作者：本報(bào)記者 吳曉璐
來源：證券日報(bào)
發(fā)布時(shí)間：2024-01-29 21:15:41
1月28日，證監(jiān)會(huì)宣布進(jìn)一步加強(qiáng)融券業(yè)務(wù)監(jiān)管，一是全面暫停限售股出借，二是對融券效率進(jìn)行限制，將轉(zhuǎn)融券市場化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用。
同日，滬深交易所發(fā)布通知，自1月29日起暫停戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)出借獲配股票。中國證券金融股份有限公司發(fā)布通知，自3月18日起暫停執(zhí)行《中國證券金融股份有限公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）（2023年6月修訂）》第三十八條和第三十九條涉及轉(zhuǎn)融券約定申報(bào)實(shí)時(shí)處理的有關(guān)規(guī)定，當(dāng)日以約定申報(bào)方式借入的證券，由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次一交易日可用?？苿?chuàng)板做市借券業(yè)務(wù)參照上述安排執(zhí)行。
市場人士認(rèn)為，兩項(xiàng)舉措為融券戴上“緊箍咒”，有助于穩(wěn)定市場，提振投資者信心。南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，這是證監(jiān)會(huì)逆周期調(diào)節(jié)工作的重要舉措，體現(xiàn)了以投資者為本的理念，能夠更好地穩(wěn)定投資者的預(yù)期和信心，助力市場逐步走出底部區(qū)域。
優(yōu)化融券機(jī)制穩(wěn)定市場
證監(jiān)會(huì)表示，為貫徹以投資者為本的監(jiān)管理念，加強(qiáng)對限售股出借的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)經(jīng)充分論證評估，進(jìn)一步優(yōu)化了融券機(jī)制。
此次優(yōu)化主要涉及兩方面：一方面，自1月29日起全面暫停限售股出借。
中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對《證券日報(bào)》記者表示，首先，這一政策有助于穩(wěn)定市場信心；其次，有助于防止限售股出借對市場的負(fù)面沖擊，同時(shí)，也降低了部分投資者通過限售股出借操縱市場的風(fēng)險(xiǎn)。
對于A股而言，田利輝表示，全面暫停限售股出借，將減少市場的供給壓力，對于一些限售股較多的公司，這有助于穩(wěn)定其股價(jià)。同時(shí)，將提振中小投資者信心，穩(wěn)定市場情緒。
另一方面，因涉及系統(tǒng)調(diào)整等因素，自3月18日起將轉(zhuǎn)融券市場化約定申報(bào)由實(shí)時(shí)可用調(diào)整為次日可用，對融券效率進(jìn)行限制。
由于前一日的出借信息通過交易所和中證金融網(wǎng)站公開，次一日起才可以用于融券，給投資者更充足的時(shí)間消化市場信息，有利于維護(hù)公開公平公正的市場秩序。在公平和效率之間，更為強(qiáng)調(diào)公平。
田利輝表示，這一調(diào)整能夠降低融券交易的靈活性，降低融券交易的效率；能夠減少市場波動(dòng)，抑制部分機(jī)構(gòu)借助融券機(jī)制出現(xiàn)的過度投機(jī)行為；也能夠防止機(jī)構(gòu)利用實(shí)時(shí)申報(bào)的優(yōu)勢進(jìn)行過度交易，進(jìn)而保護(hù)中小投資者的利益。因此，這一措施可以起到穩(wěn)定市場的作用。
明明表示，限制融券效率，減少了市場上可用的融券券源，加大了部分投資者的做空成本，更有助于維護(hù)資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行、提振投資者對A股的信心。
持續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管
2023年10月份，證監(jiān)會(huì)取消上市公司高管及核心員工通過參與戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃出借，并限制其他戰(zhàn)略投資者在上市初期的出借方式和比例。
