作者：2023年07月17日第28期更新于2024年02月11日
來源：《財新周刊》封面報道
發(fā)布時間：2024-02-11 17:03:44
本文由《財新》獨家撰寫，財新鏈接：https://www.caixin.com/
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“余雷們”搭建違規(guī)結(jié)構(gòu)化發(fā)行的網(wǎng)絡(luò)，對接城投腐敗的深淵，并試圖向新領(lǐng)城延伸昆明在建的城市景觀和樓房， 一位資深債市人士表示，因前柳州,坊和昆明已強力成為債市的新“四大天主”
文|財新周刊 王娟娟 張宇哲
為妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，防范城投債務(wù)風(fēng)險，一些城投債“網(wǎng)紅”地區(qū)如江蘇、湖南等地在2022年先后開展對融資中介的清查，結(jié)構(gòu)化發(fā)債的寄生者們開始現(xiàn)形?！皞﹄[形大哥”余雷，近期因謀求金融牌照而受到監(jiān)管關(guān)注，并在財新獨家調(diào)查中浮出水面，
一時之間，各方不禁追問:余雷何許人他背后又是哪些人?
表面上看，“80后”的余雷是中原期貨資管部的一名投資經(jīng)理，但暗地里他長袖善舞，在外大干“私活”。通過一系列有意為之、掩人耳目的手法，主要以期貨公司為通道，一頭對接城投平臺、一頭對接資金方，余雷個人通過咨詢公司從結(jié)構(gòu)化發(fā)債中收取“返費”， 由此構(gòu)建了一個龐大而隱秘的結(jié)構(gòu)化生財體系。近年來甚至開始謀求收購公募基金、期貨公司等金融牌照，目標(biāo)客戶就是弱質(zhì)城投。
余雷近年來串聯(lián)了多家持牌機構(gòu)、各類私募馬甲，結(jié)成結(jié)構(gòu)化發(fā)債的大網(wǎng)，業(yè)內(nèi)有說法稱累計涉及130家機構(gòu)、3000多人。不過，被卷入的機構(gòu)大部分是做通道、代銷、分倉，過券等，收取手續(xù)費;也有少數(shù)幾家備案或未備案的私募股權(quán)為他人代持，但為其實際控制，成為結(jié)構(gòu)化發(fā)債的主體，盈利頗豐。接近余雷的人士透露，這張大網(wǎng)累計發(fā)行城投資管產(chǎn)品規(guī)模300億元，僅2022年就發(fā)了將近200個城投結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，目前存續(xù)產(chǎn)品還有100多個、總計幾十億元，涉及幾十家機構(gòu)。
所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)債，是指發(fā)行人借助關(guān)聯(lián)方、過橋方、中介機構(gòu)等市場主體，通過資管產(chǎn)品間接認(rèn)購自己發(fā)行的債券，并利用資管產(chǎn)品對債券進(jìn)行質(zhì)押回購融資，最終實現(xiàn)發(fā)行融資的行為。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品本來只是一個中性的風(fēng)險分層工具，卻在中國成了有欺詐發(fā)行與市場操縱嫌疑的違規(guī)操作，核心是發(fā)行人以非市場化手段干預(yù)發(fā)債過程，以不透明的操作手法降低了市場資金參與度，使債券具有低于市場公允水平的票面利率，釋放錯誤的價量信號，以圖改善自身融資環(huán)境。對發(fā)行方而言，此舉會導(dǎo)致實際融資金額低于發(fā)行額;同時，為吸引投資者而作出的各種收益承諾、額外費用等，使得實際融資成本并不低。
