作者：政務(wù)：上海市黃浦區(qū)司法局
來源：政務(wù)：上海市黃浦區(qū)司法局
發(fā)布時間：2020-09-26 13:06:24
一、近年來內(nèi)幕交易行政處罰案迅速增加
2022年5月29日，“秦奮5千萬炒股涉內(nèi)幕交易被罰60萬”這一話題上了微博熱搜。從行政處罰決定書來看，秦奮“像買彩票一樣買了，憑感覺決策”的申辯并未被證監(jiān)會采納。
“鑫茂科技重組內(nèi)幕交易案”因為秦奮先生身份而格外引人注目，但更值得我們關(guān)注的是，從證監(jiān)會及各地證監(jiān)局所公布的行政處罰書來看，近年來一向以“高度隱蔽”難以查處著稱的涉內(nèi)幕交易行政處罰案件的數(shù)量呈現(xiàn)明顯增加趨勢，2020、2021年連續(xù)兩個年度出具內(nèi)幕交易行政處罰決定書的數(shù)量超過110個，而自2004年以來，證監(jiān)會因內(nèi)幕交易處罰的當(dāng)事人合計也只有600余人。除了作出處罰決定案件數(shù)量激增，開出的罰單更是節(jié)節(jié)攀高，2020年證監(jiān)會更是對“汪某元和汪某錚內(nèi)幕交易健康元股票案”開出了高達(dá)36億元人民幣的罰單。
究其原因，首先，從立法上看，2020年新《證券法》的正式實施不但完善內(nèi)幕交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及責(zé)任承擔(dān)等相關(guān)法律規(guī)定，同時也增加了對內(nèi)幕交易行為的處罰力度，明確了對內(nèi)幕交易行政及刑事處罰的法律依據(jù)；其次，從執(zhí)法政策導(dǎo)向上看，2021年7月6日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，要求對于證券違法犯罪行為堅持零容忍的態(tài)度，并不斷建立健全依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的執(zhí)法司法體制機制；最后，從執(zhí)法技術(shù)角度上看，證監(jiān)會分析異常股票交易的技術(shù)手段在不斷更新完善，對于異常交易的大數(shù)據(jù)分析能夠做到快速而準(zhǔn)確，因此在大數(shù)據(jù)計算分析等各項新技術(shù)面前，以往內(nèi)幕交易所具有的高度隱蔽性的特征也日漸變得透明。
二、內(nèi)幕交易行為行政違法性認(rèn)定
行政違法與刑事犯罪在證明標(biāo)準(zhǔn)上存在顯著的差異，行政違法只需要達(dá)到明顯優(yōu)勢證據(jù)的證明標(biāo)準(zhǔn)，而刑事犯罪則需要達(dá)到排除合理懷疑的證明標(biāo)準(zhǔn)，證明標(biāo)準(zhǔn)的不同必然會導(dǎo)致認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的不同。而明確內(nèi)幕交易的行政違法認(rèn)定要件及證明標(biāo)準(zhǔn)，對于內(nèi)幕交易行政執(zhí)法及行為人的有效申辯，乃至內(nèi)幕交易罪的刑事判決及辯護都有著基礎(chǔ)性的意義。
目前我國行政執(zhí)法實踐中對于內(nèi)幕交易的行政違法認(rèn)定主要包括了兩個層次的推定：第一個層次是基于身份、關(guān)系、職責(zé)、交易行為等對當(dāng)事人“知悉”內(nèi)幕信息的推定；第二個層次是基于交易行為及知悉內(nèi)幕信息的情況對其“利用”內(nèi)幕信息的推定①。簡單歸納，即一個是對內(nèi)幕信息知情人的認(rèn)定，一個是對利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的認(rèn)定。
此外，我們對證券監(jiān)管機構(gòu)出具的涉內(nèi)幕交易的行政處罰決定書進(jìn)行歸納總結(jié)，發(fā)現(xiàn)上述的兩個推定也實際上構(gòu)成了行政處罰決定書的行文邏輯，即監(jiān)管機構(gòu)需要就這兩個推定進(jìn)行事實和理由的論證，最后結(jié)合法律規(guī)定給出具體處罰的內(nèi)容。
