黨的二十屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的決定》進(jìn)一步對(duì)深化金融體制改革、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展做出重要部署。現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券法》自2020年3月1日起施行，為規(guī)范證券發(fā)行和交易行為、保護(hù)投資者合法權(quán)益、優(yōu)化金融資源配置、強(qiáng)化資本市場(chǎng)監(jiān)管、促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展提供了有力的制度保障。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，投資者保護(hù)的任務(wù)更加艱巨和重要，證券法在實(shí)際運(yùn)行中還存在著諸多亟需法學(xué)理論界和實(shí)務(wù)界共同研究的新課題。對(duì)此，本期特邀證券法學(xué)專家就信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)及其民事責(zé)任等問(wèn)題展開深入探討，切磋爭(zhēng)鳴，以饗讀者。
武漢大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士本文系國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“我國(guó)資本市場(chǎng)制度型開放的法律體系構(gòu)建研究”（項(xiàng)目編號(hào)：22&ZD204）的階段性成果。武漢大學(xué)法學(xué)院博士研究生鄭乾為本文的完成做了不少基礎(chǔ)性工作，在此特予以致謝。文章發(fā)表于《法律適用》2024年第10期“專題研究：證券法前沿問(wèn)題研究”欄目，第71-86頁(yè)。因文章篇幅較長(zhǎng)，為方便電子閱讀，已略去原文注釋。
技術(shù)發(fā)展改變了信息的傳遞方式，信息型操縱作為一種以信息為手段的證券市場(chǎng)操縱行為，發(fā)生概率顯著增加，而信息型操縱的交易因果關(guān)系認(rèn)定路徑的缺失已成為阻礙救濟(jì)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵一環(huán)。目前裁判實(shí)踐中簡(jiǎn)單參照適用虛假陳述的信賴推定規(guī)則的做法，忽略了信息型操縱的特殊性。信息型操縱情景中的信賴?yán)嬗刹倏v者的交互行為與投資者的從眾行為共同塑造形成，具有隱蔽性與或然性，原告投資者須經(jīng)歷信賴?yán)娲嬖诘呐e證步驟，不宜徑直推定。信賴的合理性取決于投資者的分析能力，是否會(huì)根據(jù)信賴作出決策則與信息的可信外觀有關(guān)?；诖?，在交易因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則的設(shè)計(jì)中，應(yīng)當(dāng)以信賴為抓手，采取“有限推定”原則，著重從價(jià)格影響證明、時(shí)間節(jié)點(diǎn)識(shí)別、例外情形豁免等三方面進(jìn)行綜合分析和判定。關(guān)鍵詞
信息型操縱 證券欺詐 交易因果關(guān)系 民事責(zé)任 信賴?yán)?/span>與依靠資金坐莊來(lái)影響證券價(jià)量的交易型操縱（trade-based manipulation）不同，信息型操縱（information-based manipulation）發(fā)生的場(chǎng)景十分廣泛，是一個(gè)古老又新鮮的話題。一方面，證券市場(chǎng)本質(zhì)上屬于由信息驅(qū)動(dòng)的公開市場(chǎng)，通過(guò)控制信息改變供求關(guān)系進(jìn)而謀利乃最基礎(chǔ)的操縱形態(tài)，被公認(rèn)為世界上首個(gè)證券操縱判例的Rex v.De Berenger一案即采取了信息型操縱的手段。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)興起后，信息傳播突破了時(shí)間與空間的限制，作為信息受眾的投資者極易受到直接影響，信息型操縱的實(shí)施變得更為便捷和隱秘，具體方式愈加多元化，相關(guān)案件數(shù)量激增。目前，在《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）、《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》（法釋〔2019〕9號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《操縱刑事司法解釋》）等規(guī)則的約束下，操縱市場(chǎng)在眾多的行政處罰與刑事判決中得到有效規(guī)制和震懾。然而，有關(guān)操縱市場(chǎng)行為的民事侵權(quán)責(zé)任，僅僅在《證券法》第55條第2款中原則性地一筆略過(guò)，裁判規(guī)則的缺失導(dǎo)致實(shí)踐中以“操縱證券市場(chǎng)責(zé)任糾紛”為案由的民事訴訟較為鮮見，遑論“信息型操縱”這一子項(xiàng)，以至于投資者面臨索賠無(wú)門的窘境，使得立體化追責(zé)體系缺失了重要一維。裁判者欲認(rèn)定信息型操縱侵權(quán)損害的成立，勢(shì)必需從構(gòu)成要件展開論證。民、行、刑三類責(zé)任之間呈現(xiàn)一種平行關(guān)系而非“前置—后置”關(guān)系。單從主觀意圖與客觀行為的分析來(lái)看，三者并無(wú)區(qū)別，且行政責(zé)任、刑事責(zé)任能夠?yàn)槊袷仑?zé)任提供充分的經(jīng)驗(yàn)支持。在2019年證券法修訂時(shí)增加了“意圖影響”的情景之后，操縱市場(chǎng)行為已從一種結(jié)果犯轉(zhuǎn)向了具體的危險(xiǎn)犯，加之過(guò)分強(qiáng)調(diào)操縱行為與危害結(jié)果間的因果關(guān)系會(huì)令執(zhí)法機(jī)關(guān)付出巨額的無(wú)謂成本。因此，學(xué)界出現(xiàn)了摒棄行政責(zé)任與刑事責(zé)任因果關(guān)系要件證明的學(xué)術(shù)傾向。但與行政責(zé)任和刑事責(zé)任不同，在民事責(zé)任中，因果關(guān)系揭示了操縱行為如何影響投資者決策，甚至導(dǎo)致最終損失發(fā)生的過(guò)程，該要件恰恰成為投資者能否勝訴獲賠的關(guān)鍵判斷。對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定邏輯存在差異是觀點(diǎn)分歧之關(guān)鍵所在。“汪建中案”是我國(guó)第一起信息型操縱民事賠償案。