來源：北京格韜律師事務(wù)所債券融資部
發(fā)布時間：2017-11-17 09:13:29
概述：本文分享的這4個私募可交換債的案例，涵蓋了P-EB發(fā)行目的和退出的基本4種情形：債券持有至到期后摘牌、轉(zhuǎn)股受益超過30%、大股東定增+可交換債、規(guī)避并購承諾鎖定期提前退出。盡管在昨日并購志文章中已經(jīng)概述EB的基本情況，但今日還是在正文起始進(jìn)行再次介紹，方便新的讀者全面閱讀。
EB 案例一：14 海寧債發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿弱，債券持有到期后摘牌。（1）14 海寧債是海寧皮城的第一大股東海寧市資產(chǎn)管理有限公司在2014/7/31 發(fā)行的一期可交換債，轉(zhuǎn)股期為2015/8/3~2016/07/27，即使轉(zhuǎn)股也不影響發(fā)行人大股東地位。其高發(fā)行溢價率、高票息（7.3%）、無下修條款和換股期前有贖回條款均表明發(fā)行人換股意愿弱。（2）最終，由于轉(zhuǎn)股前15 個交易日和轉(zhuǎn)股期間標(biāo)的股票海寧皮城股價疲軟，2016/7/27 債券到期時，僅有54.89 萬股股票在2015 年完成轉(zhuǎn)股，沒有轉(zhuǎn)股的這1945.2 萬股全部到期獲得本息。
EB 案例二：神州高鐵12 個月后轉(zhuǎn)股收益超過30%，如果加杠桿后劣后級收益率超過110%！（1）15 寶利來是神州高鐵的第三大股東寶利來實業(yè)有限公司在2015/7/19 發(fā)行的一期可交換債，轉(zhuǎn)股期為2016/7/19~2016/11/17。這個案例的特別之處在于票息高達(dá)10%，初始轉(zhuǎn)股價格較發(fā)行當(dāng)日收盤價就有13%的折價。同時這期可交換私募債沒有設(shè)置任何下修、贖回和回售條款，股價上漲帶來的博弈空間大。（2）2016/7/19 換股日這天，神州高鐵收盤價高于初始換股價36%；8 月5 日，神州高鐵公告稱所有債券已全部換股，債券投資人估計收益率高達(dá)32%。假設(shè)15 寶利來持有人以2：1 的杠桿融資，優(yōu)先級的成本為7%，成功轉(zhuǎn)股且刨去成本后可以獲得16%年化+96%的換股收益，收益可觀！
EB 案例三：東旭光電大股東定增+可交換債模式。該公司控股股東東旭集團(tuán)實施的定增+同時發(fā)行可交換債新玩法，成為用EB 債套利的經(jīng)典戰(zhàn)役，值得投資者重點關(guān)注。其操作模式如下：（1）首先，大股東斥資30 億元以6.82 元/股的定增價格拿到籌碼。（2）其次，大股東在準(zhǔn)備定增的同時也發(fā)行可交換私募債。2015 年6 月3 號控股股東東旭集團(tuán)分兩次發(fā)行可交換私募債，共公開募資31 億，其中15 東集EB 募資16 億，2016 年6 月23 號可以開始轉(zhuǎn)股（后推遲為2016/7/28），另外一只15 東集01 募資15 億，2016 年7 月29 號進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。2 只EB 票息均為7.3%，初始轉(zhuǎn)股價均為12 元/股。其中15 東集EB 轉(zhuǎn)股價較起息日收盤價折價11%，且自動下修條款表明發(fā)行人減持意愿相對較強。（3）最后，轉(zhuǎn)股開始
日前1 個月公司不斷出現(xiàn)利好消息，控股股東順利減持。如果15 東集EB 投資者在轉(zhuǎn)股日轉(zhuǎn)股，可獲得約20%的收益率。事實上，截止至8 月19 號，152817575 股股票全部被可交換債券持有人轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股比例100%。
EB 案例四：中珠醫(yī)療二股東規(guī)避并購承諾鎖定期，提前退出。（1）2016 年初中珠醫(yī)療通過發(fā)行股份的方式并購了一體醫(yī)療100%股權(quán)，一體集團(tuán)由此獲得了中珠醫(yī)療13.5%股權(quán)并成為第二大股東。根據(jù)一體集團(tuán)承諾，這部分股份存在12~36 個月不等的限售期，最早的一批也要等到2017 年2 月24 號解禁。（2）為了提前退出，2016 年8 月25 和9 月2 日，一體集團(tuán)分別發(fā)行EB 債16 體EB01 和16 體EB02，其中16 體EB01 將于2017/2/25 轉(zhuǎn)股，
