金的常見理由
1. 投資者以合同目的無法實(shí)現(xiàn)為由主張退出
司法實(shí)踐中，投資者主張合同目的無法實(shí)現(xiàn)的理由主要包括：
（1）管理人過錯(cuò)導(dǎo)致投資者簽訂基金合同目的不能實(shí)現(xiàn)。通常而言，司法實(shí)踐關(guān)于管理人過錯(cuò)導(dǎo)致解除私募基金合同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)比較統(tǒng)一，且較為嚴(yán)格，除管理人故意或重大過錯(cuò)情形，如未履行合同約定投資義務(wù)或投資方向，甚至將投資款挪作他用外，法院不會(huì)輕易判決解除私募基金合同。當(dāng)然，如管理人存在故意或重大過錯(cuò)情形直接導(dǎo)致投資者委托管理人通過基金將其資金投向特定事項(xiàng)的合同目的無法實(shí)現(xiàn)，管理人在無其他正當(dāng)事由的情況下則應(yīng)當(dāng)賠付投資者的投資本金損失以及預(yù)期收益。
（2）投資者以其未能獲得管理人承諾預(yù)期收益為由主張合同目的無法實(shí)現(xiàn)。在此類糾紛中，首先需要審查管理人承諾投資者固定收益，是否構(gòu)成保底協(xié)議。一旦構(gòu)成保底協(xié)議，相應(yīng)法律后果見前文所述，不再贅述。若不構(gòu)成保底協(xié)議，因私募基金投資行為兼具高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性，投資者交易產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)屬于私募基金固有風(fēng)險(xiǎn)，是投資者在投資時(shí)就應(yīng)該能夠預(yù)料的，顯然不能支持投資者解除私募基金合同的訴訟請(qǐng)求。
2. 投資者以管理人阻礙退出條件成就為由主張退出
投資者以私募基金已經(jīng)符合退出或清算條件，管理人阻礙條件成就為由起訴的糾紛屢見不鮮。在該類糾紛審理中，存在如下問題應(yīng)當(dāng)引起注意：
（1）私募基金是否符合退出或清算條件的舉證責(zé)任分配。作為訴訟的發(fā)起方，投資者應(yīng)當(dāng)提交初步證據(jù)證明私募基金形式上符合退出或清算條件。但因私募基金系由管理人實(shí)際控制、運(yùn)行和管理，相較于投資者而言，其更為接近證據(jù)，因此投資者的舉證責(zé)任不宜要求過高，而應(yīng)由管理人承擔(dān)更高的證明標(biāo)準(zhǔn)，即管理人需要反證私募基金未達(dá)到退出或清算條件。如私募基金合同中約定出現(xiàn)虧損或虧損比例作為投資者退出條件時(shí)，管理人應(yīng)提交財(cái)務(wù)賬簿、記賬原始憑證，證明基金是否達(dá)到約定的虧損標(biāo)準(zhǔn)，其若未能舉證證明，則應(yīng)承擔(dān)舉證不能后果，并認(rèn)定退出條件已成就。
（2）管理人行為導(dǎo)致投資者退出條件未充分滿足的處理規(guī)則。司法實(shí)踐中，管理人阻礙退出條件成就，又以退出條件不符合為由進(jìn)行抗辯的情況時(shí)有發(fā)生，如合伙型私募基金合同中約定了合伙期限，期限屆滿后，管理人未經(jīng)投資者同意私自對(duì)私募基金合伙期限進(jìn)行變更，導(dǎo)致清算條件不能成就?？梢愿鶕?jù)“當(dāng)事人為自己的利益不正當(dāng)?shù)刈柚箺l件成就的，視為條件已成就”的法律規(guī)定，認(rèn)定管理人阻礙退出條件成就視為投資者退出條件已經(jīng)成就，判令各方履行退出程序。
3. 投資者以存在預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議為由主張退出
所謂預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議是指投資者與管理人或第三人簽訂的，約定達(dá)到一定條件后管理人或管理人指定的人或第三人應(yīng)與投資者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，投資者將其所有的私募基金份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓并獲得對(duì)價(jià)。實(shí)踐中，預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議可以提前在私募基金合同中約定、提前單獨(dú)簽訂或私募基金運(yùn)營(yíng)過程中簽訂。該類糾紛中，存在如下問題需要引起注意：
（1）預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議的性質(zhì)是預(yù)約還是本約。對(duì)此，我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)事人在合同中的約定，綜合考量合同是否包含成立要素，以及是否確定無需另行訂立本約即可強(qiáng)制履行等因素來確定預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議系預(yù)約還是本約。如認(rèn)定預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議的性質(zhì)是預(yù)約，其指向的是簽訂轉(zhuǎn)讓合同行為，根據(jù)《民法典》第495條規(guī)定投資者僅可以要求受讓人與其簽訂轉(zhuǎn)讓合同，不能直接以預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議為由主張退出私募基金。