汪建中以其證券投資顧問(wèn)公司負(fù)責(zé)人的身份，利用財(cái)經(jīng)網(wǎng)站與報(bào)紙等媒介發(fā)布分析報(bào)告，對(duì)外推薦其先期買入的股票操縱證券市場(chǎng)。法院認(rèn)為，股票買賣本身存在盈虧風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格的漲跌深受上市公司自身狀況、社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與大盤指數(shù)等各種因素的綜合作用，況且投資者作出的交易行為沒有具有顯著關(guān)聯(lián)度的證據(jù)來(lái)證明是受到了被告所發(fā)布的信息影響，因此判決原告投資者敗訴。之所以選擇此種因果關(guān)系認(rèn)定方法，是由于缺乏明確的法律規(guī)范依據(jù)，只能尋求侵權(quán)法的一般原理，適用直接因果關(guān)系。具體而言，直接因果關(guān)系的成立在于密切相關(guān)性，盡管不要求操縱行為是投資者損失的唯一原因，但至少需證明其是構(gòu)成投資者損失的最主要原因。這意味著，即便中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）已經(jīng)從“操縱端”得出了汪建中發(fā)布信息的行為造成了證券價(jià)格的異常波動(dòng)，但在“投資端”并沒有排除投資者利益受損是基于其他因素的可能。換言之，原告的舉證重心不止是落在使其造成損失的信息，更需論證其他信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能產(chǎn)生足夠的影響力，而后者的證明需要投資者十分熟悉涉案證券的行業(yè)背景和變化趨勢(shì)，因舉證不力而索賠失敗成為常態(tài)。鑒于直接因果關(guān)系科予原告的舉證義務(wù)難度明顯過(guò)高，有學(xué)者主張參考德日等國(guó)在審理操縱證券市場(chǎng)案件中采取的相當(dāng)因果關(guān)系。該種因果關(guān)系認(rèn)定方法實(shí)際上是在操縱行為與損失結(jié)果之間填筑了“相當(dāng)性要素”的夾層，側(cè)重于強(qiáng)調(diào)結(jié)果產(chǎn)生的概率，即可能大小而非必然與否。如此一來(lái)，通過(guò)擴(kuò)大因果關(guān)系的范圍，使操縱者不會(huì)被輕易免除責(zé)任。然而，證券市場(chǎng)中充斥著各種各樣的信息，辨識(shí)信息型操縱的相當(dāng)性具有很大難度。若將每項(xiàng)可能引起損失的信息都視作原因，便會(huì)使因果關(guān)系的鏈條過(guò)長(zhǎng)、過(guò)多，判斷操縱行為與損失結(jié)果之間的客觀距離過(guò)于遙遠(yuǎn)，事實(shí)聯(lián)系過(guò)于間接，相當(dāng)性證明成為一個(gè)十分抽象的問(wèn)題?！昂憧滇t(yī)療案”中，控股股東及實(shí)際控制人出于高價(jià)減持股票的目的，控制公司密集發(fā)布利好消息，人為操縱信息披露的內(nèi)容和時(shí)點(diǎn)，并通過(guò)一系列公告誤導(dǎo)了投資者。法院提出應(yīng)當(dāng)參照《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2003〕2號(hào))的做法，推定原告在操縱期間買入，操縱結(jié)束后賣出標(biāo)的股票產(chǎn)生的投資者損失與操縱市場(chǎng)行為存在因果關(guān)系，確定了被告承擔(dān)相關(guān)的民事賠償責(zé)任，該案成為第一起原告投資者勝訴獲賠的信息型操縱民事案件。不過(guò)，虛假陳述的規(guī)則在擴(kuò)張至信息型操縱之際，需要進(jìn)行充分的合理化論證?！霸谇謾?quán)行為的發(fā)生過(guò)程上，信息型操縱與虛假陳述都可以被理解為行為人實(shí)施的欺詐行為使投資者作出錯(cuò)誤決策后遭受損失，二者具有類似性”。細(xì)言之，因果關(guān)系包括兩部分：一為交易因果關(guān)系，二為損失因果關(guān)系。從邏輯來(lái)看，交易因果關(guān)系是損失因果關(guān)系的前提，二者在判斷上有很大程度上是重疊的，交易因果關(guān)系成立后，便可以直接推定損失因果關(guān)系的成立。從作用來(lái)看，交易因果關(guān)系指的是投資者是否因?yàn)椴倏v者發(fā)布的虛假或誤導(dǎo)性信息而進(jìn)行了交易，屬于定性的范疇；損失因果關(guān)系則關(guān)注的是操縱行為所形成的投資者損失范圍，屬于定量的層面。損失是客觀存在的，故對(duì)后者的認(rèn)定，往往是通過(guò)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)用“收益率曲線同步對(duì)比法”“多因子模型法”“事件分析法”等進(jìn)行復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)分析和市場(chǎng)評(píng)估，計(jì)算損失差額即可查明。因此，信息型操縱中因果關(guān)系認(rèn)定的疑難關(guān)鍵在于由“操縱行為——投資行為”形成的交易因果關(guān)系證明比較復(fù)雜，故采取推定。但是，交易因果關(guān)系推定的底層邏輯是“信賴推定”，唯有證成信息型操縱與虛假陳述在信賴?yán)娴呐袛嗌暇哂型|(zhì)性，“參照”才可成立。二、交易因果關(guān)系認(rèn)定的判斷核心：信賴?yán)娲嬖谂c否（一）信息型操縱情景中的信賴?yán)?/span>脫胎于傳統(tǒng)民法理論上“信賴?yán)嫦抵富诒桓嬷手Z內(nèi)容，原告改變了他的處境”的概念設(shè)定，在List v.Fashion Park, Inc.一案中，法院確立了信賴（reliance）要件作為檢驗(yàn)交易因果關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)，即原告應(yīng)當(dāng)證明其確實(shí)是在信賴被告的證券欺詐行為的基礎(chǔ)上作出投資決策。此后，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在Basic Inc.v.Levinson一案中，繼續(xù)重申信賴?yán)妫榱私鉀Q非個(gè)體化的市場(chǎng)交易涉及的舉證困難，根據(jù)欺詐市場(chǎng)理論對(duì)虛假陳述的交易因果關(guān)系采用了推定的方法。除虛假陳述以外，根據(jù)美國(guó)1934年《證券交易法》第10條（b）項(xiàng)而制定的“反欺詐條款”，即10b-5規(guī)則，操縱市場(chǎng)與內(nèi)幕交易也被視為“證券欺詐行為”來(lái)進(jìn)行同等適用。然而，雖然虛假陳述與信息型操縱的信賴?yán)婢赶蛐畔⒈旧?，但信息型操縱的作用機(jī)理是直接向投資者傳播瑕疵信息，達(dá)到引導(dǎo)其參與證券交易的目的。