16 體EB02 則將于2019/2/25 轉(zhuǎn)股，從轉(zhuǎn)股起始日期和承諾限售解禁期的吻合度看，一體集團(tuán)通過發(fā)行可交換債的方式，相當(dāng)于提前退出了。（3）尤為值得一提的是，中珠醫(yī)療大股東中珠集團(tuán)可交換債發(fā)行申請也已通過交易所審核，這樣實際上也就把大股東和二股東的利益捆綁了，使得可交換債的發(fā)行更容易達(dá)到預(yù)計的目標(biāo)。
為什么最近私募EB 重獲市場關(guān)注？我們認(rèn)為，可交換私募債最近重獲市場關(guān)注與7 月27 號的銀行理財新規(guī)和證監(jiān)會限制減持規(guī)定密不可分的。（1）2016 年7 月27 日銀行理財新規(guī)對銀行以前的高風(fēng)險資產(chǎn)投資作了限制，資產(chǎn)荒背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)難以找到相對高收益的低風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行配置，相比之下可交換私募EB 債受益優(yōu)勢明顯。例如，目前已經(jīng)發(fā)行的45 只可交換私募EB 中，發(fā)行利率超過4%的就有29 只，票息收益率明顯高于同期國債收益率。（2）私募EB 可作為規(guī)避減持新規(guī)的工具。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，這種以發(fā)行可交換債形式換股減持屬于被動減持，不受監(jiān)管層減持規(guī)定限制。（3）多因素共同推動下，近期EB 發(fā)行出現(xiàn)井噴。僅7 月中旬以來，就至少有28家公司有可交換債發(fā)行意向，而過去3 年發(fā)行的EB 不到50 只。
一、我國可交換私募債概述
可交換債券（Exchangeable Bond, EB）全稱為“可交換其他公司股票的債券”，是指上市公司股東發(fā)行的，一定期限內(nèi)能依據(jù)約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股票的公司債券。
根據(jù)參與主體的不同，可交換債可以分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）兩種。私募債發(fā)行具備較高的靈活性，審批方便，目前市場上更多的是可交換私募債券。同時考慮到對于投資策略而言，公募和私募可交換債差異不大，因此本篇文章中我們僅以私募的可交換債來分析。
可交換私募債實際上是嵌入了股票看漲期權(quán)的債券，到期投資者如果選擇不換股，那么發(fā)行人必須按照事先的約定還本付息。和可轉(zhuǎn)債一樣，可交換私募債一般都會設(shè)置換股、贖回、回售、下修等基本條款來保障發(fā)行人和投資人的利益。我們以8 月17 號發(fā)行的16 三鼎EB 債的條款設(shè)置為例，這只債券的條款是相對比較標(biāo)準(zhǔn)且典型的EB 債條款設(shè)置。
這些基本條款體現(xiàn)了投資人和發(fā)行人之間的博弈，真實的操作過程中還可能面臨是否面臨轉(zhuǎn)股價是否下修問題，但我們通過粗略比較16 三鼎EB 債中提前約定的轉(zhuǎn)股價P 和轉(zhuǎn)股日實際股價T 之間的關(guān)系，可想到大部分可交換私募債最后會存在順利轉(zhuǎn)股、贖回、到期還本付息、回售等四種結(jié)局。當(dāng)然還有一種可能是債券到期違約，質(zhì)押股票被處置和追索擔(dān)保，但這種情況在可交換債領(lǐng)域還未出現(xiàn)過，我們僅關(guān)注前述的4 種情況。
? 情況1：當(dāng)T>130%*P 時，立刻轉(zhuǎn)股會帶來豐厚收益，但發(fā)行人會蒙受大量損失，往往會促發(fā)發(fā)行人的贖回。
? 情況2：當(dāng)a%*P<T<130%*P(a 是某個大于100+r 的數(shù)，r 是票面利率)時，轉(zhuǎn)股收益適中，發(fā)行人也可以承受，轉(zhuǎn)股理所應(yīng)當(dāng)。
? 情況3：當(dāng)70%*P<T<b*P(b 是某個小于100+r 的數(shù)，r 是票面利率)時，轉(zhuǎn)股會虧損，投資人會選擇到期拿回本息。
? 情況4：當(dāng)T<70%*P 時，投資人會提前回售給發(fā)行人。