違規(guī)結(jié)構(gòu)化發(fā)債最早被一些急于融資的問題民企和部分地方國企所用;在它們先后爆雷之后，此種模式經(jīng)“余雷們”之手，近年來正在向弱質(zhì)城投迅速滲透。
“城投結(jié)構(gòu)化背后水太深，一家偽私募就能腐敗一個地區(qū)。雖然現(xiàn)在城投還沒有正式開啟爆雷潮，但這無疑是高風(fēng)險地帶?！睒I(yè)內(nèi)人士指出，這是一條不歸路。
隨著2022年城投反腐進(jìn)一步深入，各大債市“網(wǎng)紅”地區(qū)開展清查中介、追繳違規(guī)得利的行動，余雷的“生意”受到考問，自己也幾度身陷桎梏。
2022年，湖南湘潭開啟融資化債領(lǐng)域反腐、政府性融資領(lǐng)域非法獲利追繳專項行動，湘潭縣建設(shè)投資有限公司(下稱“湘潭建設(shè)”)多名高管及負(fù)責(zé)發(fā)債的專人先后被查;“拔出蘿卜帶出泥”，余雷及相關(guān)人員被湘潭方面帶走，隨后余雷個人退贓數(shù)千萬元、其他相關(guān)人員退贓共計達(dá)數(shù)億元才得以脫身。
接近余雷的人士表示，余雷早已申請了新加坡身份，在此案之后心有余悸，“在國外待了一段時間”回來后，想從中原期貨離職而未獲批準(zhǔn)。他在外的“私活”被曝光，涉嫌“瀆職”，再加上河南省鄭州方面的審計部門發(fā)現(xiàn)了他城投發(fā)債腐敗的線索，2023年4月，余雷被河南當(dāng)?shù)丶o(jì)檢部門帶走。截至發(fā)稿，財新多次撥打余雷個人手機，均顯示無法接通。
業(yè)內(nèi)人士指出，從丙類戶到結(jié)構(gòu)化，債市利益輸送的亂象不止的根本原因是，存在市場化、法治化的陽光不能普照之地。現(xiàn)在問題蔓延至弱質(zhì)城投，隱蔽性更大、風(fēng)險更高，卻還沒有充分暴露，其實質(zhì)是城投平臺等國有機構(gòu)有強烈的融資需求，但由于發(fā)行人單一，債券投資門檻限制、行政干預(yù)等多個問題交織，異化為權(quán)力資本化的工具，造成了設(shè)租尋租的巨大空間。
“這樣的案例被追查，對于債市是最好的消毒劑?！币晃话賰|元債券私募高管如是稱。
“但余雷案恐怕只是冰山一角。如果腐敗的源頭不解決，查了一個余雷，還有其他的‘雷’前赴后繼，并向公募基金、期貨公司等持牌機構(gòu)滲透，此間風(fēng)險極大?！币晃换鸸靖吖苋缡钦f。
一位接近交易所債券監(jiān)管的人士指出，當(dāng)前地方債務(wù)壓力較大，城投個體性、區(qū)域性風(fēng)險陸續(xù)出現(xiàn)，“地方上需要嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律，追贓挽損，對腐敗不會容忍”。
余雷其人
余雷何以成為市場中深諳結(jié)構(gòu)化發(fā)債之道的“隱形大魚”?