因此，綜合監(jiān)管機構(gòu)對內(nèi)幕交易行為違法性的認(rèn)定內(nèi)容，可以進(jìn)一步對上述兩個推定進(jìn)行細(xì)化拆分，得出內(nèi)幕交易行為行政違法性認(rèn)定的四個構(gòu)成要件。對內(nèi)幕信息知情人的認(rèn)定可細(xì)化為：1、對內(nèi)幕信息的認(rèn)定，2、對內(nèi)幕信息知情人的認(rèn)定；對于利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易細(xì)化為：3、對內(nèi)幕信息敏感期的認(rèn)定，4、對內(nèi)幕交易行為與內(nèi)幕信息相關(guān)性的認(rèn)定。筆者將針對這四個內(nèi)幕交易行政違法性認(rèn)定的構(gòu)成要件展開具體論述。
（一）內(nèi)幕信息的認(rèn)定
對于內(nèi)幕信息的認(rèn)定，《證券法》第五十二條明確了內(nèi)幕信息需同時具備“非公開性”和“重大性”的特征?！胺枪_性”，即是指信息并未公開，未被證券、期貨市場的一般投資者知悉。正是基于這一特征，才需嚴(yán)格規(guī)制內(nèi)幕交易行為，其目的即在于消除投資者因獲取投資有關(guān)信息的機會不平等，而造成在證券、期貨市場上的交易不平等?！爸卮笮浴敝感畔⒈旧韺σ话阃顿Y者的投資判斷具有重大影響，足以使特定公司的證券、期貨交易價格發(fā)生利好或利空的變動影響?！蹲C券法》第八十一條、八十二條對“重大事件”做了列舉，符合《證券法》第八十一條、八十二條所列舉的重大事件，即同時符合《證券法》第五十二條所規(guī)定的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。
在實踐中，除了《證券法》所明確規(guī)定的“非公開性”及“重大性”之外，內(nèi)幕信息的“關(guān)聯(lián)性”及“確定性”也作為內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)納入考察?！瓣P(guān)聯(lián)性”是為了區(qū)分內(nèi)幕信息與其他未公開的市場信息，內(nèi)幕信息“關(guān)聯(lián)性”的特征要求內(nèi)幕信息應(yīng)與發(fā)行人或上市公司直接相關(guān)。這也符合《刑法修正案七》所增加的“利用未公開信息交易罪”與“內(nèi)幕交易罪”的區(qū)分?！按_定性”的要求并不等同于內(nèi)幕信息的真實性，即內(nèi)幕信息的“確定性”并不要求內(nèi)幕信息所指向的事件真實發(fā)生，而是需要具有一定的發(fā)生預(yù)期或合理可能性。否則，如果該信息系完全虛假或捏造，或僅停留在空中樓閣的階段，缺乏具體的事件予以支撐，那么缺乏“確定性”的信息也就實際上不符合“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)?！瓣P(guān)聯(lián)性”及“確定性”的標(biāo)準(zhǔn)一方面對內(nèi)幕信息的范圍做了進(jìn)一步明確的劃分，另一方面對監(jiān)管部門的自由裁量權(quán)限的過度擴張進(jìn)行了限制與規(guī)范。實務(wù)中，“關(guān)聯(lián)性”及“確定性”，往往也是內(nèi)幕交易案件中申辯或辯護要點。
（二）內(nèi)幕信息知情人的范圍界定
與內(nèi)幕信息的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)一樣，《證券法》第五十一條同樣通過枚舉法的方式對于內(nèi)幕信息的知情人進(jìn)行了規(guī)定，同時結(jié)合《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》）第五條“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員”的規(guī)定可知，內(nèi)幕信息知情人包括兩種類型：一是內(nèi)幕信息形成時的知情人員，這時的知情人員可能是直接發(fā)起內(nèi)幕信息所指事件的發(fā)起人、籌劃者、決策者或者直接參與人；二是在內(nèi)幕信息形成之后，因為身份或者職務(wù)的特殊性獲取了內(nèi)幕信息，或者實際執(zhí)行內(nèi)幕信息所指事件的相關(guān)人員。