可交換債最后會是這四種結(jié)局中的哪種結(jié)局是和發(fā)行人的目的緊密相關(guān)的。一般對于發(fā)行人而言，發(fā)行可私募債主要有變相減持、融資和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整三重功能。
如果最后順利轉(zhuǎn)股，實際上對應(yīng)著發(fā)行人的減持，當(dāng)然也可能是發(fā)行人某種主動的股權(quán)調(diào)整。如果到期沒有轉(zhuǎn)股，發(fā)行人就要支付本息，這時的可交換債對發(fā)行人而言更多是融資的工具。因此，當(dāng)發(fā)行人目的是純減持/股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整時，最后轉(zhuǎn)股的可能性很大；當(dāng)發(fā)行目的是融資時，最后結(jié)局更可能是到期償還本息；
反過來，相應(yīng)債券條款設(shè)置也會考慮債券發(fā)行人的目的。例如如果只是作為融資工具，那么可交換私募債的作用和股權(quán)質(zhì)押就很像，票面利息可能會定的比較高，因為缺少轉(zhuǎn)股溢價。如果目的是變相減持/股權(quán)調(diào)整，票面利息可能會定比較低，因為最后大概率有個轉(zhuǎn)股溢價。同時為了促進(jìn)順利轉(zhuǎn)股，還可能會把轉(zhuǎn)股下修條件設(shè)置的更為寬松，初始轉(zhuǎn)股價較發(fā)行日收盤價折價可能比較多等，具體案例要具體分析。
二、4個典型案例
一：14 海寧債發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿弱持有到期后摘牌
二：神州高鐵12 個月后轉(zhuǎn)股收益超過30%
三：東旭光電大股東定增+可交換債模式
四：中珠醫(yī)療二股東規(guī)避并購承諾鎖定期提前退出
EB 案例一：14 海寧債發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿弱，債券持有
到期后摘牌14 海寧債是海寧皮城的第一大股東海寧市資產(chǎn)管理有限公司在2014 年7 月31日發(fā)行的一期可交換債，轉(zhuǎn)股期為2015/8/3~2016/07/27。海寧資產(chǎn)管理有限公司在本次發(fā)債前持股比例為37.94%，本次可交換債股份占總股本比例僅為1.79%，即使轉(zhuǎn)股也不影響發(fā)行人大股東地位。14 海寧債高發(fā)行溢價率、高票息、無下修條款和設(shè)置換股期前的贖回條款均表明發(fā)行人換股意愿弱，這個案例是比較典型的發(fā)行人想利用可交換債融資的例子。
? 高發(fā)行溢價率：14 海寧債初始轉(zhuǎn)股價為18 元，較起息日收盤價溢價25%。
? 高票息：14 海寧債票息高達(dá)7.3%，較同期銀行理財產(chǎn)品收益率也有優(yōu)勢。
? 無下修條款：14 海寧債在條款設(shè)置上罕見的沒有下修條款，對投資者轉(zhuǎn)股收益保護(hù)有限，也體現(xiàn)了發(fā)行人轉(zhuǎn)股意愿弱
? 設(shè)置換股期前贖回條款+贖回閥值偏低：14 海寧債約定進(jìn)入換股期前15 個交易日至前6 個交易日中至少有5 個交易日的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價的120%時，發(fā)行人有權(quán)贖回。即使進(jìn)入換股期后，14 海寧債贖回的閥值也是轉(zhuǎn)股價的120%，低于市場普遍的130%。
根據(jù)調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價，促發(fā)贖回的閥值點股價是21.46，而且參考票面利息，正股價格超過19.3 時，投資者才能真正享受超過票息的轉(zhuǎn)股收益。最后結(jié)果是，進(jìn)入換股期前的15 個交易日內(nèi)，恰逢股災(zāi)，正股海寧皮城一路下跌，不僅沒有觸發(fā)贖回條款。進(jìn)入換股期后，雖然海寧皮城在2015 年12 月短暫的到達(dá)過18.79 的最高價，
但投資者即使換股也不會超過持有債券到期收益率。最終，2016 年7 月27 號債券到期時，僅有54.89 萬股股票在2015 年完成轉(zhuǎn)股，沒有轉(zhuǎn)股的這1945.2 萬股選擇到期獲得債券本息。
EB 案例二：神州高鐵12 個月后轉(zhuǎn)股收益超過30%