在自己搭建的體系內(nèi)，余雷基本是個“隱形的存在”。平時的余雷低調(diào)得如同普通IT男，背個電腦包，鮮少談及個人情況，“在自己的那些私募公司都不設(shè)工位，也不參加管理層會議，到了公司就隨便找個地方坐下來工作”--這是余雷留給身邊人的印象。
據(jù)財新了解，余雷為“80后”，本碩皆畢業(yè)于上海財經(jīng)大學(xué)，2009年取得碩士學(xué)位后于國泰君安期貨工作數(shù)年，最初為黃金行業(yè)分析師，后轉(zhuǎn)至資管部門任職投資經(jīng)理。2016年下半年，他跳槽至“中植系”旗下的中融匯信期貨，只干了數(shù)月就進(jìn)入中航期貨資管部，不到一年后便入職現(xiàn)在的東家一一中原期貨。
中原期貨官網(wǎng)于2023年5月公示的資管業(yè)務(wù)債券投資交易相關(guān)人員信息顯示，余雷仍是該公司資管部四名投資經(jīng)理之一，屬于投資決策人員，排位僅次于中原期貨資管業(yè)務(wù)分管領(lǐng)導(dǎo)寧磊。
中原期貨資管近兩年業(yè)務(wù)增長迅猛。其母公司中原證券財報顯示，中原期貨至2022年末存續(xù)資營計劃共45只，管理規(guī)情期末
凈值40.50億元，是2020年末的2倍。
知情人士稱，余雷從2019年開始涉足結(jié)構(gòu)化發(fā)債，經(jīng)朱柏松介紹，得到了和合期貨實控人林強的指點，后兩人成為余雷的重要合作伙伴。朱柏松成為余雷體系的業(yè)務(wù)骨干，負(fù)責(zé)直銷，包括產(chǎn)品對接、業(yè)務(wù)開拓;林強則成為余雷最大的代銷渠道。個人盡可能隱形，安排他人充當(dāng)門面的隱秘打法，據(jù)稱余雷也是受林強的啟發(fā)。
多位債券私募人士告訴財新，2021年中原期貨有意擴大資管規(guī)模，余雷在市場間游走，尋找合作客戶?！爱?dāng)時他抱怨市場不好做，期貨資管在銀行間都不好直接開戶了，因此也想找私募合作?！?strong>一位與余雷接觸過的私募人士表示，因為感覺余雷路子太野，需求不匹配，后期未進(jìn)行合作。
但此類“生意”不愁合作伙伴?！霸诮銣@一帶的城投理財圈子里，市面上只要是以城投產(chǎn)品作為理財產(chǎn)品賣點的，你問誰是大佬，都知道是余雷，有很多的三方渠道在幫他賣產(chǎn)品。”東部地區(qū)一位債市人士透露。據(jù)財新了解，余雷的城投結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)覆蓋全國各地，除了江浙滬，還有山東、湖南甚至中西部的四川、貴州等地區(qū)。
多位業(yè)內(nèi)人士透露，余雷的人多在QQ群里詢價，通過當(dāng)?shù)氐闹虚g人拿城投債，價格合適就做，業(yè)務(wù)遍及全國各地，大部分是市縣級平臺。“現(xiàn)在有很多皮包公司做這種中介，他們跟當(dāng)?shù)氐某峭豆居懈山z萬縷的關(guān)系?！睒I(yè)內(nèi)人士說，“這種皮包公司沒有牌照，只是幫著拉人頭，找錢、分錢，來錢最快”，“包工頭就能干，沒有金融背景的美女銷售也行”，“只要有關(guān)系、能搞定城投公司”。
“余雷們”拿城投債，大多靠上述“撮券人”，不憚行走于灰色地帶。如果有其他金融機構(gòu)需要，他們也會幫忙推介。從財新了解的情況看，目前與余雷有合作的存續(xù)機構(gòu)至少有30多家。也有業(yè)內(nèi)人士指出，若計算上前幾年發(fā)產(chǎn)品的高峰時期，余雷的合作方包括“撮券人”、合作機構(gòu)、私募等，據(jù)稱累計有130家合作方、涉及3000多人。
從合作機構(gòu)的類型看，余雷目前存量產(chǎn)品的合作機構(gòu)以期貨公司為最多，其中中原期貨的產(chǎn)品最多，還包括金石期貨、華創(chuàng)期貨、國元期貨、信達(dá)期貨等;其次是公募基金，包括凱石基金、長安基金、泰信基金等;也有證券公司，如財達(dá)證券等;私募則有上海道昆私募基金管理有限公司、上海寰財私募基金管理公司(下稱“上海寰財”)等。雙方合作的產(chǎn)品大多帶有“城債”“城盟”“銀政”“政通”等城投地域特征的字樣，(查閱相關(guān)企業(yè)信息，見財新數(shù)據(jù)通《【數(shù)據(jù)深閱讀]余雷編織的城投腐敗網(wǎng)牽涉哪些機構(gòu)?》)