在實踐中，對于內(nèi)幕信息知情人的認(rèn)定，通常遵循實質(zhì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，即內(nèi)幕信息知情人應(yīng)當(dāng)知悉內(nèi)幕信息的實質(zhì)。其落腳點在于對于內(nèi)幕信息的獲取能力之上。在北京金融法院對J某Z某不服證券監(jiān)管部門行政處罰及行政復(fù)議一案“北京金融法院成立一周年十大典型案例之一”中，北京金融法院認(rèn)為認(rèn)定J某系內(nèi)幕信息所涉并購事件前期論證階段的參與人，在公司并不具有較高的職級，實際也并未參與并購事件的決策，因此認(rèn)定J某Z某構(gòu)成內(nèi)幕交易證據(jù)不足，判決撤銷了《行政處罰決定書》和《行政復(fù)議決定書》，認(rèn)定監(jiān)管對象J某Z某不構(gòu)成內(nèi)幕交易。
同時，《證券法》第五十三條還規(guī)定了對于非法獲取內(nèi)幕信息知情人不得從事內(nèi)幕交易活動。但《證券法》對于“非法獲取內(nèi)幕信息知情人”的概念并沒有進(jìn)行規(guī)定。對于非法獲取內(nèi)幕信息的行為，實際上是內(nèi)幕信息再傳遞的過程，根據(jù)《內(nèi)幕交易司法解釋》第二條的規(guī)定，內(nèi)幕信息再傳遞過程中構(gòu)成非法獲取內(nèi)幕信息的手段主要分為三種：一是竊取、騙取等非法手段；二是因具備特定的身份而獲??；三是通過積極聯(lián)系的方式獲取。通過這三種方式所獲取的內(nèi)幕信息均屬于“非法獲取內(nèi)幕信息”的范疇。
（三）內(nèi)幕信息形成時點的認(rèn)定
在證券監(jiān)督機構(gòu)所出具的涉內(nèi)幕交易行政處罰書中，通常會用較長的篇幅來描述內(nèi)幕信息的形成過程，并最終明確一個內(nèi)幕信息敏感期的起止期間。在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，內(nèi)幕信息知情人不得泄露內(nèi)幕信息，亦不得通過直接或者間接方式進(jìn)行內(nèi)幕交易，否則即構(gòu)成泄露內(nèi)幕信息或內(nèi)幕交易的違法行為。因此內(nèi)幕信息所形成時點認(rèn)定系泄露內(nèi)幕信息或內(nèi)幕交易行為的關(guān)鍵。但在目前的法律體系中并無內(nèi)幕信息形成時點的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，給執(zhí)法和司法留下了較大的自由裁量空間，同樣這也是申辯與辯護的空間所在。
根據(jù)《內(nèi)幕交易司法解釋》第五條的規(guī)定：“證券法第六十七條第二款所列‘重大事件’的發(fā)生時間，第七十五條規(guī)定的‘計劃’、‘方案’以及期貨交易管理條例第八十五條第十一項規(guī)定的‘政策’、‘決定’等的形成時間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時?！雹诘@一條實際上也只是原則性的規(guī)定，因此在不同的案件中，執(zhí)法人員對于影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間，都需要根據(jù)案件的具體情況進(jìn)行認(rèn)定，具有較大的自由裁量空間。
在顏某明訴中國證監(jiān)會證券行政處罰糾紛案中“（2017）京行終4554號”，一審法院對于內(nèi)幕信息的形成時點進(jìn)行了如下論述：“并購重組型內(nèi)幕信息從形成到公開，是一個動態(tài)、連續(xù)、有機關(guān)聯(lián)的發(fā)展過程。當(dāng)某事實的發(fā)生能夠表明相關(guān)重大事項已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)操作階段并具有很大的實現(xiàn)可能性時，該事實的發(fā)生時點即為內(nèi)幕信息的形成時點。”這里提到了兩個關(guān)鍵的內(nèi)幕信息形成時點的特征：進(jìn)入實操階段并具有很大的實現(xiàn)可能性。也有觀點將“很大實現(xiàn)可能性”的特征予以弱化，認(rèn)為僅需要具備內(nèi)幕信息所指向事件發(fā)生了最初的實質(zhì)性進(jìn)展③即可認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成的起始時間。筆者認(rèn)為，從內(nèi)幕信息對于理性投資者影響的角度進(jìn)行分析，內(nèi)幕信息往往會使得投資者逐利性的本能戰(zhàn)勝理性，從而進(jìn)行冒險的投資決策，因此，“很大實現(xiàn)可能性”這一特征對于內(nèi)幕信息形成時點的認(rèn)定來說參考意義就比較低。