15 寶利來是神州高鐵的第三大股東深圳市寶利來實業(yè)有限公司在2015 年7 月19日發(fā)行的一期可交換私募債，轉(zhuǎn)股期為2016/7/19~2016/11/17。這個案例的特別之處在于債券發(fā)行票面利率高達(dá)10%，初始轉(zhuǎn)股價格為7.75（調(diào)整后），較發(fā)行當(dāng)日收盤價就有13%的折價。同時這期可交換私募債沒有設(shè)置任何下修、贖回和回售條款，即使轉(zhuǎn)股時股價<約定的轉(zhuǎn)股價*110%，債券投資人也可以選擇持有債券到期，每年拿10%的利息。一旦轉(zhuǎn)股時股價超過甚至大幅超過約定的轉(zhuǎn)股價*110%，投資人可以立刻轉(zhuǎn)股兌現(xiàn)至少10%以上的收益，即使轉(zhuǎn)股期內(nèi)股價大幅上漲，也無贖回條款限制上限收益。
現(xiàn)實情況是，2016 年7 月19 日，神州高鐵的收盤價是10.54 元，高于初始換股價36%。8 月5 日，神州高鐵發(fā)布公告稱所有債券已全部完成換股；按換股期間神州高鐵成交均價10.21 計算，債券投資人轉(zhuǎn)股收益率高達(dá)32%。
加杠桿后劣后級收益率超過110%。一般而言，如果條款設(shè)置不錯，私募EB 產(chǎn)品投資方很愿意去做劣后級加杠桿。假設(shè)15 寶利來持有人以2：1 的杠桿融資，優(yōu)先級的成本為7%。（1）即使不轉(zhuǎn)股一直持有到期，刨去成本后投資者每年還可以獲得16%的年化收益率。（2）如果像現(xiàn)實這樣成功轉(zhuǎn)股，刨去成本后可以獲得16%年化+96%的換股收益，收益十分可觀！
EB 案例三：東旭光電大股東定增+可交換債模式
東旭光電是國內(nèi)最大的集液晶玻璃基板裝備制造、技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)銷售于一體的企業(yè)，該公司控股股東東旭集團(tuán)實施的定增+同時發(fā)行可交換債新玩法，成為用EB債減持套現(xiàn)的經(jīng)典戰(zhàn)役，值得投資者重點關(guān)注。其操作模式如下：
首先，大股東通過參與定增以6.82 元/股價格拿到籌碼。2015 年10 月15日，公司收到證監(jiān)會批復(fù)，核準(zhǔn)公司非公開發(fā)行不超過1,186,943,620 股新股。2015 年12 月16 號上市公告書顯示本次定增大股東東旭集團(tuán)用30億認(rèn)購了439,882,697 股，認(rèn)購價格僅6.82 元/股，較上市日當(dāng)天收盤價折價27%。
其次，大股東在準(zhǔn)備定增的同時也發(fā)行可交換私募債。2015 年6 月3 號控股股東東旭集團(tuán)發(fā)行可交換私募債。分兩次公開募資31 億，其中15 東集EB 募資16 億，2016 年6 月23 號可以開始轉(zhuǎn)股（后推遲為2016/7/28），另外一只15 東集01 募資15 億，2016 年7 月29 號進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。2 只EB票息和初始轉(zhuǎn)股價均相同，票面利息均為7.3%，初始轉(zhuǎn)股價格為12 元/股。
其中，15 東集EB 轉(zhuǎn)股價較起息日收盤價折價11%，同時，這支EB 債下修條款也很特別，進(jìn)入換股期前10 個交易日中至少有5 個交易日的收盤價低于初始換股價70%就可以自動下修，這些特征表明發(fā)行人減持意愿相對較強。
定增拿到廉價籌碼后，控股股東最終能否順利減持取決于債券持有人在轉(zhuǎn)股日能否順利轉(zhuǎn)股。存續(xù)期東旭光電股價的不同也對應(yīng)著可交換債投資人不同結(jié)局,我們以15 東集EB 為例討論：（1）進(jìn)入換股期前的一段時間內(nèi)，如果股價低于初始轉(zhuǎn)股價的70%，轉(zhuǎn)股價會自動下修。（2）進(jìn)入換股期后，如果股價一直在初始換股價的
90%-107.3%之間，投資者換股會虧損，并且無法觸及下修條款，投資者只能享有7.3%的票面利率。（2）存續(xù)期最后三個月內(nèi)，如果股價長期跌破初始換股價的60%，可能促發(fā)回售，投資者可獲得債券面值的110%(含應(yīng)計利息)收益。（4）在換股期內(nèi)，股價高于初始換股價，投資者可以換股獲取收益，當(dāng)股價長期超過初始換股價的130%時或本期可交換公司債券余額不足5,000 萬元時，發(fā)行人有權(quán)贖回。