這決定了在價(jià)格與信息的雙向互動(dòng)關(guān)系上，價(jià)格未必能夠及時(shí)反映信息，信息并非能夠絕對(duì)影響價(jià)格，由欺詐市場(chǎng)理論來(lái)推導(dǎo)出交易因果關(guān)系推定的進(jìn)路失靈，故需重新闡釋信息型操縱語(yǔ)境下的信賴?yán)嫠哂械奶厥鈨?nèi)涵。信息型操縱中信賴?yán)婢哂须[蔽性。證券市場(chǎng)的有效性從程度上可以劃分為弱式市場(chǎng)、半強(qiáng)式市場(chǎng)、強(qiáng)式市場(chǎng)三個(gè)層次。在弱式市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)完全反映了全部的歷史信息；在半強(qiáng)式市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了全部的公開信息；在強(qiáng)式市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)完全反映了相關(guān)信息，包括未公開的信息。互聯(lián)網(wǎng)一方面加快了信息傳播的速度，提高了信息更新的頻率，不能期待參與證券市場(chǎng)交易的普通投資者對(duì)非法定途徑傳播的信息無(wú)動(dòng)于衷，在海量信息中發(fā)現(xiàn)操縱的異常信息十分困難；另一方面催生了自媒體行業(yè)的發(fā)展，降低了利用信息的門檻，任何人無(wú)需具備持券優(yōu)勢(shì)或資金優(yōu)勢(shì)均可通過(guò)信息來(lái)謀求操縱，而投資者基于時(shí)間成本或自身能力等因素，不會(huì)輕易地比較和甄別多元的信息發(fā)布主體。因此，與虛假陳述不同，市場(chǎng)效率程度越高，信息型操縱市場(chǎng)的行為越不可能“欺詐”整個(gè)市場(chǎng)。虛假陳述的信賴?yán)嬷挥性诎霃?qiáng)式市場(chǎng)中才能夠?qū)崿F(xiàn)，但信息型操縱的信賴?yán)鎰t往往隱藏在法定信息披露渠道外的信息中，投資者不相信市場(chǎng)價(jià)格的合理性，而是信賴信息本身，從而得出市價(jià)被低估或高估的結(jié)論。信息型操縱中信賴?yán)婢哂谢蛉恍浴Ｆ湟?，“信息”的概念更加寬泛，不限于是否屬于披露義務(wù)的內(nèi)容，也毋論是觀點(diǎn)性信息還是事實(shí)性信息，覆蓋了從信息來(lái)源到信息傳播、信息接受、信息分析、信息報(bào)告、信息建議等各個(gè)環(huán)節(jié)。其二，不僅關(guān)注“信息內(nèi)容”的價(jià)值，更側(cè)重于考慮“利用”這一行為對(duì)信息所產(chǎn)生的附加價(jià)值，既包括獲取、了解的先占行為，也包括制造、拆分、加工等發(fā)布行為。其三，在同一時(shí)段內(nèi)，真實(shí)信息與虛假信息可以交織互補(bǔ)，共同作用；在不同時(shí)段內(nèi)，信息對(duì)價(jià)格和交易量的影響既可以表現(xiàn)為拉抬，也可以表現(xiàn)為打壓，實(shí)現(xiàn)斷續(xù)交替進(jìn)行。因此，虛假陳述具有引起市場(chǎng)注意的外部形式，相關(guān)信息由信息披露義務(wù)人作出，大概率會(huì)對(duì)理性投資者形成誤導(dǎo)，影響市場(chǎng)價(jià)格。虛假信息自發(fā)布之日起，即構(gòu)成欺詐，而一旦被揭露，即損失既成。但信息型操縱是通過(guò)對(duì)非理性投資者誘導(dǎo)而實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)信息的來(lái)源具有高度不確定時(shí)，散布信息可能無(wú)法得到操縱結(jié)果。散布信息的時(shí)點(diǎn)并不一定與操縱時(shí)點(diǎn)重合，投資者信賴?yán)娴漠a(chǎn)生難以依據(jù)信息發(fā)布的行為而簡(jiǎn)單地認(rèn)定。（二）“信賴?yán)妗弊鳛榕袛嗪诵牡囊罁?jù)1.投資者對(duì)操縱者的合理信賴是信息實(shí)現(xiàn)操縱之基礎(chǔ)證券市場(chǎng)的基本運(yùn)行離不開證券信息，證券信息依附于證券市場(chǎng)，二者共生共存。具有價(jià)格敏感性的信息既能夠提高市場(chǎng)效率，亦能為操縱市場(chǎng)推波助瀾。因此，信息實(shí)現(xiàn)操縱不可能僅憑單獨(dú)一方的主觀恣意，而是需要通過(guò)市場(chǎng)參與者的行為動(dòng)靜反映出來(lái)。操縱者的交互行為塑造了合理信賴。在紛繁嘈雜的證券市場(chǎng)中，單個(gè)信息難以一經(jīng)制造就發(fā)生操縱市場(chǎng)的作用，而是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。在投資者針對(duì)操縱者發(fā)布的信息選擇采取或不采取某種行動(dòng)后，操縱者亦會(huì)根據(jù)投資者的行動(dòng)決定是否發(fā)布下一條信息以及繼續(xù)發(fā)布何種信息。根據(jù)重復(fù)博弈理論，與交易型操縱制造虛假的交易繁榮不同，信息型操縱中信賴的形成需要圍繞信息進(jìn)行大量的博弈，才能使投資者對(duì)操縱者產(chǎn)生信賴。重復(fù)博弈實(shí)質(zhì)是一種特殊的動(dòng)態(tài)博弈，指把相同結(jié)構(gòu)的博弈重復(fù)進(jìn)行，其中把每次重復(fù)進(jìn)行的博弈稱為“階段博弈”，其具有兩個(gè)基本特征：下一次博弈開始之前，所有參與者都可以觀察到以前的博弈歷史；參與者的總收益，為所有階段博弈收益的簡(jiǎn)單求和。在每一階段中，操縱者都在不停地利用信息組合的方式影響市場(chǎng)，使投資者在信息的相互印證后自覺得出值得合理信賴的結(jié)論。對(duì)信息的合理信賴是在歷史性觀測(cè)的前提下所建立起的可信度，一旦投資者能夠推斷虛假信息源于同一個(gè)操縱者，則合理信賴的鏈條斷裂。投資者的從眾行為強(qiáng)化了合理信賴。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史短、規(guī)范性較弱、成熟度較低，投資者結(jié)構(gòu)以散戶投資者為主，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也呈現(xiàn)短視化的傾向。信息型操縱正是利用投資者群體對(duì)信息的有限注意、過(guò)度自信、代表性偏差等認(rèn)知缺陷，實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者的誤導(dǎo)。信息型操縱這一操縱形態(tài)自證券市場(chǎng)萌生之日起即已存在，而當(dāng)前信息型操縱爆發(fā)的原因則是基于媒體網(wǎng)絡(luò)放大了信息效果，對(duì)市場(chǎng)交易和價(jià)格產(chǎn)生超量的影響，從而決定了投資者的資金走向。