作者：王樂兵
來源：民商法律網
發(fā)布時間：2023-01-28 11:57:53
（一）作為監(jiān)管套利工具的資產收益權
為了有效應對信貸政策不確定性的影響，非標準化債權投資成為過去企業(yè)和地方政府融資的主要模式，以規(guī)避信貸國家宏觀的調控要求和對貸款的各類監(jiān)管限制。首先，銀行理財資金通過對接各類通道業(yè)務與非標準化債權資產對接，規(guī)避信貸規(guī)模和存貸比限制，達到為實體經濟“放貸”的目的。其次，為規(guī)避《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》的監(jiān)管要求，金融機構通過同業(yè)融資投資非標準化債權，優(yōu)化其資本充足率、凈資本等監(jiān)管指標。其三，資管交易有效規(guī)避了貸款利率限制，使實體經濟融資成本居高不下。其四，資管交易有效規(guī)避了資金流向監(jiān)管和投資限制，大量資金借助資管交易涌入房地產和地方城投。
（二）資產收益權資管交易的系統(tǒng)性風險特征
各類資產收益權借助資管產品實現(xiàn)了跨機構、跨市場的銷售和投資，使基礎資產的風險實現(xiàn)了跨機構、跨產品和跨市場傳遞，將單一基礎資產的信用風險轉化為系統(tǒng)性風險并實現(xiàn)了加速集聚和擴散，嚴重影響金融穩(wěn)定。資管產品系統(tǒng)性風險主要源于以下特征：第一，資管交易鏈條被人為拉長、交易結構更加復雜。第二，基礎資產不易穿透、風險無法識別，增加企業(yè)隱性負債和杠桿，也不利于投資者保護。第三，以資產收益權構造的資管交易催生了大量通道業(yè)務，通道機構根本不會關心基礎資產的風險問題，整個金融市場風險控制激勵大大減弱。第四，資管交易募集資金額大，對其所進入的行業(yè)影響巨大。
（三）穿透式監(jiān)管下的資產收益權資管交易
從監(jiān)管的維度看，參與資管業(yè)務的各機構與監(jiān)管部門之間充滿了博弈，各監(jiān)管機構之間也存在明顯的監(jiān)管競爭，分業(yè)監(jiān)管體制被金融創(chuàng)新無情規(guī)避，致使國家金融監(jiān)管以及宏觀調控政策目的落空。穿透式監(jiān)管重點解決的問題是發(fā)現(xiàn)金融活動背后的市場參與者的真實身份，通過刺破金融交易的外觀形式發(fā)現(xiàn)金融活動的業(yè)務本質，實現(xiàn)對金融機構資金流動跨行業(yè)、跨市場、跨地域的監(jiān)控和規(guī)范，及時發(fā)現(xiàn)風險點并實施相應的監(jiān)管舉措。資管新規(guī)頒布之后，對資管產品的監(jiān)管策略主要體現(xiàn)為對產品屬性、資金來源、資金投向和投資者等不同方面的穿透，旨在判定交易實質和業(yè)務本質，進而明確監(jiān)管職責和應適用的監(jiān)管規(guī)則，解決監(jiān)管規(guī)則、資金來源、資金投向、投資者適格性和投資主體資格問題，實現(xiàn)對投資者的有效保護。
（一）資產收益權的性質：債權vs.物權
其一，資產收益權并非作為物權權能之一的“收益權”。資產收益權原則上須具有可讓與性，其基礎資產極為多元，但并不強調對基礎資產或權利的支配，而指向基礎資產之金錢收益，其收益內容大多包含基礎資產自身的處置價值。因此，資產收益權本質系基礎資產自身價值及潛在收益的總稱，與作為所有權和用益物權內容之“收益權”具有根本區(qū)別。
其二，資產收益權并非一種權利上之權利。按照拉倫茨的解讀，權利之上的權利通常與其基礎權利具有同樣的結構，但是資產收益權與其基礎資產既有重合也有差異?；谛刨J資產產生的資產收益權在本質上均屬于金錢債權，二者之間在內容和范圍上高度重合；但是，基礎設施收益權、股權（票）收益權、票據收益權、債券收益權等，其內容和權利行使方式均大大區(qū)別于其基礎資產。