（四）內(nèi)幕交易行為與內(nèi)幕信息相關(guān)性的認(rèn)定
相關(guān)性的認(rèn)定主要集中在對于“利用”的解釋之上，但如果要求證券監(jiān)管機構(gòu)對于行為人是否利用的內(nèi)幕信息進(jìn)行舉證證明，這無疑加大了證券監(jiān)管機構(gòu)的舉證難度，因此行政執(zhí)法實踐中依舊采取推定的原則，根據(jù)《內(nèi)幕交易司法解釋》第三條的規(guī)定，對于“利用”的解釋應(yīng)從時間吻合程度、交易背離程度、利益關(guān)聯(lián)程度等方面進(jìn)行考量。即證券監(jiān)管部門僅需要對相應(yīng)的客觀事實完成舉證，即可推定行為人實際“利用”了內(nèi)幕信息：
1、該信息屬于內(nèi)幕信息；
2、行為人知悉內(nèi)幕信息；
3、行為人在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)實施了相關(guān)證券交易；
4、行為人實施的相關(guān)證券交易行為明顯異常。
在陳某龍內(nèi)幕交易案中“（2015）浙刑二終字第96號”，法院對于行為人“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行了如下的論證：陳某龍在投資富春環(huán)保股票時，不僅將股票賬戶內(nèi)的股票全部賣出，違背原來的交易習(xí)慣短時間全倉購買富春環(huán)保，甚至還融資全倉購買富春環(huán)保。從其購入富春環(huán)保的時間節(jié)點來看，其炒賣富春環(huán)保的時間與富春環(huán)保2012年度高送轉(zhuǎn)利潤分配內(nèi)幕信息的形成、變化、公開時間基本一致，結(jié)合其具有利用刺探手段獲取該內(nèi)幕信息的行為，以及在該內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，與內(nèi)幕信息知情人頻繁聯(lián)系，足以認(rèn)定其利用內(nèi)幕信息實施了內(nèi)幕交易行為。
由此可見，推定行為人利用了內(nèi)幕信息的核心仍然在于行為人實施相關(guān)證券交易行為明顯異常。
（五）是否有違法所得并非內(nèi)幕交易行政違法性認(rèn)定的必要條件
從目前的法律規(guī)定及行政執(zhí)法實踐來看，是否具有違法所得雖然是行政處罰決定書通常會涉及的內(nèi)容，但是否有違法所得并不是認(rèn)定內(nèi)幕交易行政違法性的必要條件。
首先從內(nèi)幕交易違法所得的確定性來看，內(nèi)幕交易行為依然會因證券市場的風(fēng)險特征而導(dǎo)致其獲利具有不確定性，因此在獲利不確定性的情況下，一方面如果以違法所得作為行政違法性的構(gòu)成要件，那么相當(dāng)一部分內(nèi)幕交易行為人就會因未獲利的結(jié)果而“塞翁失馬、焉知非福”，免除了行政處罰，這樣反而會增加行為人的僥幸心理，更肆無忌憚地實施內(nèi)幕交易行為；另一方面從行政監(jiān)管所保護的法益來看，內(nèi)幕交易的行政監(jiān)管旨在構(gòu)建“公平、公正、公開”的證券市場環(huán)境，旨在通過規(guī)避手段的違法性使得投資者在公開的市場信息下公平地應(yīng)對市場風(fēng)險并進(jìn)行平等的交易。