（2）預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議是否構(gòu)成保底協(xié)議。嚴(yán)厲禁止剛兌是私募基金監(jiān)管的趨勢(shì)，如果投資者通過預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議方式將其應(yīng)當(dāng)自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給管理人等，構(gòu)成保底協(xié)議，應(yīng)按照保底協(xié)議相關(guān)規(guī)則處理。
（3）預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議是否構(gòu)成第三方保證。該問題實(shí)質(zhì)在于對(duì)投資者退出的影響，如認(rèn)定預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議的性質(zhì)是第三方保證，那么保證人承擔(dān)保證責(zé)任的前提是主債務(wù)的確定，而在預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議所涉糾紛中，投資者很難證明主債務(wù)實(shí)際發(fā)生，因此投資者要求履行預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議的訴請(qǐng)往往得不到支持。對(duì)此，我們認(rèn)為，私募基金預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議的性質(zhì)可能存在保證、債務(wù)加入及增信文件三種可能，具體性質(zhì)需要結(jié)合預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議內(nèi)容來進(jìn)行判斷：符合保證規(guī)定的，構(gòu)成保證合同；符合債務(wù)加入規(guī)定的，構(gòu)成債務(wù)加入；既無保證意思表示，又無債務(wù)加入意思表示的，則該預(yù)約轉(zhuǎn)讓協(xié)議為獨(dú)立合同，應(yīng)依據(jù)其具體內(nèi)容確定當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系和民事責(zé)任。
4. 公司型私募基金中優(yōu)先清算權(quán)條款的效力認(rèn)定問題
優(yōu)先清算權(quán)通常是指公司的部分股東享有優(yōu)先于其他股東獲得清算收益和退出公司的權(quán)利。優(yōu)先清算權(quán)條款是公司型私募基金中常見的保障投資者收益、吸引投資者投資的手段。關(guān)于優(yōu)先清算權(quán)條款效力的問題，我們認(rèn)為，公司清算財(cái)產(chǎn)的分配屬于公司內(nèi)部治理問題，可以通過公司章程或者公司內(nèi)部權(quán)力機(jī)構(gòu)決議進(jìn)行處置，因此法人清算后剩余財(cái)產(chǎn)可根據(jù)章程規(guī)定或權(quán)力機(jī)構(gòu)決議處理，司法實(shí)踐對(duì)此也采用肯定態(tài)度。
（二）關(guān)于投資者損失賠償?shù)南嚓P(guān)爭(zhēng)議
1. 基金清算是否是投資者主張賠償?shù)那疤?/span>
在投資者主張損失賠償?shù)陌讣校顿Y者應(yīng)舉證證明其損失。投資者的賠償應(yīng)當(dāng)以基金清算、結(jié)算為前提，否則無法確定投資者實(shí)際遭受損失的金額，如私募基金存續(xù)期限尚未屆滿、私募基金對(duì)外投資尚未結(jié)算、私募基金清算尚未完成，通常情況下不會(huì)支持投資者訴請(qǐng)，投資者應(yīng)在損失確定后再行起訴。此類糾紛中，投資者可以先行起訴要求管理人清算私募基金。若管理人未依約清算，則可能被法院認(rèn)定違約且被判令履行清算義務(wù)。如管理人清算不能，由此給投資者造成的損失，投資者可以訴請(qǐng)賠償，管理人可以反證投資者的損失是投資固有風(fēng)險(xiǎn)，而非其違反清算義務(wù)造成，如管理人舉證不能應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的后果，以避免管理人違反清算義務(wù)后，又以私募基金未清算、投資者損失不確定為由駁回投資者訴請(qǐng)的不當(dāng)情形。
需要注意的是，若因管理人怠于履行清算、結(jié)算義務(wù)導(dǎo)致?lián)p失金額無法確定，則管理人的行為符合“為自己的利益不正當(dāng)阻止條件成就”，因此認(rèn)定損失的退出條件已成就，并按照推定金額判決賠償。一般來說推定金額為投資者的投資本金損失及預(yù)期收益或同期貸款利率等。
2. 私募基金糾紛中刑民交叉問題的處理