眾多合作機構(gòu)主要是參與申購產(chǎn)品，助其規(guī)避集中度要求?！氨热缯f投資一個債，集中度要求只能拿10%，一家私募就買10%，然后把其余的錢申購各個產(chǎn)品;各個產(chǎn)品再買10%，再申購各個產(chǎn)品，以此類推?！庇袀腥耸空f。
“這幫人這幾年很賺，包括通道機構(gòu)、合作機構(gòu)的人。配合搞結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，一年下來輕松掙一兩千萬元，而原本正常年薪不過五六十萬元。跟著老余后，不到一年換房又換車?！苯咏嗬椎娜耸客嘎?。
幾年下來，余雷的個人財富也迅速累積逾10億元?！霸鐜啄晔峭ㄟ^從銀行委外那邊放杠桿去做。后來民企結(jié)構(gòu)化發(fā)債爆雷、銀行的委外資金撤退，資金來源除了通過銀行間市場做回購，一個重要渠道變成發(fā)行期貨資管產(chǎn)品，直接向個人募資?！?/span>
什么是“結(jié)構(gòu)化”？
一種是“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”的結(jié)構(gòu)化，另一種是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的結(jié)構(gòu)化
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運用金融工程技術(shù)，一般以固定收益類投資為基礎(chǔ)，再加上金融衍生品組合而成的一種金融產(chǎn)品。這種衍生產(chǎn)品可掛鉤的金融資產(chǎn)包括股票、債券、利率、外匯、各種指數(shù)、大宗、基金等等。（常見的如ABS、結(jié)構(gòu)性理財、結(jié)構(gòu)性存款等）
而我們今兒要聊的是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的“結(jié)構(gòu)化”，此“結(jié)構(gòu)化”非彼“結(jié)構(gòu)化”。
目前對于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行好像沒啥統(tǒng)一、確切的概念，一般就是從其模式上來進(jìn)行界定。
那么，“結(jié)構(gòu)化”有哪些模式呢？
主要分為“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層”、“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級”和“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”等模式。
模式1：發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層
發(fā)行人購買資管產(chǎn)品，然后資管產(chǎn)品在一級市場購買發(fā)行人債券。 舉個可能不恰當(dāng)?shù)睦樱?/p>
發(fā)行人or關(guān)聯(lián)方認(rèn)購資管產(chǎn)品1個億；
資管產(chǎn)品管理人認(rèn)購目標(biāo)債券2個億，發(fā)行人實際取得的凈融資為1個億。杠桿為1:1。
如果1個億的凈融資對應(yīng)的投資者為過橋方，則資管產(chǎn)品管理人會將所持的債券進(jìn)行質(zhì)押回購融資，以便對凈融資部分的投資者贖回退出。此后，管理人需要不斷在債券市場上進(jìn)行凈融資部分的滾動融資，維持杠桿，直至債券兌付后，管理人將兌付資金常年換質(zhì)押回購融資，以實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)束。