對于無法認(rèn)定違法所得的內(nèi)幕交易行為，例如僅買入股票但未進(jìn)行交易的行為，司法機關(guān)在認(rèn)定是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為時還是以行為人實施了“實質(zhì)性交易行為”作為認(rèn)定違法的依據(jù)。在黃光裕內(nèi)幕交易案“（2011）二中民初字第20524號”中，北京市二中院從內(nèi)幕交易行所損害的法益角度進(jìn)行論證，認(rèn)為：內(nèi)幕交易損害的是證券市場交易的管理制度和投資者公平交易、公開交易的合法權(quán)益。因此無論黃光裕在買入股票時所持何種目的，只要作為內(nèi)幕信息的知情者，在內(nèi)幕信息價格交易敏感期內(nèi)買賣該特定證券，無論是否獲利，均不影響對內(nèi)幕交易犯罪性質(zhì)的認(rèn)定。秦奮涉鑫茂科技重組內(nèi)幕交易被行政處罰案“證監(jiān)罰字〔2022〕25號”中，實際也可以看出證監(jiān)會同樣是堅持“無論是否獲利，均不影響對內(nèi)幕交易犯罪性質(zhì)的認(rèn)定”的觀點，該案中秦奮5000萬購入鑫茂科技股票并賣出實際并沒有獲得收益，但其“利用”內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為并不因其最終未獲得收益而阻卻其違法性。
（六）關(guān)于內(nèi)幕交易行為主觀要件問題探討
《證券法》和《內(nèi)幕交易司法解釋》都未明確在內(nèi)幕交易違法性認(rèn)定方面是否需要單獨論證行為人主觀方面。如前所述，只要行為人與內(nèi)幕信息知情人在敏感期內(nèi)進(jìn)行過聯(lián)絡(luò)接觸，內(nèi)幕信息知情人本人或行為人在敏感期內(nèi)交易了相關(guān)證券、該等交易與內(nèi)幕信息的形成發(fā)展過程是高度吻合的，則推定行為人內(nèi)幕交易行為成立，不需證明行為人主觀方面是故意還是過失。
有觀點認(rèn)為，“知悉”+“利用”即推定為內(nèi)幕交易行為人主觀上有過錯，且該過錯屬于故意，故意的推定主要包含于“利用”行為之認(rèn)定上。因此內(nèi)幕交易的行政違法或刑事違法認(rèn)定要件中要求行為人主觀方面是故意，過失不構(gòu)成本內(nèi)幕交易行政違法或犯罪的主觀狀態(tài)。
對此，筆者認(rèn)為，就內(nèi)幕交易罪而言，是典型的法定犯（也稱行政犯）而非自然犯。法定犯是刑法規(guī)定以違反行政法規(guī)為前提、構(gòu)成要件要素必須依托行政法規(guī)具體規(guī)范內(nèi)容。因此內(nèi)幕交易行政違法及刑事犯罪在主觀要件上應(yīng)當(dāng)是統(tǒng)一的，這也是法秩序統(tǒng)一原則的體現(xiàn)。
但關(guān)于內(nèi)幕交易犯罪行為人主觀上有無過錯、何種過錯是否為內(nèi)幕交易犯罪的違法性認(rèn)定要件，目前的《內(nèi)幕交易司法解釋》并未明確，以“利用”行為的認(rèn)定來推定行為人主觀故意的觀點，筆者認(rèn)為值得商榷，因為“利用”行為主要是客觀表現(xiàn)，且如上所述，是否“利用”也依賴推定。但對于證券期貨交易而言，影響行為人決策的因素?zé)o疑是復(fù)雜的，僅僅以“時間吻合程度、交易背離程度、利益關(guān)聯(lián)程度”來推定“利用”內(nèi)幕信息繼而推定行為人主觀上存在犯罪故意，對于內(nèi)幕交易犯罪這一典型的行政犯而言，未免有客觀歸罪之虞。
因此，結(jié)合現(xiàn)行《行政處罰法》第三十三條第二款規(guī)定，就內(nèi)幕交易行為行政違法性認(rèn)定而言，行為人主觀方面有無過錯、何種過錯并非內(nèi)幕交易違法性認(rèn)定要件，對于行為人主觀狀態(tài)的評價應(yīng)屬于有責(zé)性要件或責(zé)任阻卻事由。
筆者認(rèn)為，在目前行政司法實踐內(nèi)幕交易行政違法性認(rèn)定中，對于主觀過失或主觀上無過錯這一責(zé)任阻卻事由的認(rèn)定，主要還是適用于內(nèi)幕信息的泄露行為，在內(nèi)幕交易行為的適用空間較小。因為在內(nèi)幕信息知情人自身從事的內(nèi)幕交易行為中，對于主觀狀態(tài)的認(rèn)定是依附于對于“利用”行為的認(rèn)定之上的，即主觀過失或者主觀無過錯無法評價為“利用”行為，反之“利用”行為必然要求主觀狀態(tài)為故意。但在內(nèi)幕信息知情人與交易人不同一的情況下，泄露人的泄露行為是可作過失或者無過錯的主觀狀態(tài)評價的。因此在對泄露人和交易人共同的違法性評價中，對泄露人的主觀狀態(tài)，則可獨立于交易行為進(jìn)行評價，依據(jù)《行政處罰法》第三十三條第二款規(guī)定“當(dāng)事人有證據(jù)足以證明沒有主觀過錯的，不予行政處罰?！?