巧合的是，轉(zhuǎn)股日前1 個月內(nèi)公司不斷出現(xiàn)利好消息，區(qū)間股價大漲50%，控股股東成功減持。在快轉(zhuǎn)股前的1 個月內(nèi)（2016/6/28~2016/7/28），公司先后發(fā)布了與中國光學(xué)工程學(xué)會簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議、與美國凱途能源等公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議、與上海交通大學(xué)成立石墨烯技術(shù)研發(fā)中心和投資建設(shè)泰州石墨烯基鋰電池項目等諸多利好消息，期間股價上漲50.7%，短期漲幅驚人，最終15 東集EB 持有人如果在轉(zhuǎn)股日轉(zhuǎn)股，可獲得約20%的收益率。事實上，截止至8 月19 號，152817575股股票全部被可交換債券持有人轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股比例100%。
EB 案例四：中珠醫(yī)療二股東規(guī)避并購承諾鎖定期，提前退出
中珠醫(yī)療是一家業(yè)務(wù)涉及醫(yī)藥和房地產(chǎn)的A 股上市公司，2016 年初中珠醫(yī)療通過發(fā)行股份的方式并購了一體醫(yī)療100%股權(quán)，一體集團(tuán)由此獲得了中珠醫(yī)療13.5%股權(quán)并一躍成為第二大股東。這個案例的特別之處在于，根據(jù)一體集團(tuán)承諾，這部分股份存在12~36 個月不等的限售期，最早的一批也要等到2017 年2 月24 號解禁，一體集團(tuán)通過發(fā)行EB 債的方式，提前就可以把限售股減持，為并購重組后的提前套現(xiàn)提供了新解決思路。具體步驟如下：
? 首先，2016 年2 月24 日，中珠醫(yī)療以14.55 元/股的價格支付13076 萬股股份對價，無現(xiàn)金對價的形式并購了一體醫(yī)療等持有的一體醫(yī)療100%股權(quán)。并購?fù)瓿珊?，一體集團(tuán)持有中珠醫(yī)療13.5%股份，一躍成為中珠醫(yī)療第二大股東。根據(jù)一體集團(tuán)作出的鎖定期承諾，這部分股份上市之日起12 個月內(nèi)不能以任何形式轉(zhuǎn)讓，24 個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓不超過本次認(rèn)購數(shù)量的40%，36 個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓不超過本次認(rèn)購數(shù)量的60%。按承諾期規(guī)定，2017 年2 月24 日一體集團(tuán)所持的40%中珠醫(yī)療股票將解禁。
? 然后，2016 年8 月25 和9 月2 日，中珠醫(yī)療第二大股東一體集團(tuán)分別發(fā)行EB 債16 體EB01 和16 體EB02。其中16 體EB01 將于2017/2/25 轉(zhuǎn)股，16體EB02 則將于2019/2/25 轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股價格均為21.27 元/股，分別較發(fā)行日期收盤價折價3%和6.3%,票息分別為6.1%和8%，從轉(zhuǎn)股起始日期和承諾限售解禁期的吻合度看，一體集團(tuán)通過發(fā)行可交換債的方式，相當(dāng)于提前退出了。
從另外一個角度看，這個案例也為并購重組中支付方式的創(chuàng)新提供了示范效應(yīng)。一般而言，上市公司在并購時都會用股權(quán)+現(xiàn)金支付的形式來完成對價支付，純股權(quán)支付案例相對比較少，原因在于被并購方拿到的那部分上市股權(quán)往往有1-3 年的限售期，無法短時間內(nèi)將其套現(xiàn)，而且還承擔(dān)期間股價下跌的風(fēng)險。EB 債為并購雙方提供了一個遠(yuǎn)期股份認(rèn)購或者減持的選擇權(quán)，這不僅可以緩解并購方資金不足的問題，還可以賦予投資人或者發(fā)行人一個遠(yuǎn)期的行權(quán)機(jī)制，為業(yè)績或者股價提供了對賭空間。
尤為值得一提的是，深交所固定收益平臺顯示，中珠醫(yī)療大股東中珠集團(tuán)可交換債發(fā)行申請也已通過交易所審核，這樣實際上也就把大股東和二股東的利益捆綁了，使得可交換債的發(fā)行更容易達(dá)到預(yù)計的目標(biāo)。
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