新規(guī)實(shí)施以來，證監(jiān)會(huì)通過加強(qiáng)穿透式管理、現(xiàn)場檢查、監(jiān)管處罰等方式督促證券公司嚴(yán)格落實(shí)新規(guī)要求，證券公司亦紛紛按照新規(guī)修改融資融券合同，并修改融資融券負(fù)債償還規(guī)則。證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，戰(zhàn)略投資者出借余額降幅近四成，取得良好效果。
據(jù)證監(jiān)會(huì)介紹，在總結(jié)前期優(yōu)化融券機(jī)制安排經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，按照“穩(wěn)妥推進(jìn)、分步實(shí)施”的思路，此次證監(jiān)會(huì)優(yōu)化融券機(jī)制，主要體現(xiàn)以下監(jiān)管意圖：
一是突出公平合理，降低融券效率，制約機(jī)構(gòu)在信息、工具運(yùn)用方面的優(yōu)勢，給各類投資者更充足的時(shí)間消化市場信息，營造更加公平的市場秩序。
二是突出從嚴(yán)監(jiān)管，階段性限制所有限售股出借，進(jìn)一步加強(qiáng)對限售股融券監(jiān)管，同時(shí)，堅(jiān)決打擊借融券之名行繞道減持、套現(xiàn)之實(shí)的違法違規(guī)行為。
打擊借融券之名行繞道減持、套現(xiàn)之實(shí)的違法違規(guī)行為，需要加強(qiáng)穿透式監(jiān)管。田利輝認(rèn)為，這需要監(jiān)管部門、相關(guān)機(jī)構(gòu)和投資者共同努力。首先，要加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，切實(shí)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露股東持股情況、融券交易情況等信息。其次，加大與其他相關(guān)部門合作，建立信息共享、線索通報(bào)、聯(lián)合執(zhí)法等機(jī)制，提高監(jiān)管效率和力度。再次，還需要提高技術(shù)手段的應(yīng)用，提高監(jiān)管的精準(zhǔn)度和及時(shí)性。最后，對借融券之名行繞道減持、套現(xiàn)之實(shí)的違法違規(guī)行為嚴(yán)肅處理，加大處罰力度，務(wù)必起到震懾作用。
證監(jiān)會(huì)表示，下一步，將持續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管，把制度的公平性放在更加突出位置，及時(shí)總結(jié)評估運(yùn)行效果，依法維護(hù)市場秩序，切實(shí)保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。
限售股出借爭議"三問三答"！
原創(chuàng) 孫翔峰 券商中國
近日，市場對于戰(zhàn)略投資者出借限售股的討論甚囂塵上。允許戰(zhàn)投限售股出借是為什么？是否會(huì)導(dǎo)致“變相減持”？是不是“砸盤”的罪魁禍?zhǔn)祝?/span>
證券時(shí)報(bào)·券商中國記者就此采訪了資深市場人士，力爭厘清其中脈絡(luò)。資深市場人士解釋，從制度初衷上來看，允許戰(zhàn)略投資者出借限售股，主要是為了改善新股炒作問題，運(yùn)行4年以來，在實(shí)踐中充分發(fā)揮了作用。
目前來看，融券交易的成交價(jià)僅能與上一筆成交價(jià)相同。融券只增加賣出券的數(shù)量，而無法壓低賣出價(jià)格，無法實(shí)現(xiàn)“砸盤”。戰(zhàn)略投資者限售股出借的總額也有限，截至9月14日收市，戰(zhàn)略投資者的已出借占比僅有10.22%。
此外，戰(zhàn)略投資者股份出借后仍需歸還，股東并未實(shí)際拋售股票，出借方并非“無風(fēng)險(xiǎn)收益”，股東仍需承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在實(shí)踐操作中戰(zhàn)投難以變相減持。所以允許戰(zhàn)略投資者出借不違背法律規(guī)定的“鎖定期”限制。
允許限售股出借的目的是什么？
允許戰(zhàn)略投資者出借限售股是試點(diǎn)注冊制以后A股才有的新政策，此前A股“逢新必炒”是一大頑疾，而剛上市的新股沒有賣出券源，也就沒有了抑制“炒新”的力量。因此，在上市首日就允許戰(zhàn)略投資者出借限售股，主要是為了改善新股炒作問題。
