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      引言

　　2022年6月23日，最高人民法院（“最高法院”）頒布《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》（“《新三板保障意見》”），該意見一改司法實(shí)踐既往關(guān)于定增保底條款的主流“有效”態(tài)度，直接規(guī)定定增保底條款因違反證券公平原則與監(jiān)管規(guī)定而應(yīng)屬無效。因目前司法實(shí)踐中暫未見有適用《新三板保障意見》的裁判作出，相關(guān)規(guī)則的裁判尺度還處于觀察摸索階段，本文擬就實(shí)踐中關(guān)于《新三板保障意見》定增保底條款無效規(guī)定的幾項(xiàng)關(guān)注度較高的問題進(jìn)行探討。

　　一、“定增保底條款”監(jiān)管及裁判的變化脈絡(luò)

　　定增保底條款，是指上市公司在向特定投資者定發(fā)行股票的過程當(dāng)中，由上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東等主體向定增投資者作出諸如保證、債務(wù)加入、到期回購(gòu)、差額補(bǔ)足的承諾、約定，以保障定增投資者的投資收益不受損失。

　　從嚴(yán)格意義上來說，所謂定增保底，實(shí)質(zhì)上就是股權(quán)類投資方與上市公司或其利益相關(guān)方所作出的“特殊對(duì)賭”安排[1]，在不考慮上市公司特殊性的情況下，其效力自然應(yīng)當(dāng)受到對(duì)賭協(xié)議裁判規(guī)則的轄制。在歷經(jīng)“海富案”、“華工案”之后，《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》總體上確定了對(duì)賭協(xié)議合同效力和可履行性二分的態(tài)度，即對(duì)賭協(xié)議原則有效，但當(dāng)投資方與公司對(duì)賭時(shí)，需受到“法定減資”和“無盈不分”規(guī)則的約束。但因定增保底協(xié)議相較于一般股權(quán)對(duì)賭而言具有交易領(lǐng)域的特殊性——即證券市場(chǎng)，因此其效力的認(rèn)定一定程度上會(huì)受到證券監(jiān)管政策的影響。

　　相關(guān)監(jiān)管規(guī)范對(duì)定增保底條款的規(guī)制主要變化如下：

　　從上述監(jiān)管規(guī)范的發(fā)展來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)定增保底條款的監(jiān)管態(tài)度主要發(fā)生了兩個(gè)維度的變化：

　　規(guī)制方式上，在2013年之前，相關(guān)監(jiān)管規(guī)范并未直接使用“不得”之類的禁止性表述，反之是通過規(guī)定行政處罰的方式來表達(dá)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)定增保底條款的否定性態(tài)度，也因此在2013年之前，違反定增保底條款的法律后果比較明顯的遵循“行政處罰”和“民事效力”兩分的立場(chǎng)——只引發(fā)行政風(fēng)險(xiǎn)，不產(chǎn)生民事責(zé)任。而在2013年之后，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等監(jiān)管性規(guī)范開始直接使用“不得”的禁止性表述，也相應(yīng)地產(chǎn)生了行政處罰和民事風(fēng)險(xiǎn)靠攏的態(tài)勢(shì)。

　　規(guī)制對(duì)象上，從2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》單純對(duì)“上市公司和保薦機(jī)構(gòu)、承銷商”的規(guī)制到2013年《證券發(fā)行與承銷管理辦法》將規(guī)制對(duì)象擴(kuò)大到發(fā)行人和承銷商的“利益相關(guān)方”再到2020年《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》（“《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》”）明確將“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東”及其“利益相關(guān)方”納入規(guī)制對(duì)象，規(guī)制對(duì)象逐步擴(kuò)大。

　　而相應(yīng)的，雖然在《新三板保障意見》出臺(tái)之前，司法實(shí)踐中主流的司法意見是定增保底協(xié)議原則應(yīng)認(rèn)定有效，但隨著上述監(jiān)管規(guī)范的發(fā)展，法院關(guān)于認(rèn)定定增保底條款有效的說理，也發(fā)生了一些微妙的轉(zhuǎn)換。