因此，內(nèi)幕交易行政違法案件中，將泄露內(nèi)幕信息的行為人主觀上有無過錯作為是否需要對泄露內(nèi)幕信息違法行為課以行政處罰的有責(zé)性要件或責(zé)任阻卻事由，更符合行政處罰的公正原則、處罰與教育相結(jié)合原則。
三、常見抗辯事由簡析
筆者通過查閱行政處罰決定書，發(fā)現(xiàn)當(dāng)事人所提出的抗辯理由五花八門、類型各異。對當(dāng)事人的抗辯類型進(jìn)行分類，根據(jù)抗辯理由是否可以獨立適用分為獨立抗辯事由和不可獨立抗辯事由④。當(dāng)前，我國內(nèi)幕交易可獨立抗辯事由的立法狀況還不能為我國證券市場的發(fā)展提供足夠的制度保障。證券監(jiān)管部門的自由裁量權(quán)存在擴大適用的情況，并不利于證券市場的發(fā)展和交易機制的完善。
（一）不可獨立的抗辯事由類別
在我國的行政執(zhí)法實踐中，根據(jù)已有處罰文書歸納來看，不可獨立的抗辯事由主要有以下幾類：
1、未利用內(nèi)幕信息
未利用內(nèi)幕信息的抗辯事由在處罰文書通常呈現(xiàn)為：獨立分析判斷、交易符合以往交易習(xí)慣、偶然巧合等。這類抗辯也出現(xiàn)的較多，但實際抗辯效果被采信率并不高。
在著名金融美劇《Billions》（《億萬》）中有這樣一個情節(jié)：Taylor在一筆購買某人造肉公司股票的交易中明知自己的購買行為涉及內(nèi)幕交易面臨被SEC（美國證券交易委員會）調(diào)查的情況下，依然選擇全倉購買，其抗辯理由就是她自己已經(jīng)做了6年的素食主義者，對于人造肉公司這樣的植物蛋白研發(fā)生產(chǎn)公司保持了長期關(guān)注并有著獨立的分析判斷，最終SEC在調(diào)查后采信了Taylor的抗辯理由。而從行政處罰文書反映的我國內(nèi)幕交易行政處罰實踐中，以獨立分析判斷、交易符合以往交易習(xí)慣、偶然巧合等理由作為“未利用內(nèi)幕信息的”抗辯理由需要行為人具備嚴(yán)絲合縫的證明鏈條，通常情況下證券監(jiān)管機構(gòu)所掌握的證據(jù)足以推翻行為人的這類抗辯。在此次證監(jiān)會對秦嗣新、秦奮父子的行政處罰中“證監(jiān)罰字〔2022〕25號”，對于秦奮所作出的“買彩票一樣買了”這樣偶然巧合的抗辯理由，證監(jiān)會通過其父親與內(nèi)幕信息知情人的見面以及在同期向秦奮賬戶轉(zhuǎn)入大額資金購買“鑫茂科技”股票的行為推翻了秦奮的申辯理由。
2、法律認(rèn)識錯誤
法律認(rèn)識錯誤的抗辯事由在處罰文書通常呈現(xiàn)為：不知道獲得的信息是內(nèi)幕信息、不知道利用內(nèi)幕信息交易是違法行為、不了解相關(guān)法律法規(guī)等等。這類抗辯也出現(xiàn)的較多，但實際抗辯效果極低。
在覃某某內(nèi)幕交易案中“證監(jiān)罰字〔2012〕55號”中，覃某某的抗辯理由即是證券監(jiān)管部門對于禁止內(nèi)幕交易行為缺乏宣傳，導(dǎo)致其不認(rèn)為其行為并不是違法行為。但這樣的抗辯理由顯然是站不住腳的，禁止內(nèi)幕交易是《證券法》的規(guī)定，當(dāng)事人是否了解法律內(nèi)容并不能夠作為其違法免責(zé)的抗辯理由，法律的權(quán)威即在于它的平等適用，并不是只約束這個國家懂法或者不懂法的公民。
3、違法情節(jié)輕微
違法情節(jié)輕微的抗辯事由在處罰文書通常呈現(xiàn)為：如交易金額不高、市場影響不大、未造成嚴(yán)重后果等。該抗辯的主要依據(jù)源自新《行政處罰法》第三十三條的規(guī)定：違法行為輕微并及時改正，沒有造成危害后果的，不予行政處罰。初次違法且危害后果輕微并及時改正的，可以不予行政處罰。