從主板歷史情況看，上市公司股票首次公開發(fā)行后，二級市場上的流通股較少，上市初期供需嚴(yán)重不平衡，容易發(fā)生非理性炒作，新股上市初期往往連續(xù)漲停，形成“單邊市”行情。而新股的高溢價(jià)往往需要較長時(shí)間去消化，不利于股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。
為完善多空平衡機(jī)制、改善“單邊市”行情，科創(chuàng)板上市首日可融券賣出。但考慮到新股上市首日，基本沒有券源來源，融券賣出機(jī)制幾乎無法發(fā)揮作用，因此，科創(chuàng)板首次試點(diǎn)允許戰(zhàn)略投資者持有的限售股出借，就是為了平抑初期非理性暴漲以及隨后的暴跌。這一制度在當(dāng)時(shí)也得到了市場的普遍認(rèn)可，且后續(xù)逐步復(fù)制推廣到創(chuàng)業(yè)板、滬深主板等。
從實(shí)踐中來看，融券機(jī)制對新股上市暴漲暴跌有明顯制衡作用。
資深市場人士對證券時(shí)報(bào)·券商中國記者表示：“股票價(jià)格漲得太高而不允許別人融券賣出也是不合理的，融券機(jī)制的目的就是平抑新股上市初期暴漲暴跌，提高市場定價(jià)的有效性。限制融券反而會(huì)使機(jī)構(gòu)頭寸失去保護(hù)，從而被迫賣出股票，進(jìn)一步打壓指數(shù)，不可取?！?/span>
事實(shí)上，從科創(chuàng)板四年多的運(yùn)行情況看，戰(zhàn)略投資者出借等多空平衡機(jī)制優(yōu)化運(yùn)行平穩(wěn)，有效緩解了新股炒作問題，對股市健康發(fā)展起到了積極作用。
一是新股定價(jià)效率提高、價(jià)格波動(dòng)降低。截至2023年7月底，科創(chuàng)板新股上市首日平均振幅為27.74%，次日已快速降至14.8%，第五日已降至8.77%，與成熟市場表現(xiàn)基本一致。對比新股上市首日有融券賣出和沒有融券賣出的股票，發(fā)現(xiàn)有融券的股票波動(dòng)率顯著低于無融券的股票。
二是促進(jìn)了多空平衡。2023年7月底，科創(chuàng)板融券余額為232.26億元，融資余額為840.82億元，融券占融資比例為27.62%，顯著高于滬市主板。
限售股出借會(huì)否導(dǎo)致“鎖定期”無效和“變相減持”？
近期市場對于戰(zhàn)略投資者出借限售股討論頗多，其中最大的擔(dān)憂之一就是本來限售的戰(zhàn)略投資者，通過證券出借實(shí)現(xiàn)了“變相減持”，最終繞過了限售的相關(guān)規(guī)定，使得保護(hù)普通投資者利益的限售政策成為一紙空文。
事實(shí)上，并非如此。
首先，要厘清證券出借與融券之間的相關(guān)問題?？傮w來看，客戶融券只能通過證券公司。證券公司可以將自有證券或借入的證券供其客戶做融券賣出（融券）。而證券公司借入證券的過程需要有中證金融公司介入作為中央對手方。
具體而言，出借人先將證券出借給中證金融（轉(zhuǎn)融通證券出借），中證金融再將證券借給證券公司（轉(zhuǎn)融券），券商再借給其客戶做融券。并且，戰(zhàn)略配售可出借信息每天在交易所網(wǎng)站即時(shí)公布。《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》第69條規(guī)定，對于向戰(zhàn)略投資者配售的，本所于每個(gè)交易日公布該股票限售流通股數(shù)量和無限售流通股數(shù)量，以及限售流通股可出借和限售流通股已出借且尚未歸還的股票數(shù)量。
在這個(gè)過程中，融券業(yè)務(wù)涉及多方主體，兩融客戶無法直接向戰(zhàn)略投資者借券，證券公司本身也無法融券賣出。一層層的隔離也讓所謂的“暗箱操作”變得難上加難。
進(jìn)一步討論到“鎖定期”。根據(jù)相關(guān)法律，“鎖定期”目的是防止所謂原始股在公司上市后大量拋售賺取差價(jià)。而允許戰(zhàn)略投資者出借不違背法律規(guī)定的“鎖定期”限制。
一是股份出借后仍需歸還，股東并未實(shí)際拋售股票。根據(jù)《上海證券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）（2023年修訂）》規(guī)定，“借出期限屆滿后，借入人應(yīng)當(dāng)將借入的股票返還給戰(zhàn)略投資者。該部分股票歸還后，如仍在承諾的持有期限內(nèi)的，繼續(xù)按戰(zhàn)略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內(nèi)的股票管理”。出借并未突破“鎖定期”限制，出借后仍需歸還，出借期限最長為182天。