　　在《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》頒布之前，最高法院在（2017）最高法民終492號(hào)案中明確指出，“《證券發(fā)行與承銷管理辦法》系證監(jiān)會(huì)發(fā)布的部門規(guī)章，不屬于合同法第五十二條第五項(xiàng)規(guī)定的‘法律、行政法規(guī)’范疇。該辦法的根本目的在于規(guī)范證券發(fā)行與承銷行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。目標(biāo)公司股東的保底承諾是其為自身利益和目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展考慮吸引其他投資者參與公司經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)措施，不損害投資者合法權(quán)益。”也即，在本階段，最高法院的傾向性態(tài)度是相關(guān)監(jiān)管規(guī)定無論是在效力層級(jí)還是公共利益層面都無法否定合同的效力。

　　而在《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》頒布之后，最高法院態(tài)度開始出現(xiàn)一些微妙的轉(zhuǎn)換。如在（2020）最高法民終1161號(hào)案中，最高法院則認(rèn)為，“盡管2020年2月14日修正的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》第二十九條規(guī)定了‘上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底收益承諾，且不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償’等內(nèi)容，但根據(jù)法不溯及既往的原則，該規(guī)定只能適用于實(shí)施后發(fā)生的法律事實(shí)，對(duì)此前發(fā)生的行為并無溯及力，而在案涉《補(bǔ)充協(xié)議》《補(bǔ)充協(xié)議二》簽訂時(shí)，國(guó)家法律、行政法規(guī)并未對(duì)差額補(bǔ)償作出禁止性規(guī)定，故該規(guī)定亦不適用于本案?！币布醋罡叻ㄔ簩?shí)質(zhì)上回避了《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》對(duì)合同效力的影響問題，借助溯及力原則來解決相關(guān)爭(zhēng)議。這種模糊的處理態(tài)度為《新三板保障意見》的出臺(tái)留下了政策空間。

　　二、《新三板保障意見》對(duì)定增保底條款的規(guī)制

　　《新三板保障意見》第9條（節(jié)選）規(guī)定：“在上市公司定向增發(fā)等再融資過程中，對(duì)于投資方利用優(yōu)勢(shì)地位與上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人或者主要股東訂立的‘定增保底’性質(zhì)條款，因其賦予了投資方優(yōu)越于其他同種類股東的保證收益特殊權(quán)利，變相推高了中小企業(yè)融資成本，違反了證券法公平原則和相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，人民法院應(yīng)依法認(rèn)定該條款無效?！?/span>

　　上述條款清楚表達(dá)了定增保底條款無效的法律后果，但就其構(gòu)成要件，實(shí)踐中卻存在爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為，因《新三板保障意見》第9條明確采用了“投資方利用優(yōu)勢(shì)地位”這一表述，因此如投資方“未利用優(yōu)勢(shì)地位”，那么相關(guān)定增保底條款，就不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定有效。

　　對(duì)此我們認(rèn)為，定增保底條款作為保障定增投資方收益的單務(wù)合同，“是在股市低迷，資金難求的市場(chǎng)行情下催生的產(chǎn)物”[2]，其產(chǎn)生的原因就決定了融資方與用資方之間存在不平等議價(jià)能力與談判地位，應(yīng)然層面上當(dāng)事人無須對(duì)此另行證明。且“投資方利用優(yōu)勢(shì)地位”作為一項(xiàng)模糊、抽象化的表述，其在舉證上也不具備作為獨(dú)立構(gòu)成要件的實(shí)然操作可行性。加之，根據(jù)《民法典》第一百五十一條之規(guī)定，對(duì)于一方利用優(yōu)勢(shì)地位且顯示公平合同的救濟(jì)路徑當(dāng)屬請(qǐng)求撤銷，而非無效，貿(mào)然的將“投資方利用優(yōu)勢(shì)地位”作為定增保底條款無效的獨(dú)立構(gòu)成要件在法律上也存在無法調(diào)和的解釋困境?；诖?，我們傾向于認(rèn)為，“投資方利用優(yōu)勢(shì)地位”只是對(duì)投資方取得定增保底條款的原因性描述，而非獨(dú)立的構(gòu)成要件，實(shí)踐中亦無需對(duì)此進(jìn)行獨(dú)立舉證。定增保底條款無效的構(gòu)成要件僅需滿足主體要件、場(chǎng)景要件及合同性質(zhì)要件即可。