其三，資產收益權具有強烈的合同債權屬性。合同的靈活性使得資產收益權可以立基于不同類型的基礎資產之上，主要體現(xiàn)為對基礎權利持有人的一種金錢請求權，主要目的是最大限度擺脫基礎民事立法以及監(jiān)管規(guī)章對物權、股權、非標準化債權、票據權利和債券權利的法定限制，便利金融創(chuàng)新。
（二）資產收益權作為資管交易客體的適格性
第一，資產收益權的確定性。作為一種權利，其所指向的對象或客體必須十分確定。基于合同約定產生的各類資產收益權，能否滿足這種確定性的要求，在理論上和實踐中不無疑問。從當前資產收益權的交易構造來看，基礎資產所有人的給付行為是相當確定的，給付對價亦由合同約定，唯一有疑問的是給付對象即金錢收益的確定性。股票收益權是否具有確定性爭議很大?；A設施收益權是不確定的將來債權，債務人身份、收費數(shù)額均不確定。債權收益權債權自身與其收益權的界限則非常模糊，如果承認此種收益權，則此類構造理論上可以無限延伸，提高整個金融市場的杠桿率。
第二，資產收益權的合法性。我國法律將資產收益權作為一種私法上的權利和金融監(jiān)管領域的非標準化債權予以調整和限制，當前金融市場上的大多數(shù)資產收益權頑強生存于民事立法和金融監(jiān)管的縫隙中。但是，資產收益權概念的創(chuàng)造面臨私法體系內部關于其合法性的質疑和挑戰(zhàn)，規(guī)范股權、債券、票據、不動產物權等財產流轉的私法規(guī)則被不斷破壞。
（一）資管交易結構：收益權轉讓與層層嵌套
從我國資管實踐來看，資產收益權資管的交易結構采用買賣和信托兩種交易方式。但從更基礎的角度看，資產收益權轉讓才是所有資管計劃交易的基礎和前提，即使采取信托方式也必須實現(xiàn)資產收益權由委托人向受托人的轉移。
資產收益權轉讓的突出問題是因創(chuàng)設信托、投資或多次轉讓而形成的層層嵌套，此種交易嵌套通常具有監(jiān)管套利目的，便利金融風險傳遞、影響金融穩(wěn)定。與層層嵌套相伴隨的是將內容和范圍本質上并無不同的權利在形式上構造成不同的收益權，系為迎合監(jiān)管而被動創(chuàng)新、構造嵌套的結果。對此，《資管新規(guī)》第22條第1款、第2款關于“去通道”“去嵌套”的要求將有效縮減資產收益權的類型、簡化資管交易結構，凸顯金融監(jiān)管對私法交易的深遠影響。
（二）資管交易穿透式裁判的制度路徑
圍繞資產收益權構建的各類交易存在著法律形式與經濟本質的背離現(xiàn)象，司法機關面臨交易定性的困難。2017年以來的司法政策明顯受到了中央加強金融監(jiān)管的政策基調的影響，即運用“實質大于形式”的穿透式裁判方法，重新確定資產收益權交易的法律性質。《民法典》第146條關于“通謀虛偽表示”的規(guī)定成為“實質大于形式”的裁判原則的法律依據，在穿透式監(jiān)管被司法裁判所吸收的情況下，其與《民法典》第153條第1款成為“穿透式裁判”的制度通道。穿透式審判有利于簡化法律關系，實現(xiàn)對復雜金融交易的類型化管理和審判，從交易本質出發(fā)更好地平衡當事人之間的權利配置和利益分配。雖然在部分以融資目的構造的銀信合作、銀證信等資管交易中，法院沒有否認其形式上的法律構造，但不可否認的是，隨著2017年《關于進一步加強金融審判工作的若干意見》的出臺，法院將對交易性質進行綜合判斷，按借貸關系進行審理。
（三）穿透式裁判中的監(jiān)管要素