因?yàn)楦黝愂袌?chǎng)信息所包含的人為主觀性因素，信息化下的投資者不得不承受更多的信息風(fēng)險(xiǎn)，付出額外的成本去應(yīng)對(duì)復(fù)雜的信息環(huán)境，需要甄別更有市場(chǎng)價(jià)值的信息資源。因此，一些投資者可能會(huì)認(rèn)為同一群體中的其他投資者的信息來(lái)源更有優(yōu)勢(shì)，投資者往往陷入了“羊群效應(yīng)”之中，出于識(shí)別信息困難等原因，導(dǎo)致跟風(fēng)從眾行為成為投資者最優(yōu)策略。如是，將對(duì)信息的個(gè)別性信賴傳導(dǎo)至整個(gè)市場(chǎng)，使操縱市場(chǎng)變得更加容易。2.“信賴?yán)妗痹诿袷仑?zé)任承擔(dān)中必不可少因果關(guān)系是紐帶，目的是解決責(zé)任追究的問(wèn)題。信賴?yán)娴年P(guān)鍵意義在于，更側(cè)重保護(hù)投資者利益而非規(guī)制操縱者，強(qiáng)調(diào)如何在行為和結(jié)果之間建立聯(lián)系，防止在訴訟中落入主觀歸責(zé)的陷阱。一方面，信賴?yán)嬗兄趨^(qū)分不同侵權(quán)主體。證券法修改后，信息型操縱的實(shí)施主體不再局限于特定身份，而拓展至一般主體，既可以是發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高管、實(shí)際控制人，也可以是證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、新聞媒體人、網(wǎng)絡(luò)主播等，各類主體的獲利出發(fā)點(diǎn)與運(yùn)用信息的能力、方式截然不同，在操縱中的作用位置迥異，加之發(fā)布信息往往需要彼此共謀來(lái)補(bǔ)強(qiáng)可信度。例如，“恒康醫(yī)療案”兩名被告相互配合，利用市值管理的方式操縱股價(jià)，法院酌定按照40%和60%來(lái)分配二者的內(nèi)部責(zé)任。在面對(duì)信息型操縱中“多因一果”的現(xiàn)象時(shí)，若在裁量范疇內(nèi)，厘清對(duì)不同主體的信賴程度，將能夠確定適格的被告并合理劃分共同侵權(quán)人的責(zé)任比例，促進(jìn)信息型操縱民事訴訟的精細(xì)化審理。另一方面，信賴?yán)嬗兄诼鋵?shí)損失填平功能。在取消證券民事訴訟前置程序的大勢(shì)所趨之下，只要投資者能根據(jù)信賴?yán)姘l(fā)現(xiàn)造成損失的源頭，即自身的交易損失是由于信賴了操縱者的信息干預(yù)，便可以不必等待行政處罰決定作出，迅速提起訴訟展開求償。此外，基于“無(wú)損失則無(wú)救濟(jì)”理念的民事責(zé)任指向的是恢復(fù)投資者受損部分，不應(yīng)異化為對(duì)操縱者的過(guò)度懲戒。不成功的信息型操縱原因多種多樣，可能是因?yàn)椴倏v信息被其他信息淹沒或轉(zhuǎn)移，也可能是因?yàn)橄嚓P(guān)市場(chǎng)條件的變化抵消了操縱效果等等。由于此時(shí)投資者并未對(duì)信息產(chǎn)生信賴?yán)?，操縱者便無(wú)需進(jìn)行賠償。三、信息型操縱中“信賴?yán)娲嬖凇钡目疾爝壿?/span>抽象的一般概念只能大致勾勒信息型操縱的輪廓，對(duì)實(shí)踐中的具體類型進(jìn)行分析，才可以較為直觀地理解其背后所共同遵循的信賴?yán)?。目前證券法雖然納入了信息型操縱的內(nèi)涵，但條文未將各種情形周延、明晰地列舉，而是散落在諸多既有規(guī)范中。主要包含重大事項(xiàng)操縱、蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、控制信息操縱四種不同表現(xiàn)樣態(tài)。重大事項(xiàng)操縱的信息內(nèi)容看似為真，實(shí)則為假。發(fā)行人的股東、董事、高管等主體，虛假地策劃與實(shí)施諸如資產(chǎn)收購(gòu)或重組計(jì)劃、投資新業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市公司收購(gòu)等重大事項(xiàng)，能夠引起市場(chǎng)反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)操縱。故域外有研究認(rèn)為，相對(duì)于利用信息達(dá)到使他人誤判的目的，重大事項(xiàng)操縱是通過(guò)自身行動(dòng)改變資產(chǎn)的公允價(jià)值，應(yīng)視為一種與信息型操縱不同的行為型操縱。但虛假行動(dòng)僅僅是操縱者為制造虛假信息所做的準(zhǔn)備工作，是加深投資者信任的必要成本。因信息本身依托的事實(shí)基礎(chǔ)即為虛假，于是信息本身便不可能為真。蠱惑交易操縱的信息內(nèi)容基本為假或不確定是否為假。與前一類型不同，該類型一方面直接將效果作用于信息本身，另一方面也無(wú)關(guān)乎何種傳播媒介。操縱者散布不實(shí)信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易，擾亂價(jià)格并憑此獲利。投資者除了對(duì)明顯虛假的信息能夠加以辨別外，對(duì)證券市場(chǎng)上大量的不確定信息至多保持合理懷疑?；诒Ｕ涎哉撟杂傻脑瓌t，如果已經(jīng)明示傳播的信息是未經(jīng)證實(shí)或無(wú)從證實(shí)，那么投資者在知悉后所進(jìn)行的交易則完全是基于自身考量，這時(shí)價(jià)格和交易量的變動(dòng)與市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律是保持一致的，不構(gòu)成操縱。搶帽子交易操縱的信息內(nèi)容基本為真或不確定是否為真。該類型以“公開作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或投資建議”和“利用信息反向交易”兩個(gè)模塊為組成要素。操縱者從事?lián)屆弊咏灰钻P(guān)鍵依托于一種搶先交易，使信息本身充其量成為主體預(yù)測(cè)能力之內(nèi)的“不確定為真”即可。只要發(fā)布信息所關(guān)聯(lián)的證券產(chǎn)品與操縱者提前建倉(cāng)所持有的證券產(chǎn)品是相同的，之后再實(shí)施反向交易行為從而謀取利益，就意味著已經(jīng)達(dá)成了操縱目的。所以評(píng)價(jià)內(nèi)容雖然為一種主觀判斷，但需符合客觀情況，并保持一定的推理邏輯，不能過(guò)于夸大，否則就淪為了蠱惑交易。控制信息操縱的信息內(nèi)容絕對(duì)為真，但發(fā)布過(guò)程存在誤導(dǎo)。英國(guó)諺語(yǔ)“Half the truth is a whole lie”（一半真話是謊言），揭示了僅僅利用信息優(yōu)勢(shì)地位，不對(duì)信息內(nèi)容做任何更改，也能夠操縱市場(chǎng)的原理。其一，控制信息發(fā)布的節(jié)奏。