　　三、《新三板保障意見》的適用范圍

　　《新三板保障意見》引言部分規(guī)定，該意見是“就人民法院正確審理新三板掛牌公司、北京證券交易所上市公司相關(guān)案件等問題”而提出，且《新三板保障意見》第9條關(guān)于認(rèn)定定增保底條款無效的說理中亦載明是因?yàn)樵摋l款“變相推高了中小企業(yè)融資成本”。因此不無疑問的是，《新三板保障意見》關(guān)于定增保底條款效力的規(guī)定，是否同樣適用于深交所、上交所上市公司？

　?。ㄒ唬摹缎氯灞Ｕ弦庖姟氛J(rèn)定定增保底條款無效的依據(jù)來看，上交所、深交所上市公司案件可能同樣需要適用《新三板保障意見》規(guī)定

　　根據(jù)《新三板保障意見》第9條，最高法院認(rèn)定定增保底條款無效的依據(jù)有二：其一是違反了《證券法》的公平原則；其二是違反了相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定。

　　而從上述規(guī)范梳理可知，無論是《證券法》還是《證券發(fā)行與承銷管理辦法》《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》，其所規(guī)制的對(duì)象都是全體上市公司，而并未限定某個(gè)特定的證券交易場(chǎng)所。因此，按照《新三板保障意見》確立的裁判規(guī)則和審判思路，對(duì)于投資方與上交所、深交所上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東簽署的定增保底條款，可能同樣會(huì)被認(rèn)定無效。

　　（二）對(duì)于未在北交所上市的其他新三板企業(yè)應(yīng)不適用該規(guī)定

　　反過來，雖《新三板保障意見》是針對(duì)北交所上市公司和新三板掛牌企業(yè)作出，但因《新三板保障意見》第9條明確其規(guī)制對(duì)象是“上市公司”的定向增發(fā)和再融資行為。對(duì)于未在北交所上市的新三板掛牌公司，因其并不適用《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》等監(jiān)管規(guī)定，故而也無需受到《新三板保障意見》第9條的規(guī)制。

　　如在（2020）滬民終337號(hào)案中，法院認(rèn)為，“標(biāo)的公司作為在中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行交易的公司，并非《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定的股票在證券交易所上市交易的股份有限公司，并不適用《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》”最終法院認(rèn)定該掛牌公司股東與投資方訂立的相關(guān)保底協(xié)議有效。

　　四、《新三板保障意見》的溯及力問題

　　《新三板保障意見》出臺(tái)之后，另一個(gè)待解決的問題是，對(duì)于簽署于《新三板保障意見》出臺(tái)之前的定增保底條款（即存量條款），是否仍然有效？

　　對(duì)此，最高法院民事審判第二庭在《最高人民法院關(guān)于公司法司法解釋（一）、（二）理解與適用》一書中指出，“司法解釋是對(duì)如何正確理解和執(zhí)行法律的具體規(guī)定，其內(nèi)容是法律的應(yīng)有之義，最高司法機(jī)關(guān)不得超越法律的本來之意做出擴(kuò)張解釋，因此解釋的內(nèi)容不會(huì)超越社會(huì)成員的正當(dāng)預(yù)期，溯及既往也就不會(huì)損害人們的信賴?yán)??！睋?jù)此，對(duì)于《新三板保障意見》出臺(tái)前所簽署的定增保底協(xié)議仍然存在的效力風(fēng)險(xiǎn)。但根據(jù)我們對(duì)既往司法裁判的觀察，未來的審判實(shí)踐可能不會(huì)對(duì)定增保底協(xié)議效力認(rèn)定采取“一刀切”的否定態(tài)度，反而可能會(huì)出現(xiàn)“分段執(zhí)法”的可能。