在現(xiàn)有行政處罰決定書所披露的當(dāng)事人抗辯事項中，主要的抗辯理由集中在交易行為無獲利甚至虧損，交易金額小無社會危害性這兩點上。但從抗辯效果看，證券監(jiān)管機構(gòu)采納當(dāng)事人抗辯意見的情況還是非常少，一方面對于內(nèi)幕交易打擊不在于對獲利的打擊，而在于內(nèi)幕交易行為違反了證券市場交易的“三公原則”；另一方面，如上文所述，內(nèi)幕交易的行政違法性并不要求將違法所得納入考量范圍之一，因此內(nèi)幕交易的行政違法性主要在于其行為的違法性，因此基于這兩點理由，證券監(jiān)管機構(gòu)一般不會考慮當(dāng)事人所提出的違法情節(jié)輕微的抗辯意見。
（二）獨立抗辯事由
在我國的行政執(zhí)法實踐中，能夠進(jìn)行獨立抗辯事由主要為《內(nèi)幕交易司法解釋》第四條明確的以下幾類：
1、利用公開信息進(jìn)行交易
利用公開信息進(jìn)行交易規(guī)定在《內(nèi)幕交易司法解釋》第四條第三項，依據(jù)公開信息進(jìn)行交易是指行為人根據(jù)在一般投資者可以接觸到的報刊、網(wǎng)站等媒體上，或者在中國證監(jiān)會指定的報刊和網(wǎng)站等媒體上披露，或者已經(jīng)被一般投資者知悉和獲取的信息所作的交易。盡管依據(jù)公開信息進(jìn)行交易是法定的合法抗辯事由，但是能夠抗辯成功的關(guān)鍵在于公開信息能否阻卻行為人的交易行為與內(nèi)幕信息的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，如不能阻卻，則證券監(jiān)管機構(gòu)依舊不會采納。如在周某丹內(nèi)幕交易案“證監(jiān)罰字〔2012〕24號”中，周某丹的抗辯事由為其通過某網(wǎng)絡(luò)媒體的公開報道購買了“寧夏恒力”的股票，系通過公開信息進(jìn)行的投資決策，并非依據(jù)內(nèi)幕信息。但證監(jiān)會認(rèn)為，實際上該報道既無關(guān)于寧夏恒力要被收購的相關(guān)內(nèi)容，也無明確的買入寧夏恒力股票的投資建議。且周某丹投入資金量是其之前交易的唯一一只股票“民生銀行”資金量的7倍多，其辯解缺乏合理依據(jù)。
2、按照既定交易策略/計劃進(jìn)行交易
按照既定交易策略/計劃進(jìn)行交易這一抗辯事由規(guī)定在《內(nèi)幕交易司法解釋》第四條第二項，這一條主要是借鑒了美國證券法的規(guī)定，但卻沒有明確既定交易策略/計劃是否應(yīng)當(dāng)出于“善意”。因此有觀點認(rèn)為，在缺乏對于“善意”明確規(guī)定的情況下，該條規(guī)定可能會造成內(nèi)幕交易行為人大量的借助書面合同、指令、計劃以掩蓋內(nèi)幕交易行為的現(xiàn)象出現(xiàn)。
在轟動一時的楊某波內(nèi)幕交易案中“（2015）行監(jiān)字第2092號”中，經(jīng)過三級審理，最高院最終也是采納了一二審的裁判理由，認(rèn)為內(nèi)幕信息是光大證券因程序錯誤巨量申購了某ETF成分股，在因程序錯誤所形成的內(nèi)幕信息下，盡管光大證券所采取的對沖操作符合既定的交易策略，但由于該內(nèi)幕信息并未經(jīng)披露，光大證券所做的對沖操作就僅僅是規(guī)避自身損失的行為，投資者卻因未披露的內(nèi)幕信息遭受了損失，因此人民法院無法認(rèn)定光大證券所采取的對沖操作的“善意”。但本案的判決也存在一定的擴大法律適用的情況，因為光大證券的對沖操作事實上符合《內(nèi)幕交易司法解釋》第四條第三項關(guān)于執(zhí)行既定交易策略的違法阻卻事由。在嚴(yán)格文義解釋的情況下，不能認(rèn)定其構(gòu)成內(nèi)幕交易，因此人民法院在裁判時，還是對于該條違法阻卻事由做了實質(zhì)性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，參考了美國證券法中對于“善意”的認(rèn)定，但本案的判罰確有擴大法律適用范圍之虞。
3、已過追訴時效