操縱者一方面通過(guò)調(diào)整信息披露的順序，實(shí)現(xiàn)各類信息的提前或延后披露，將利空信息推遲到與利好信息同時(shí)披露，或推遲利空信息披露以避免沖擊利好信息等。另一方面也會(huì)故意挑選一些特定時(shí)點(diǎn)、異常時(shí)點(diǎn)、敏感時(shí)點(diǎn)，控制信息披露的密度，集中向市場(chǎng)傳遞利好信息，渲染看漲氣氛等。其二，控制信息發(fā)布的內(nèi)容。操縱者對(duì)信息內(nèi)容的完整性進(jìn)行切割。例如著重發(fā)布投資者關(guān)切的利好信息，炒作熱點(diǎn)題材，模糊化甚至刻意隱瞞重大風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避不利信息，干擾投資者判斷。在信息型操縱的類型化光譜上（參見圖1），重大事項(xiàng)操縱、蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、控制信息操縱依次排列，以“對(duì)信息的懷疑度”和“信息本身的真實(shí)度”構(gòu)建坐標(biāo)系可以精準(zhǔn)定位具體運(yùn)用信息實(shí)現(xiàn)操縱的手法。由此得出，若要判斷投資者是否信賴信息，不僅在于能否影響其自身的內(nèi)心權(quán)衡，也在于投資者認(rèn)為該信息能否起到影響證券交易價(jià)格與交易量的作用。因此，考量信息型操縱的“信賴?yán)媸欠翊嬖凇钡淖C成需要經(jīng)歷兩要件的判定，即“投資者信賴是否具有合理性”以及“是否基于信賴實(shí)施投資決策”。
（二）信賴具有合理性：與投資者的分析能力有關(guān)信賴的合理性體現(xiàn)為信賴者的內(nèi)心狀態(tài)，外化為投資者是否足夠謹(jǐn)慎地接收并處理信息。在行為金融學(xué)構(gòu)造的基本金融模型中，信息與噪聲是對(duì)應(yīng)的一組概念，且市場(chǎng)中的噪聲遠(yuǎn)比信息多。通常來(lái)說(shuō)，投資者希望圍繞信息進(jìn)行交易并借此獲利，但同時(shí)又可能將噪聲誤認(rèn)為信息而交易。根據(jù)對(duì)信息的分析能力不同，能力欠缺者被稱作噪聲交易者，而能夠基于自身專業(yè)知識(shí)獨(dú)立分析信息者則稱作信息交易者。對(duì)應(yīng)到我國(guó)《證券法》第89條第1款的投資者分類上，以中小投資者、散戶為代表的普通投資者往往是噪聲投資者，其在理解和運(yùn)用信息方面能力較弱，熱衷于追逐炒作題材或進(jìn)行短線投資。而以機(jī)構(gòu)投資者為代表的專業(yè)投資者則屬于信息投資者，有能力對(duì)來(lái)源廣泛的各種信息進(jìn)行分析解讀，應(yīng)當(dāng)予以區(qū)分保護(hù)。因此，在信息型操縱中，前者在信賴合理性的證明上較容易成就，而后者則須慎重。具言之，專業(yè)投資者有時(shí)會(huì)出現(xiàn)即便明知操縱者利用信息的行為，也仍然積極主動(dòng)展開交易的情形。其一，操縱行為未對(duì)投資計(jì)劃產(chǎn)生干擾。借用學(xué)者的舉例，雖然操縱者利用信息實(shí)現(xiàn)將原先10元的股價(jià)操縱到15元，但專業(yè)投資者通過(guò)自己的估值認(rèn)為25元的股價(jià)才是合理的，因此決定在15元的價(jià)位買入了該股票。這意味著，該投資者并未信賴操縱者的信息，而是依據(jù)了自己的估值模型，交易實(shí)際上是按照市價(jià)進(jìn)行的。其二，投資者自愿風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配套利。專業(yè)投資者通常不可能有足夠大的頭寸來(lái)消除噪聲，于是利用操縱者發(fā)布信息所造就的價(jià)格趨勢(shì)，以“搭便車”的方式謀取超額利益，從事一種自甘冒險(xiǎn)的投機(jī)行為。故當(dāng)投資者了解證券的基本面與真實(shí)價(jià)值的前提下，有能力檢驗(yàn)信息的真?zhèn)?，此時(shí)繼續(xù)認(rèn)為其會(huì)信賴信息顯然是不合理的，反過(guò)來(lái)，他們甚至?xí)唐铺摷傩畔?，或通過(guò)套利交易來(lái)挫敗操縱行為。侵權(quán)法設(shè)定的原理是通常參照所屬群體的一般水平，專業(yè)投資者與普通投資者的分屬明顯，不宜將二者同等視之。如果在交易因果關(guān)系中信賴合理性的證明方式完全一致，將與信息型操縱作用發(fā)揮的本質(zhì)相悖，不僅不利于保護(hù)受操縱的中小投資者，而且科予了操縱者更重的民事責(zé)任，最終危害了民事賠償訴訟制度。在信息型操縱中，要求專業(yè)投資者承擔(dān)更高的注意義務(wù)，并不會(huì)對(duì)其帶來(lái)明顯負(fù)擔(dān)。不過(guò)，信息交易者永遠(yuǎn)無(wú)法絕對(duì)地確定他們是在進(jìn)行信息交易，而不是在進(jìn)行噪聲交易。若其掌握的信息已經(jīng)反映在價(jià)格上，那么利用這些信息交易和利用噪聲交易進(jìn)行交易并無(wú)區(qū)別，不能將該類投資者信賴合理性的可能完全抹殺。（三）基于信賴實(shí)施投資決策：與信息的可信外觀有關(guān)信息型操縱中雖然信息本身有真有假，但操縱者向投資者營(yíng)造的一項(xiàng)信息越真實(shí)，操縱就越容易成功。但當(dāng)投資者的決策并未基于此信賴，明知信息是受到操縱的結(jié)果，那么其作出的交易則是一種自行作出而非接受信息影響后的舉動(dòng)，信賴?yán)婢蜔o(wú)從產(chǎn)生，交易因果關(guān)系便被切斷。實(shí)踐中，信息的可信外觀一般由以下三方面構(gòu)成。首先，傳播的可控度。可以被控制的信息，才能被操縱。如果不能控制，那么操縱也不能達(dá)到預(yù)期意圖影響證券價(jià)量的結(jié)果。有學(xué)者根據(jù)可控度將證券市場(chǎng)信息分為“零可控度信息”“低可控度信息”和“高可控度信息”。高可控度信息就是發(fā)行人及其內(nèi)部人對(duì)相關(guān)信息的產(chǎn)生及發(fā)布、內(nèi)容與形式具有很高自由度的信息，這些信息往往關(guān)乎公司的經(jīng)營(yíng)決策，向市場(chǎng)發(fā)布的環(huán)節(jié)由內(nèi)部人主導(dǎo)掌控。例如重大資產(chǎn)重組信息、公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型信息、定期報(bào)告、送轉(zhuǎn)股信息等等。編造信息本身并不能操縱市場(chǎng)，只有廣泛的傳播行為才能夠影響市場(chǎng)。因此，可控度越高的信息，也代表著越容易被信息所有者從私言論轉(zhuǎn)變?yōu)楣哉?，突破了有限的受眾，從而培育市?chǎng)的整體信賴。其次，內(nèi)容的確定性。相較于虛假陳述具有法定信息披露范圍的要求，信息型操縱公布的信息不一定屬于法定的重大事件，但必須能夠明確。