對于違反監(jiān)管規(guī)定而實施的資產收益權交易之性質和法律效力的認定，監(jiān)管的態(tài)度也對司法裁判產生了重要影響。一是剛性兌付的認定及其效力。能否將融資類資管交易中的增信措施認定為“剛性兌付”，《資管新規(guī)》和《九民紀要》意見并不一致，體現(xiàn)了司法機關對自身角色的清晰定位和謹慎態(tài)度。另一方面，剛性兌付是否導致資管交易無效也存在不同做法。作為對資管新規(guī)等監(jiān)管文件的回應，《九民紀要》第92條只是認定保底或剛兌條款無效，但司法實踐中法院徑直將包含剛兌的信托合同整體認定為無效。
二是監(jiān)管規(guī)章與公序良俗的解釋。在實踐中向來極為慎重使用的《民法典》第153條第2款規(guī)定的“公序良俗”，亦被頻繁運用于資管糾紛。在合同無效和有效之間，穿插著監(jiān)管力度的強弱以及司法機關對“公序良俗和社會公共利益”的不同認識，對“金融安全”的不同界定、交易當事人的身份特征、在具體交易中的法律地位和實際經濟狀況等，這些因素都在不同程度上影響司法機關對此類交易法律效力的判斷。
三是過渡期安排對資管交易效力的影響。資管新規(guī)頒布以后，即使法院根據交易的實質確定其性質（尤其是借貸），也通常不對其效力予以否定，一個重要理由是《資管新規(guī)》第29條確立的“新老劃斷”的監(jiān)管態(tài)度，以保護交易當事人之間的市場預期和金融市場穩(wěn)定。
基于資產收益權而構造的各類資管交易生動地展現(xiàn)了金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之間的動態(tài)博弈。從民法典來看，大多數(shù)資產收益權均不能找到其在私權譜系中的位置，以契約自由之名所掩蓋的資產收益權轉讓產生了過度負債、層層嵌套和監(jiān)管套利問題。從公、私法協(xié)同視角對資管交易的分析表明，有必要將“穿透”的理念貫徹到資管交易監(jiān)管和糾紛審理之中，對以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風險、規(guī)避監(jiān)管、進行制度套利的資管交易按照“實質大于形式”原則予以重新定性或否定性評價。對于違反金融監(jiān)管規(guī)定的存量資管交易，采取“新老劃斷”的思路判斷其交易性質和效力是相對穩(wěn)妥的，有助于保護市場預期和穩(wěn)定；對于確需否定其性質和效力的資管交易，必須在兼顧監(jiān)管政策的同時進行充分的論證和說理，資管交易無序創(chuàng)新所導致的系統(tǒng)性風險應成為否定其法律效力的考量因素之一，但對于具體交易是否損害金融市場穩(wěn)定、市場秩序和宏觀經濟政策實施，應當強化論證、從嚴解釋，實現(xiàn)尊重契約自由和維護金融穩(wěn)定的平衡。穿透式監(jiān)管可以有效克服基礎民事立法的滯后性和金融審判的局限性，其查明的事實對穿透式裁判具有至關重要的意義。穿透式監(jiān)管和裁判體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管者和司法者在統(tǒng)一的金融頂層設計下展現(xiàn)的時代自覺和對現(xiàn)代金融治理的創(chuàng)新探索，開辟了金融市場危機治理的新路徑。
（本文文字編輯李晶晶。本文未經原文作者審核。本文為中國民商法律網“原創(chuàng)標識”作品。凡未在“中國民商法律網”微信公眾號正式發(fā)布的文章，一律不得轉載。）
本文選編自王樂兵：《資產收益權視角下資管交易的穿透式規(guī)范》，載《政法論壇》2022年第5期。
【作者簡介】王樂兵，對外經濟貿易大學法學院助理教授。
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