二是出借方并非“無風(fēng)險(xiǎn)收益”，股東仍需承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。股份減持賺取的是一二級市場股票價(jià)差，減持后，股東獲取了賣出股票所得價(jià)款；而證券出借的收益僅為利息收入，股東仍需承擔(dān)出借期間股票的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。若證券出借期間，股票價(jià)格出現(xiàn)下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已經(jīng)縮水。在出借過程中，股東并未套現(xiàn)，未賺取股票差價(jià)。
三是在實(shí)踐操作中戰(zhàn)投難以變相減持。有觀點(diǎn)提出，戰(zhàn)略投資者可以約定現(xiàn)金了結(jié)不再歸還證券，以及出借人與融券客戶串通鎖定收益，從而實(shí)現(xiàn)變相減持。從實(shí)踐操作來看，上述操作均難以實(shí)現(xiàn)。
一方面，若投資者到期無法歸還證券，由于中證金融將證券借給證券公司，證券公司有義務(wù)歸還證券；若證券公司無法歸還，中證金融也可發(fā)揮中央對手方作用，歸還借入證券，并非出借人與投資者雙方能夠決定。
另一方面，交易所對變相減持、利益輸送等行為有嚴(yán)格的監(jiān)管要求?！渡虾ＷC券交易所轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)施辦法（試行）》第20條規(guī)定：“戰(zhàn)略投資者在承諾的持有期限內(nèi)，不得通過與轉(zhuǎn)融券借入人、與其他主體合謀等方式，鎖定配售股票收益、實(shí)施利益輸送或者謀取其他不當(dāng)利益”。
《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第63條規(guī)定：“參與注冊制下首次公開發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者及其關(guān)聯(lián)方，在參與戰(zhàn)略配售的投資者承諾持有期限內(nèi)，不得融券賣出該上市公司股票”。
融券是“砸盤”的罪魁禍?zhǔn)讍幔?/span>
融資融券是我國資本市場一項(xiàng)重要的基礎(chǔ)性交易制度，已經(jīng)運(yùn)行13年，在活躍市場交易、促進(jìn)市場多空平衡等方面發(fā)揮了積極作用。
融券業(yè)務(wù)一直是正常業(yè)務(wù)，但總體上我國融券規(guī)模相對較小，截至2023年8月底，A股兩融余額15712.09億元，其中融資余額14773.35億元，占比94.03%；融券余額938.74億元，占比僅為5.97%，融券余額占A股流通市值比例僅為0.13%。
值得注意的是，現(xiàn)行規(guī)則對融券賣出價(jià)格有嚴(yán)格要求，防止出現(xiàn)融券賣出打壓股價(jià)?！渡虾ＷC券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》第十二條規(guī)定：“融券賣出的申報(bào)價(jià)格不得低于該證券的最新成交價(jià)”。
前述資深市場人士解釋，根據(jù)該條規(guī)定，融券交易的成交價(jià)僅能與上一筆成交價(jià)相同。融券只增加賣出券的數(shù)量，而無法壓低賣出價(jià)格，無法實(shí)現(xiàn)“砸盤”。
從實(shí)際情況看，融券交易的作用是抑制股票波動(dòng)的幅度，不會(huì)影響股票本身的有效定價(jià)。前述資深市場人士表示，從全球市場來看，融券交易一直是市場所需要的多空平衡機(jī)制，對提高股票定價(jià)效率、降低股票波動(dòng)性等方面均有積極作用。一個(gè)完整的融券交易，一般要通過方向相反的兩次買賣完成，中長期看融券交易對股價(jià)影響是中性的，決定市場價(jià)格運(yùn)行區(qū)間的核心因素是上市公司基本面情況。融券業(yè)務(wù)有助于平抑股價(jià)的異常波動(dòng)，促進(jìn)市場定價(jià)效率的提升。
從數(shù)據(jù)上看，戰(zhàn)略投資者證券出借的總額也有限。截至9月14日收市，注冊制下共有305家上市公司存在戰(zhàn)略配售可出借股份，合計(jì)288757.51萬股，已出借29510.06萬股，可出借259247.45萬股，戰(zhàn)略投資者的已出借占比僅有10.22%。
責(zé)編：林根 校對：姚遠(yuǎn)
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