　?。ㄒ唬缎氯灞Ｕ弦庖姟烦雠_(tái)之前，實(shí)踐案例隱藏著以《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》作為分水嶺的“新老劃斷”態(tài)度

　　如前所述，雖然《新三板保障意見》出臺(tái)之前，司法實(shí)踐普遍采取認(rèn)可定增保底條款效力的裁判思路，但隨著監(jiān)管規(guī)則的變化，法院的說理亦有不同。尤其在《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》出臺(tái)之后，最高法院及各地法院一改此前定增保底條款“不損害公共利益和金融秩序”的說理思路，反而轉(zhuǎn)以“溯及力”規(guī)則處理相關(guān)爭(zhēng)議。

　　基于上述裁判思路的轉(zhuǎn)變，我們理解即便《新三板保障意見》明確了定增保底條款無效的基本態(tài)度，但對(duì)于《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》出臺(tái)之前的存量定增保底條款，基于法不溯及既往的原則規(guī)則，其仍存在有效的空間。耐人尋味的是，北交所于2021年11月15日才正式開市，那么投資方與北交所上市公司及其關(guān)聯(lián)方簽署的定增保底條款必定在《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》實(shí)施之后，本就無需受到上述溯及力規(guī)則的規(guī)制。最高法院以北交所相關(guān)案件作為發(fā)布審判意見的切入點(diǎn)，一方面明確其對(duì)定增保底條款的否定司法態(tài)度，同時(shí)也為其肯定簽署于《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》頒布前的存量定增保底條款的效力留下了示范解釋路徑。

　?。ǘ┑鶕?jù)最新公布的地方法院案例，定增保底條款的溯及力問題可能尚未實(shí)現(xiàn)認(rèn)識(shí)上的統(tǒng)一，其效力認(rèn)定存在一定不確定性

　　我們關(guān)注到，2022年6月底，蘇州市中級(jí)人民法院發(fā)布了《公司類糾紛案件審判白皮書和典型案例》，其中“上市公司股票認(rèn)購(gòu)保底收益承諾無效——某機(jī)電公司訴某投資公司確認(rèn)合同無效糾紛案”的裁判要旨明確指出，某投資方與上市公司股東于2016年簽署的定增保底條款“不僅違反證券法及證券市場(chǎng)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，實(shí)質(zhì)上也影響其他投資者對(duì)上市公司股票價(jià)值的判斷，對(duì)正常的證券交易秩序造成不良影響，由此該類投資保底協(xié)議違背公序良俗，損害社會(huì)公共利益，應(yīng)屬于無效?！痹摬门幸嫉碾[藏含義即是，即便定增保底條款簽署于《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》之前，但因該協(xié)議違反公序良俗，亦同樣應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無效。

　　上述裁判觀點(diǎn)亦不無道理，原因在于：《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》在效力層級(jí)上并非法律與行政法規(guī)，但法院在認(rèn)定相關(guān)條款無效時(shí)并不能將該細(xì)則直接作為裁判依據(jù)，勢(shì)必要借道《合同法》第五十二條第（四）款“損害社會(huì)公共利益”或《民法典》第一百四十三條第（三）款的“違背公序良俗”條款。在1993年《證券法》就已經(jīng)就證券公平原則進(jìn)行明確規(guī)定的情況下，法院亦可能認(rèn)為《2020非公發(fā)實(shí)施細(xì)則》的頒布與否不影響定增保底協(xié)議損害公共利益的認(rèn)定，或者在2017年《民法總則》頒行之后直接認(rèn)定其違背公序良俗，并據(jù)以否認(rèn)其效力。

　　因此，定增保底條款的效力溯及力問題存在較大法律解釋上的爭(zhēng)議，具體裁判規(guī)則仍有待于對(duì)司法實(shí)踐的進(jìn)一步觀察。

　　五、定增保底條款無效后的法律后果及責(zé)任承擔(dān)

　?。ㄒ唬┒ㄔ霰５讞l款無效后，定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議的效力亦有可能受到影響