模式2：發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級
跟模式1其實是一個道理，發(fā)行人購買資管產(chǎn)品，資管產(chǎn)品再在一級市場購買發(fā)行人債券，只不過資管產(chǎn)品本身是結(jié)構(gòu)化的（優(yōu)劣分層），其中優(yōu)先級通過市場化來募集，劣后則由發(fā)行人包了（所以產(chǎn)品暴雷，發(fā)行人先遭殃）。比如：
發(fā)行人認(rèn)購資管產(chǎn)品的1個億的劣后；（有時候為了隱蔽，發(fā)行人通過過橋方認(rèn)購劣后級）
資管產(chǎn)品優(yōu)先級通過市場化募了5個億；
資管產(chǎn)品認(rèn)購3個億的標(biāo)的債券（相較于模式1，資管產(chǎn)品資金更多，可以認(rèn)購更多發(fā)行人的債）。
當(dāng)然，有時候如果是已經(jīng)存續(xù)的資管產(chǎn)品，可能產(chǎn)品先認(rèn)購債券，發(fā)行人拿到資金后再將部分投入資管產(chǎn)品。（套路還是那個套路，形式不拘泥） 該模式下，發(fā)行人實際承擔(dān)的成本和債券的票面發(fā)行利率關(guān)系不大，主要和優(yōu)先級產(chǎn)品提供的資金成本有關(guān)。
不管是模式1還是模式2，發(fā)行人實際融資額大致等于資管產(chǎn)品等認(rèn)購的債券金額與發(fā)行人認(rèn)購資管產(chǎn)品金額的差值（有點質(zhì)押擔(dān)保的味道）。
模式3：發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資
發(fā)行人發(fā)行債券后然后自行購買，再利用債券進(jìn)行質(zhì)押融資，而其中涉及的資管產(chǎn)品、過橋方等都是工具人。 該模式通過債券質(zhì)押融資，替代了模式2下的優(yōu)先級產(chǎn)品提供的資金。 具體而言：發(fā)行人或者發(fā)行人聯(lián)合私募等過橋方，通過券商資管、信托資管or基金專戶等通道方設(shè)立資管計劃，在債券發(fā)行的一級市場上購買債券，從而實現(xiàn)債券滿額成功發(fā)行。在債券發(fā)行完成后，資管產(chǎn)品等作為債券持有人，再將債券在資金市場進(jìn)行質(zhì)押式回購，所得資金再用來償還過橋資金，從而實現(xiàn)過橋方的退出。 當(dāng)然，過橋方可能不直接將資金投入資管計劃，而是扮演“代持”的角色，資管產(chǎn)品之后再接回，實現(xiàn)過橋方退出?？傊?span style="font-synthesis: style; font-weight: 600;">操作比較多樣化。 此外，債券的發(fā)行可能不是全部采用結(jié)構(gòu)化，運氣好了也有市場投資人認(rèn)購
該模式下，發(fā)行人的融資實質(zhì)來源于債券質(zhì)押回購，而非債券發(fā)行，發(fā)行人的實際融資額取決于債券質(zhì)押率。 關(guān)于這幾個模式，幾點補充：
監(jiān)管對于資管產(chǎn)品持有單一債券的集中度有所限制，沒辦法100%持有，因此發(fā)行人可以多找?guī)讉€資管產(chǎn)品復(fù)制這個套路來分散集中度；
模式3需要滾動續(xù)作（就是拆東墻補西墻），回購操作頻率較多，一般會跟多家逆回購方開展，相關(guān)核心要素需事先確定。
總而言之，無論哪種模式，本質(zhì)上其實就是幫助發(fā)行人進(jìn)行直融滾續(xù)，只不過凈融資額低于賬面融資額。
“結(jié)構(gòu)化”存在即合理？
2018年金融去杠桿和強監(jiān)管的大背景下，部分區(qū)域、民企、低評級等主體再融資渠道受阻，很難發(fā)債募集資金，于是乎結(jié)構(gòu)化發(fā)債順勢而起……