操縱者利用信息引誘投資者按照其預(yù)期的方向進(jìn)行交易以實(shí)現(xiàn)操縱目的。一項(xiàng)信息只有在其所反映的事件發(fā)生概率達(dá)到一定程度，即具有確定性后，才真正會(huì)被投資者信賴。操縱實(shí)現(xiàn)的作用力與信息本身的內(nèi)容有關(guān)，偏離主流認(rèn)知越遠(yuǎn)，論證越應(yīng)當(dāng)充分且豐富；越具有引導(dǎo)性的信息，越需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撌鲇枰宰糇C。當(dāng)信息內(nèi)容涉及具體的數(shù)據(jù)和事實(shí)時(shí)，因?yàn)槠淇沈?yàn)證性會(huì)增強(qiáng)，將減少投資者面臨的不確定性。同時(shí)，這樣的信息具有巨大的估值想象空間,極易讓普通投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和發(fā)展前景產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)知，從而誘導(dǎo)其投資決策。最后，主體的影響力。證券法雖然將實(shí)施操縱的主體擴(kuò)展至一般人，但這只是避免責(zé)任逃逸而采取的一種盡可能涵蓋的兜底做法，并不代表任何主體均具有同等的信息操縱影響力。通常而言，信息型操縱中具有影響力的主體有兩類：一類與虛假陳述上的信息披露義務(wù)人重合，如公司的董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人、中介機(jī)構(gòu)等。因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為他們具有信息優(yōu)勢(shì)且值得信賴，會(huì)更愿意相信他們發(fā)布的信息，其公布的信息天然具有一定的權(quán)威性。另一類則是具有公信力的專業(yè)化分析者，如股評(píng)家、網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)主播等。借助其專業(yè)資格和能力作為背書，特別是通過(guò)平臺(tái)、報(bào)紙等特定的公開渠道進(jìn)行信息發(fā)布與傳播時(shí)，更容易贏得投資者信賴。實(shí)證研究表明，盡管投資者往往對(duì)他人推薦有所提防，但對(duì)于擁有“明星效應(yīng)”的信息發(fā)布者，依舊愿意采取信任態(tài)度。
四、我國(guó)信息型操縱交易因果關(guān)系認(rèn)定的方案設(shè)計(jì)考慮到投資者在接受信息過(guò)程中的弱勢(shì)地位以及便利代表人訴訟的提起，信息型操縱與虛假陳述擁有推定交易因果關(guān)系的共同現(xiàn)實(shí)需求。但是，由信息發(fā)布傳導(dǎo)至投資者決策的操縱流程中，因信息型操縱的信賴?yán)婢哂须[蔽性和或然性，原告投資者需要結(jié)合信賴?yán)娲嬖诘膬身?xiàng)要件先行舉證部分事實(shí)，作為繼續(xù)連接交易因果關(guān)系推定的橋梁。簡(jiǎn)言之，交易因果關(guān)系的認(rèn)定路徑在虛假陳述中表現(xiàn)為“完全推定”，而在信息型操縱中則是一種“有限推定”。（一）信賴的產(chǎn)生：證明價(jià)格受到影響虛假陳述中基于有效市場(chǎng)假說(shuō)無(wú)需證明股價(jià)波動(dòng)，但信息型操縱無(wú)法確保價(jià)格一定會(huì)受到影響。在未受操縱的情況下，投資者在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易是基于所挖掘并獲取的有效信息，判斷和比對(duì)證券當(dāng)前價(jià)格與實(shí)際價(jià)值之間的契合度。反過(guò)來(lái)，如果能夠證明證券價(jià)格與實(shí)際價(jià)格發(fā)生了偏差，意味著投資者處于信息劣勢(shì)地位，將承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，就可以證明操縱證券市場(chǎng)的行為存在。新證券法下，行政處罰不以“影響交易量或價(jià)格”為前提，但民事責(zé)任中投資者需證明在作出投資決策時(shí)價(jià)格受到影響。價(jià)格影響不是簡(jiǎn)單的價(jià)格變動(dòng)，后者是遵循供求規(guī)律的正常現(xiàn)象，而前者是指價(jià)格被異常地扭曲。價(jià)格影響證明了信息型操縱提高了投資者蒙受交易損失的客觀可能性，使隱蔽的信賴?yán)嬉詢r(jià)格的形式顯性化。由于信息型操縱不同于虛假陳述的單向性，拉抬和打壓的情形可能會(huì)在整個(gè)操縱過(guò)程中反復(fù)出現(xiàn)，故僅需證明交易時(shí)的價(jià)格相較于無(wú)操縱時(shí)的價(jià)格受到了影響，證明內(nèi)容無(wú)需包含價(jià)格究竟是高于還是低于真實(shí)價(jià)格。當(dāng)然，從訴訟實(shí)際來(lái)講，可以根據(jù)事后受損的情形，反向輔助尋找價(jià)格被影響的方向，便于確定價(jià)格。同時(shí)，操縱行為是否影響股價(jià)所需的證據(jù)都是證券市場(chǎng)可公開獲得的數(shù)據(jù)信息，并非被告操縱者所獨(dú)占，有些直接被證監(jiān)會(huì)的行政處罰所認(rèn)定，有些可以申請(qǐng)法院職權(quán)依法向證券交易所調(diào)取，由原告投資者或投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)舉證，負(fù)擔(dān)不會(huì)過(guò)重?！昂憧滇t(yī)療案”中法院在事實(shí)認(rèn)定時(shí)援引了證監(jiān)會(huì)的處罰，而實(shí)踐中得到證監(jiān)會(huì)關(guān)注并遭到處罰的案件一定是價(jià)格變動(dòng)極其異常的案件，看似是直接采用了交易因果關(guān)系推定，實(shí)際暗含的裁判邏輯依然經(jīng)歷了對(duì)價(jià)格影響證明的步驟。市場(chǎng)價(jià)格是操縱者、噪聲投資者與信息投資者共同博弈的結(jié)果，操縱能否利用投資者的認(rèn)知偏差存在個(gè)案差異。雖然操縱行為是否產(chǎn)生影響是所有投資者面臨的共同法律問(wèn)題，但不同投資者的分析能力影響了合理信賴的判斷，也決定了在證明價(jià)格影響方面的不同。具體如圖2所示，L為沒有欺詐時(shí)的股價(jià)，L↓i為實(shí)施操縱行為后的股價(jià)。信息型操縱的特點(diǎn)是操縱者需要先期買入/持有并在后期反向交易，所以普通投資者只需證明在t↓1，即其自己買入之時(shí)，價(jià)格已經(jīng)受到了影響。而專業(yè)投資者必須舉證股價(jià)在t↓2時(shí)，即操縱者賣出股票時(shí)，價(jià)格與正常情況不同。