　　雖然《新三板保障意見》明確規(guī)定，人民法院僅應(yīng)當(dāng)認(rèn)定違反證券法和監(jiān)管規(guī)定的定增保底“條款”無效，而不涉及定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議的效力。但結(jié)合我們?cè)谫Y管剛兌糾紛案例中的觀察，如保底條款是投資方進(jìn)行投資的決定性因素并構(gòu)成了定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議的核心條款，那么定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議本身的效力亦可能被“連坐”否認(rèn)。

　　例如在（2019）川民初36號(hào)案中，法院認(rèn)定：“根據(jù)本案當(dāng)事人簽訂兩套協(xié)議的事實(shí)足以判定，若沒有保底約定的存在，本案當(dāng)事人尤其是作為委托人的D銀行應(yīng)不會(huì)簽訂案涉協(xié)議；在保底約定被確認(rèn)無效后，其締約目的幾乎喪失，相關(guān)收益條款應(yīng)屬協(xié)議的目的條款和核心條款。因此，該部分約定不能成為相對(duì)獨(dú)立的無效部分，其應(yīng)導(dǎo)致協(xié)議整體無效。”類似案件如（2021）粵03民終15562號(hào)、（2020）粵0304民初26442號(hào)、（2020）新民終114號(hào)、119號(hào)等。

　　因此我們分析，即便相關(guān)定增保底條款最終被法院認(rèn)定無效，投資方也可以嘗試積極主張定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議本身無效，并根據(jù)《民法典》/《民法總則》第一百五十七條一款的規(guī)定要求合同相對(duì)方返還自身的投資款項(xiàng)，以最大程度減少自身損失。但需注意的是，對(duì)于定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議，合同簽署方往往是投資方與上市公司本身，因此投資方通過主張定增保底條款無效進(jìn)而主張定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議無效的難度較大，而且即便法院認(rèn)可了相關(guān)定增認(rèn)購(gòu)協(xié)議無效，投資方的退出也可能需要受到公司對(duì)賭中關(guān)于“法定減資”或“無盈不分”規(guī)則的限制。

　?。ǘ┒ㄔ霰５讞l款無效后，保底承諾人與投資方的損失分擔(dān)

　　關(guān)于定增保底條款無效后的法律后果，《民法總則》/《民法典》第一百五十七條二款規(guī)定“有過錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對(duì)方由此所受到的損失；各方都有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。法律另有規(guī)定的，依照其規(guī)定?！?/span>

　　由此，在定增保底條款無效后，對(duì)于投資方因此受到的損失（通常為差額補(bǔ)足金額或回購(gòu)價(jià)款與股票殘值之差），雙方將根據(jù)過錯(cuò)的比例分?jǐn)?。根?jù)我們對(duì)剛兌無效后，資產(chǎn)管理人與投資方責(zé)任分擔(dān)的觀察，在定向增發(fā)業(yè)務(wù)中，因“參與主體往往又具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)與較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。在定向增發(fā)保底協(xié)議簽訂時(shí)，協(xié)議雙方在獲取信息等能力上不存在明顯的強(qiáng)弱懸殊”[3]，因此我們推測(cè)，原則上，就投資方因此受到的損失，可能由定增保底協(xié)議簽署雙方各自承擔(dān)一半。

　　六、《新三板保障意見》實(shí)施后，定增保底條款是否還有可能規(guī)避效力風(fēng)險(xiǎn)？

　　雖然《新三板保障意見》明確表達(dá)了對(duì)定增保底條款效力的否定性態(tài)度。但據(jù)我們觀察，定增保底條款在商業(yè)實(shí)踐中無論是對(duì)于融資方還是用資方而言都是一個(gè)重要的交易達(dá)成手段。定增保底條款的設(shè)置既能夠幫助用資方取得投資方信任滿足自身的緊急用資需求，亦能幫助投資方減輕投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)的共贏。因此為了滿足監(jiān)管的要求和商業(yè)實(shí)踐，我們結(jié)合在資管糾紛中對(duì)剛兌條款效力的觀察，嘗試性的提出以下兩種交易模式，拋磚引玉，以求和業(yè)界同仁交流參考。