（1）對于發(fā)行人：
一方面可以確保債券的順利發(fā)行，保證債券募滿，從而不浪費批文or注冊額度，不會因為發(fā)行失敗而尷尬；另一方面由于債券票面并非發(fā)行人的真實融資成本（畢竟大部分是自持），可以降低其表觀票面。而這番“假象”有利于提振投資人對發(fā)行人的信心，改善再融資狀況。 理（zuo）想（meng）狀態(tài)如下： 結(jié)構(gòu)化發(fā)行→提振投資人信心→再融資環(huán)境改善→企業(yè)渡過難關(guān)→走上良性發(fā)展的人生巔峰 然鵝被逼上“結(jié)構(gòu)化”的路并越陷越深的發(fā)行人，本質(zhì)還是自身資質(zhì)偏弱，信心的恢復(fù)不可能只是一時的結(jié)構(gòu)化成功發(fā)債所能挽救，而且只是表面上降低融資成本，實際上承擔(dān)的資金成本遠(yuǎn)高于票面（實際包含利息、承銷費、過橋費、通道費、管理費等多項費用），一旦“上癮”，遲早被市場戳破這層面紗，彼時可就真是“裸泳”了……） （
2）對于資管機構(gòu)： 近年來，委外、通道等資金大幅撤回，資管規(guī)模面臨下滑壓力，券商、私募等擴充業(yè)務(wù)，借助“結(jié)構(gòu)化”來做大規(guī)模，提升行業(yè)排名，增加管理費收入。
（3）對于過橋方： 能賺過橋費，相對風(fēng)險也不大。（如果真出事了，可能成為接盤俠，比如模式3中，資管產(chǎn)品不接回其持有債券而無法退出，但一般過橋資金占用比較短，也不會剛發(fā)了就“雷”的吧……）
（4）對于主承銷商： 債券發(fā)行失敗也挺尷尬，而結(jié)構(gòu)化可以確保其成功發(fā)行，增加其承銷規(guī)模，也賺了承銷費。債券承銷商一般以主承銷規(guī)模來進(jìn)行市場排名，但是中小承銷商沒啥子競爭力，因此往往是參與結(jié)構(gòu)化的主力。
（5）對于逆回購方： 逆回購方在整個結(jié)構(gòu)化發(fā)債環(huán)節(jié)中，屬于不明真相的債市群眾，可以融出資金獲取利息收入，只是充當(dāng)債券的短期持有者。（如果違約，就成了接盤俠了，處置質(zhì)押券費時且受償比例可能明顯低于預(yù)期） 乍一看，好像各方都穩(wěn)賺不虧，你好我好大家好，但實際上…… “結(jié)構(gòu)化”之殤
結(jié)構(gòu)化發(fā)債有其存在的必然性or合理性，賣方也有簡單測算其規(guī)模，可謂大量存在，然鵝不容忽視的是，其潛在風(fēng)險也較大。
當(dāng)發(fā)行人償債能力惡化或市場風(fēng)險偏好降低、流動性收緊時，結(jié)構(gòu)化發(fā)行的風(fēng)險就會顯現(xiàn)。在不同的模式下，風(fēng)險的表現(xiàn)形式有所不同，不同的參與方承擔(dān)的風(fēng)險也不同。
對于模式1和模式2，主要是發(fā)行人的信用風(fēng)險。
發(fā)行人一旦違約，資管產(chǎn)品將直接暴雷。模式1由于認(rèn)購的平層，資管產(chǎn)品的投資人都要遭受同比例損失；模式2由于認(rèn)購的劣后，超過這部分的損失才會轉(zhuǎn)嫁到優(yōu)先級投資人的頭上。 但是由于整個結(jié)構(gòu)化發(fā)債的鏈條比較長，且處于灰色地帶，有些參與方也沒啥白紙黑字明確權(quán)責(zé)，一旦出事，由于利益捆綁，發(fā)行人、承銷商、投資者等就容易陷入剪不斷、理還亂的復(fù)雜關(guān)系中……
對于模式3，主要是流動性風(fēng)險
2019年5月，包商銀行被接管，打破同業(yè)剛兌信仰，一度引發(fā)債券市場流動性危機，持有“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”債券的投資者遭受重創(chuàng)，出現(xiàn)較多回購違約，后續(xù)在監(jiān)管及時介入下才有所緩解。
該事件也暴露了結(jié)構(gòu)化發(fā)債的風(fēng)險與隱患：對于流動性情況高度依賴?。?！