因?yàn)楹笳呔哂袑?duì)目標(biāo)證券真實(shí)價(jià)值獨(dú)立分析的能力，不會(huì)輕易受到信息的干擾。如果在得知信息可能被操縱的情況下，仍然買入，則其目的主要是為了從事相反交易而進(jìn)行套利。例如，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為當(dāng)前的股價(jià)被高估，而股價(jià)未來(lái)一段時(shí)間會(huì)回落恢復(fù)，進(jìn)而融券賣出該股票。但此后的期間卻被信息型操縱進(jìn)一步拉抬股價(jià)，導(dǎo)致其因無(wú)法提供足額保證金而平倉(cāng)，產(chǎn)生了損失。因此，普通投資者需證明的是其買入證券時(shí)的價(jià)格受到影響，而專業(yè)投資者證明的是操縱者賣出時(shí)價(jià)格受到了影響。在尋找影響價(jià)格的客觀證據(jù)時(shí)，無(wú)須證明操縱市場(chǎng)是引起價(jià)格變化的唯一原因，只要提交初步的證據(jù)證明操縱行為是引起操縱期間股價(jià)異常的因素之一即可。
（二）信賴的區(qū)間：識(shí)別實(shí)施日與結(jié)束日行政責(zé)任與刑事責(zé)任中認(rèn)定的操縱行為實(shí)施期間，是以操縱者操縱市場(chǎng)違法行為擾亂金融秩序?yàn)閷?dǎo)向，既包括前期的籌劃、合謀、建倉(cāng)等預(yù)備階段，也包括具體著手信息型操縱的實(shí)施階段。但在民事責(zé)任的追究中，未向市場(chǎng)散布信息之前不會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響，預(yù)備階段時(shí)信賴還未產(chǎn)生。只有在一定區(qū)間內(nèi)，信息型操縱提高了投資者從事特定證券交易行為的客觀可能性，或然的信賴?yán)娌艜?huì)必然實(shí)現(xiàn)，此時(shí)方可作為交易因果關(guān)系認(rèn)定的范圍。識(shí)別實(shí)施日與結(jié)束日的意義在于明確了投資者可主張索賠的有效交易時(shí)間，劃定了適格原告，防止被告承擔(dān)過(guò)重的賠償責(zé)任。影響股價(jià)偏離正常價(jià)格的行為方式不同，交易型操縱與信息型操縱在信賴從無(wú)到有的時(shí)間參數(shù)也不盡相同。前者以交易為原因力，僅包括操縱行為開始日、操縱行為結(jié)束日與操縱影響消除日三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。后者的操縱可以拆分為虛假陳述與反向交易兩部分行為，雜糅了信息和交易兩種原因力，故區(qū)間的界定更加復(fù)雜。具體包括操縱行為開始日、反向交易完成日、反向交易影響消除日、虛假陳述揭露日、虛假陳述影響消除日（參見圖3）。
一類是以信息為原因力的時(shí)間參數(shù)。操縱行為開始日應(yīng)當(dāng)以滿足傳播可控度強(qiáng)、內(nèi)容確定性高和主體影響力大的信息的發(fā)布為起算點(diǎn)，因?yàn)樵擃愋畔⒕哂凶阋砸鹗袌?chǎng)注意的特征。與此同時(shí)，作為與之相對(duì)應(yīng)的虛假陳述揭露日，既要確保是對(duì)錯(cuò)誤內(nèi)容的徹底且全面揭示，也要確保當(dāng)初用于操縱的假信息與此后揭露出來(lái)的真信息涉及的內(nèi)容是匹配的，Goldman Sachs Group Inc.v.Arkansas Teacher Retirement System案中美國(guó)聯(lián)邦最高法院即提出了此明確要求。無(wú)論是為了補(bǔ)強(qiáng)操縱的可信外觀，還是通過(guò)控制信息發(fā)布節(jié)奏實(shí)現(xiàn)操縱，操縱中有時(shí)會(huì)出現(xiàn)多個(gè)具有作用力的信息，對(duì)此可以借鑒并存式虛假陳述的做法，為避免相距久遠(yuǎn)甚至已被市場(chǎng)所忽略的信息的交易因果關(guān)系認(rèn)定無(wú)限延伸，需根據(jù)前后信息的間隔長(zhǎng)短，以及各自的傳播渠道、發(fā)布主體和內(nèi)容等綜合判斷其信賴是否已經(jīng)消散或截?cái)噙M(jìn)行舉證。另一類是以交易為原因力的時(shí)間參數(shù)。反向交易完成日應(yīng)當(dāng)以“價(jià)格拐點(diǎn)”的方式確定。信息型操縱下證券價(jià)格呈現(xiàn)波浪狀，因此在操縱行為開始的A點(diǎn)，隨著操縱行為對(duì)價(jià)格的影響逐漸消失，價(jià)格回歸到正常水平的C點(diǎn)，其間會(huì)出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但在操縱行為開始后A到C之間內(nèi)的最高或最低價(jià)格出現(xiàn)的時(shí)間，也就是B點(diǎn)，說(shuō)明操縱者已經(jīng)反向交易后離開市場(chǎng)，故可以認(rèn)定為反向交易完成日。反向交易影響消除日的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以根據(jù)價(jià)格回歸到較平穩(wěn)的狀態(tài)且趨近于真實(shí)價(jià)格的方式確定，當(dāng)市場(chǎng)完成了100%的換手率就證明欺詐行為已經(jīng)被市場(chǎng)吸收，影響接近消除。然而，證監(jiān)會(huì)在認(rèn)定一項(xiàng)操縱市場(chǎng)行為之時(shí)，可能已經(jīng)是在行為終止很久之后，此時(shí)操縱影響早已消失。同時(shí)，操縱市場(chǎng)行為被確認(rèn)也未必會(huì)引起市場(chǎng)價(jià)格的“修復(fù)”，所以信息型操縱中的反向交易影響消除日既有可能先于虛假陳述揭露日，也有可能晚于虛假陳述揭露日，但信賴的區(qū)間始終是從操縱行為開始日到D↓1日。若D↓1為反向交易影響消除日，D↓1之后的交易不能認(rèn)定信息型操縱的交易因果關(guān)系，但由于真實(shí)信息還未揭露，D↓1到D↓2之間的交易可以按照虛假陳述與信息型操縱競(jìng)合的民事責(zé)任承擔(dān)。若D↓1為虛假陳述揭露日，揭露行為在交易因果關(guān)系上遏制了投資者的買入行為，不過(guò)反向交易的影響還未消除，故到D↓2前投資者賣出的損失仍應(yīng)當(dāng)計(jì)算價(jià)差。（三）信賴的豁免：設(shè)置安全港規(guī)則恰當(dāng)?shù)乩宥ㄘ?zé)任承擔(dān)與免責(zé)可能，是平衡民事訴訟兩造利益與維護(hù)資本市場(chǎng)效率的應(yīng)有之義。證監(jiān)會(huì)2007年發(fā)布的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《操縱指引》）曾流露出對(duì)交易型操縱的部分例外情形，但對(duì)于信息型操縱卻幾乎從未提及。安全港規(guī)則設(shè)置的目的是賦予特定對(duì)象免于賠償責(zé)任后果的保護(hù)。