近年來，私募基金管理人或?qū)嶋H控制人被刑事立案屢見不鮮，在此情形下，投資者以何種方式退出或索賠成為司法實(shí)踐的難點(diǎn)問題。受害人是否可以在管理人的實(shí)際控制人被立案情況下，以私募基金管理人為被告提起民事訴訟，或管理人被立案后，單獨(dú)以托管人、銷售機(jī)構(gòu)等其他服務(wù)機(jī)構(gòu)為被告提起民事訴訟？
我們認(rèn)為，首先，應(yīng)當(dāng)確定投資者起訴所依據(jù)事實(shí)與刑事案件所涉事實(shí)是否為同一事實(shí)，若確系同一事實(shí)，則應(yīng)裁定駁回投資者的起訴并移送公安機(jī)關(guān)處理；若不屬于同一事實(shí)，例如私募基金管理人或?qū)嶋H控制人因其他糾紛涉嫌刑事犯罪，或者投資者不屬于受害者范圍，顯然可以作為民事案件審理。其次，私募基金管理人的實(shí)際控制人涉嫌刑事犯罪，而管理人并未涉嫌刑事犯罪，投資者以其與管理人之間的私募基金合同提起民事訴訟，并無不妥。但需要注意的是，部分單位犯罪案件中，檢察機(jī)關(guān)追究首惡，將負(fù)責(zé)的單位實(shí)際控制人列為犯罪嫌疑人，而遺漏犯罪單位，由此導(dǎo)致投資者消耗大量經(jīng)濟(jì)和時(shí)間成本后獲得民事案件的勝訴判決，卻難以挽回?fù)p失的情形。最后，私募基金管理人犯罪，投資者以托管人、銷售機(jī)構(gòu)為被告提起民事訴訟，應(yīng)當(dāng)根據(jù)投資者與托管人或銷售機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利義務(wù)來認(rèn)定各方責(zé)任，此時(shí)還應(yīng)當(dāng)考慮私募基金事實(shí)上已經(jīng)無法進(jìn)行清算，投資者損失如何確定問題。我們認(rèn)為，盡管投資者尚未窮盡救濟(jì)途徑向管理人主張權(quán)利以挽回?fù)p失，嚴(yán)格意義上損失金額尚未確定，但為減少當(dāng)事人訴累，可推定損失金額并判賠。
3. 投資者能否直接向目標(biāo)公司主張權(quán)利
司法實(shí)踐中，部分投資者通過向私募基金投資的目標(biāo)公司主張權(quán)利，以期能夠從私募基金中“脫身”，該類糾紛常見于合伙型私募基金中。投資者向目標(biāo)公司主張權(quán)利的主要理由如下：
（1）投資者向目標(biāo)公司行使債權(quán)人代位權(quán)。我們認(rèn)為，首先，私募基金合同具有信托屬性，投資者與管理人、托管人等之間系合同關(guān)系，私募基金管理人以私募基金名義與目標(biāo)公司建立合同關(guān)系，投資者不能刺破私募基金直接與目標(biāo)公司建立合同關(guān)系，因此投資者不具備代表私募基金直接向目標(biāo)公司主張權(quán)利的法律依據(jù)，訴訟主體不適格。其次，債權(quán)人行使代位權(quán)需要滿足對(duì)債務(wù)人享有的債權(quán)合法有效、已確定且已到期等條件，而在私募基金清算或結(jié)算之前，投資者對(duì)私募基金享有的權(quán)益尚不能確定。最后，即便投資者對(duì)私募基金享有的權(quán)益已經(jīng)確定，投資者亦很難舉證私募基金與目標(biāo)公司之間存在到期確定債權(quán)。因此，投資者以債權(quán)人代位權(quán)為基礎(chǔ)向目標(biāo)公司主張權(quán)利，很難得到支持。
（2）投資者以管理人怠于行使權(quán)利為由向目標(biāo)公司主張權(quán)利。該類糾紛中爭(zhēng)議的核心是管理人是否有怠于向目標(biāo)公司主張權(quán)利的行為。如管理人已經(jīng)通過起訴、磋商、調(diào)解等途徑向目標(biāo)公司行使權(quán)利，投資者以該理由提起訴訟就得不到支持。如管理人確實(shí)存在怠于行使權(quán)利情形或者客觀上無法向目標(biāo)公司行使權(quán)利，司法實(shí)踐中亦有判例支持投資者直接向目標(biāo)公司主張權(quán)利，但即便投資者勝訴，目標(biāo)公司亦是向私募基金返還權(quán)益，而非向投資者返還。
訴源治理“治未病”是延伸司法審判職能的重要要求。合格投資者、非公開發(fā)行和投資者適當(dāng)性是私募基金募集發(fā)行階段的三大核心制度，要不斷完善私募基金募集程序的規(guī)范指引，守好防范私募基金違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的第一道關(guān)口，同時(shí)細(xì)化銷售機(jī)構(gòu)、管理人、托管人義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)，制定體系更加完整、標(biāo)準(zhǔn)更加精細(xì)的行為準(zhǔn)則規(guī)范，強(qiáng)化“禁止剛兌”的監(jiān)管規(guī)范，加強(qiáng)對(duì)私募基金規(guī)范退出的引導(dǎo)。金融司法與金融監(jiān)管共同協(xié)作，形成合力，構(gòu)建合法、有序、良性的規(guī)范體系，促進(jìn)私募基金行業(yè)健康發(fā)展。
責(zé)任編輯：李國(guó)慧
文章來源：《法律適用》2023年第4期
排 版：王翼妍
執(zhí)行編輯：李春雨
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