一旦流動性收緊，債券將難以質(zhì)押融到足夠的錢，整個結(jié)構(gòu)化的鏈條就斷了。資管產(chǎn)品可能被迫折價拋售債券，以償還回購資金。債券價值下跌，估值收益率上行，甚至可能連累發(fā)行人其他債券也遭拋售，其他機構(gòu)會覺得發(fā)行人不行了，發(fā)行人再想拿這些券去質(zhì)押，可能融不到或者就算融到了錢，也是打了更多折，融資無法滾續(xù)，資管產(chǎn)品或面臨暴雷。
在這個過程中，發(fā)行人和資管產(chǎn)品的管理人往往存在利益沖突。
由于發(fā)行人是資管產(chǎn)品背后真正的委托人，所以可能會干預(yù)管理人打折賣債；而管理人為了避免資管計劃違約，對其信用造成損害，肯定是想盡快處置，很有可能也需要以自有資金補足逆回購損失。 當(dāng)然模式3中，信用風(fēng)險也有較大影響，比如發(fā)行人自己作，負(fù)面不斷，質(zhì)押率下降；資管產(chǎn)品管理人信用崩了，市場不給你出錢了…… 這也給我們提了個醒：很多機構(gòu)往往不重視逆回購質(zhì)押券的資質(zhì)，不重視交易對手風(fēng)險，越想越可怕…… 總而言之，無論哪種情況，一旦出事，將引發(fā)連鎖反應(yīng)…… 但最最最可怕的就是情緒的蔓延…… 一旦暴雷，可能引發(fā)市場對中低評級or同區(qū)域or同行業(yè)債券的“排斥”（永煤事件已經(jīng)展現(xiàn)的淋漓盡致），金融機構(gòu)采取“一刀切”，不乏連夜排查強制出庫，將可能涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券和資管產(chǎn)品拉黑，力求不買結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債，不出錢給結(jié)構(gòu)化發(fā)行的戶！“由點到面”擴散，影響整個市場的健康生態(tài)，最終流動性分層加劇、利差進(jìn)一步走闊。
而且就算沒有出現(xiàn)上述風(fēng)險，結(jié)構(gòu)化發(fā)債最直接的影響就是：扭曲市場定價！
如前文所述，發(fā)行人用自有資金在一級市場認(rèn)購自家債券，一定程度上扭曲了市場定價機制（本來應(yīng)該市場“用腳投票”）；此外，資金融出方由于信息不對稱，并無法知曉債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行，而低估了其交易風(fēng)險。 發(fā)行人通過結(jié)構(gòu)化發(fā)債壓低發(fā)行利率，與市場公允利率之間存在偏離，但在債券上市后，市場估值會立即體現(xiàn)出差異。造成的結(jié)果就是：票面利率失真，嚴(yán)重偏離估值。
這也是為啥有些債券剛上市的估值就大幅偏離票面（結(jié)構(gòu)化是其中一個重要原因）
發(fā)行規(guī)模較小，一般3億元以下；
發(fā)行人此前未在市場公開募集債券；
票面利率與上市估值相差較大（票面壓低，與公允利率存在偏離）；
上市估值一般6.5%以上；
公開評級一般為AA或以下；
隱含評級一般為AA-或以下；
上市以來幾乎沒有二級成交記錄；
小券商和私募基金參與回購融資較多；
發(fā)行人大多為民企或敏感地區(qū)城投債（資質(zhì)偏弱）；
債券形式主要為交易所非公開債券和銀行間短期債券（私募居多，信息披露要求低）；
發(fā)行日期集中于18年及以后（2018年才開始流行）；
……
總而言之，對于“結(jié)構(gòu)化”的辨別還是挺難的，但也不用過分苦惱，核心還是要關(guān)注發(fā)行人的信用資質(zhì)。 “結(jié)構(gòu)化”路在何方？ 近年來，監(jiān)管對于債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行的打壓力度持續(xù)加強。
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