行政處罰的追訴時效制度是指對行政機關(guān)就違法當(dāng)事人的不當(dāng)行為追究行政處罰責(zé)任的期限。新《行政處罰法》第三十六條第一款規(guī)定，違法行為兩年未發(fā)現(xiàn)的，不再給予行政處罰。在內(nèi)幕交易的行政處罰案件中，證監(jiān)會認(rèn)為的兩年的追訴時效起算點應(yīng)當(dāng)從當(dāng)事人違法行為終了之日起算，在“證監(jiān)罰字〔2015〕45號”處罰中，證監(jiān)會稱當(dāng)事人違法交易行為屬于有連續(xù)狀態(tài)的，應(yīng)該從行為終了之日起計算追訴時效，而證監(jiān)會的調(diào)查取證行為處于違法行為的追訴時效之內(nèi)，從而認(rèn)定該抗辯不能成立。
（三）抗辯事由簡評
從以上抗辯事由案例研究來看，筆者認(rèn)為，可獨立抗辯事由主要集中在內(nèi)幕交易行為與內(nèi)幕信息相關(guān)性的認(rèn)定要件上，且作為法定的違法性阻卻事項，能夠直接起到有效抗辯的作用；非獨立的抗辯事由則主要集中于有責(zé)性阻卻事由的認(rèn)定上，其通常不具備違法性阻卻的特征，且論證難度大，通常也不能起到有效抗辯的作用。但從行政執(zhí)法實踐中，抗辯成功的案例還是屈指可數(shù)。投資者在做二級市場證券交易時，決策考量因素通常是很復(fù)雜的，特別是一些專業(yè)投資機構(gòu)、投資人士的投資者決策。但目前可獨立的抗辯事由的司法解釋顯然還比較抽象，缺乏清晰系統(tǒng)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，在強監(jiān)管的模式下，獨立抗辯事由和行政執(zhí)法的違法性認(rèn)定要件之間尚未形成一種有效制衡關(guān)系。
四、結(jié)語
目前執(zhí)法實踐中，對于內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)還是主要采取了推定的方式，即行為人與內(nèi)幕信息知情人在敏感期內(nèi)進(jìn)行過聯(lián)絡(luò)接觸，內(nèi)幕信息知情人本人或行為人在敏感期內(nèi)交易了相關(guān)證券、該等交易與內(nèi)幕信息的形成發(fā)展過程是高度吻合的，則“推定”行為人內(nèi)幕交易行為成立。而內(nèi)幕交易當(dāng)事人能否作出有效抗辯，取決于能否提出針對內(nèi)幕交易行政違法性認(rèn)定要件的違法阻卻事由及證據(jù)。在獨立抗辯事由的立法缺位、司法解釋比較抽象、強監(jiān)管的大背景下，行政相對人特別是上市公司、上市公司董監(jiān)高、資管機構(gòu)及其從業(yè)人員、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)及其從業(yè)人員，應(yīng)充分重視內(nèi)幕交易違法風(fēng)險，加強防范內(nèi)幕交易合規(guī)內(nèi)控制度的建設(shè)與培訓(xùn)。
①人民法院出版社編：《解讀最高人民法院司法指導(dǎo)性文件：知識產(chǎn)權(quán)·行政卷》，人民法院出版社2019年5月出版；
②《內(nèi)幕交易司法解釋》第五條中所述證券券法第六十七條、第七十五條是指《中華人民共和國證券法（2005年修訂）》第六十七條、第七十五條，該法條內(nèi)容已對應(yīng)修改為《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》第八十條、第五十二條；
③孫娟：《證券內(nèi)幕信息形成時間的精確度量》，《研究生法學(xué)》2021年第三期；
④齊萌、劉博《內(nèi)幕交易抗辯事由：實證分析與法律規(guī)制》，《財經(jīng)法學(xué)》2022年第2期。
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