面對(duì)某些場(chǎng)景，雖然已經(jīng)符合信息型操縱中的信賴?yán)妫倏v者向市場(chǎng)傳遞的信息也承載了一定價(jià)值，已經(jīng)通過(guò)某種方式實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)信息對(duì)稱的公平效果，操縱市場(chǎng)的違法性被阻卻，導(dǎo)致交易因果關(guān)系被切斷。其一，對(duì)渾水式做空的限制條件。渾水式做空指不是投資顧問(wèn)的做空機(jī)構(gòu)，建倉(cāng)并發(fā)布該上市公司的有關(guān)負(fù)面信息，對(duì)標(biāo)的個(gè)股產(chǎn)生影響后賣空而獲得盈利。事實(shí)上，專業(yè)的調(diào)研報(bào)告有助于打破投資者的信息壁壘，做空機(jī)制能夠促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。從這層意義上來(lái)說(shuō)，該行為是建立在信息基礎(chǔ)上對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的判斷，通過(guò)反向的操作，將非理性的市場(chǎng)重新拉回理性狀態(tài)，非但沒有操縱投資者決策，反而是對(duì)投資者負(fù)責(zé)的表現(xiàn)，起到了彌補(bǔ)行政執(zhí)法不足的“私人執(zhí)法”效果。因此，不構(gòu)成信息型操縱的渾水式做空，做空機(jī)構(gòu)須知道或應(yīng)當(dāng)知道自己的行為會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，并且知道或應(yīng)當(dāng)知道風(fēng)險(xiǎn)能夠被控制在合理幅度。在信息來(lái)源上，信息應(yīng)當(dāng)通過(guò)公開信息渠道獲取，并在公開市場(chǎng)上發(fā)布其觀點(diǎn)，否則會(huì)淪為內(nèi)幕交易。在發(fā)布形式上，調(diào)研報(bào)告表現(xiàn)出一種對(duì)被做空公司客觀事實(shí)狀態(tài)的描述，不能令投資者誤認(rèn)為是投資決策建議。在必要內(nèi)容上，報(bào)告中需披露自身的持倉(cāng)以及交易計(jì)劃，以彰顯不存在利益沖突。在交易行為上，后續(xù)交易應(yīng)當(dāng)與其發(fā)布的報(bào)告內(nèi)容保持同向，即如果在報(bào)告中看空特定證券，那么在發(fā)布報(bào)告后務(wù)必要賣出該證券。其二，對(duì)預(yù)測(cè)性信息的容錯(cuò)空間。投資者在決策過(guò)程中不僅需要考慮公司歷史業(yè)績(jī)，還會(huì)基于未來(lái)預(yù)期。專業(yè)投資者能夠借助多元信息對(duì)基本盤與價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行分析，形成自主預(yù)測(cè)，而普通投資者不僅獲取信息困難，更缺乏預(yù)測(cè)的能力，故預(yù)測(cè)性信息的發(fā)布有利于培育市場(chǎng)整體的價(jià)值投資氛圍。證券法修訂后，投資者與操縱者之間不再要求必然存在信義關(guān)系，以信義義務(wù)為中心的虛假陳述預(yù)測(cè)性信息安全港規(guī)則將不完全適用于信息型操縱，需要在其基礎(chǔ)上進(jìn)行針對(duì)性的制度改造。《操縱指引》指出若證券公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及其工作人員依據(jù)有關(guān)法律、行政法規(guī)、規(guī)章或有關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則的規(guī)定，已公開作出相關(guān)預(yù)告不視為操縱。但非持牌機(jī)構(gòu)與一般公民必須在信息發(fā)布的同時(shí)附帶警示聲明，告知市場(chǎng)信息與本人存在的利益關(guān)系。值得注意的是，過(guò)量警示使得重要風(fēng)險(xiǎn)被覆蓋在不重要的風(fēng)險(xiǎn)下，而過(guò)少警示又難以引起投資者的足夠注意，同樣會(huì)再次異化成操縱信息，故應(yīng)保持警示聲明中風(fēng)險(xiǎn)信息的適當(dāng)。此外，作為一種經(jīng)操縱者自成邏輯地分析出的主觀評(píng)價(jià)，一方面其內(nèi)容上本不存在真實(shí)或者虛假的嚴(yán)格界限，另一方面投資者對(duì)其通常會(huì)保持高于一般狀態(tài)的謹(jǐn)慎。在投資者對(duì)操縱者的薦股行為產(chǎn)生信賴到真正展開投資之間存在時(shí)間差，對(duì)于虛假信息在沒有產(chǎn)生操縱效果之前，如果操縱者進(jìn)行了更正義務(wù)則交易因果關(guān)系不成立；對(duì)于有客觀事實(shí)基礎(chǔ)的信息，操縱者則須履行更新義務(wù)方可免于責(zé)難。
我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者群體獨(dú)立思考意識(shí)較為匱乏，對(duì)信息缺少有效辨識(shí)力。信息型操縱褫奪了正常的信息傳播渠道，使良莠不齊的信息迅速涌入市場(chǎng)，極易引起市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，扭曲自由、公平的證券價(jià)格形成機(jī)制，最終誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在構(gòu)建證券違法行為立體追責(zé)體系的背景下，信息型操縱的民事責(zé)任認(rèn)定規(guī)則存在不足。以信賴?yán)鏋楹诵牡慕灰滓蚬P(guān)系，能夠補(bǔ)齊當(dāng)前信息型操縱民事責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題的一塊拼圖，連接操縱行為與投資決策之間的底層邏輯。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)圍繞信賴，適當(dāng)提高原告證明標(biāo)準(zhǔn)，合理分配舉證責(zé)任，精細(xì)化地確立起“有限推定”的交易因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則。未來(lái)，亟需為操縱市場(chǎng)行為制定一部與《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》并列的司法解釋，在其中給予信息型操縱更加細(xì)致的援引規(guī)范，打通投資者尋求救濟(jì)進(jìn)程的“最后一公里”。
文章來(lái)源：《法律適用》2024年第10期
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