　?。ㄒ唬┓桨敢唬洪g接投資主體股東間業(yè)績(jī)對(duì)賭策略

　　如前所述，目前的司法政策并不禁止有限責(zé)任公司層面的股東對(duì)賭。因此，我們理解可先由上市公司的實(shí)際控制人、股東或其關(guān)聯(lián)方（“保底承諾人”）設(shè)立特殊目的公司（“SPV”），并將特殊目的公司的股權(quán)一部分或全部轉(zhuǎn)讓給投資方，約定投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款直接由SPV受領(lǐng)，并通過資管計(jì)劃間接參與到上市公司的定向增發(fā)中。同時(shí)，就上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓，投資方與保底承諾人可在SPV層面上就SPV的公司估值簽署對(duì)賭協(xié)議，如SPV的估值低于某一特定的值，則應(yīng)當(dāng)由保底承諾人進(jìn)行回購(gòu)。

　?。ǘ┓桨付簶?gòu)造多重保底承諾人“身份”策略

　　在《資管新規(guī)再解讀：增信措施怎么安排才有效？》一文中，我們?cè)敿?xì)梳理了剛兌條款效力條款仍可能被認(rèn)定有效的情形。針對(duì)“資產(chǎn)管理人不得作出剛兌承諾”的監(jiān)管規(guī)定，司法實(shí)踐中的部分案例認(rèn)為，如增信人在相關(guān)交易當(dāng)中除了具備資產(chǎn)管理人身份之外，還兼具委托人、受益人、合伙企業(yè)的合伙人等身份，就增信人并非以資產(chǎn)管理人身份作出的保本保收益安排，仍存在被認(rèn)定有效的可能。

　　由此及彼，在定增交易當(dāng)中，如保底承諾人在上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、主要股東之外還具備其他身份，那么保底承諾人以其他身份作出的保底承諾，似乎也存在有效的空間。

　　如圖所示，在上市公司實(shí)際控制人、主要股東等主體自身也參與上市公司定增的項(xiàng)目中，可嘗試由增信雙方共同認(rèn)購(gòu)資管計(jì)劃份額，并由上市公司股東/實(shí)控人以“其他投資方”/“合伙人”的身份向投資方提供保本承諾。

　　概言之，上述兩種方式實(shí)際上是采取了“間接”與“隔離”的兩項(xiàng)策略，即：

　　“間接”：業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膶?duì)象并非上市公司的股票而是資管產(chǎn)品的份額。

　　“隔離”：使用資管計(jì)劃投資人等非監(jiān)管身份做出相關(guān)安排。

　　但需要提示的是，《2020非公發(fā)細(xì)則》明確規(guī)定了“不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償”，因此上述方式是否會(huì)被認(rèn)定為對(duì)監(jiān)管規(guī)定的“變相規(guī)避”而仍然否定其效力存在較大的不確定性。此外，一旦我們選取了“間接”的方案，那么如何在“業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)闹苯訉?duì)象”（如SPV估值和資管計(jì)劃收益權(quán)）與“上市公司股票價(jià)格”建立起勾稽關(guān)系，仍需要交易實(shí)踐的進(jìn)一步摸索。

　　結(jié)語 后監(jiān)管時(shí)代的來臨

　　我們?cè)凇顿Y管系列直播》中多次提出過這樣一個(gè)觀點(diǎn)：在監(jiān)管規(guī)范向裁判規(guī)則轉(zhuǎn)化的過程當(dāng)中，往往會(huì)歷經(jīng)“前監(jiān)管時(shí)代”和“后監(jiān)管時(shí)代”兩個(gè)階段。在“前監(jiān)管時(shí)代”中，因監(jiān)管規(guī)則剛剛頒布，法院需要去識(shí)別、判斷相關(guān)監(jiān)管規(guī)范對(duì)民事裁判的影響問題。如該監(jiān)管規(guī)范在效力層級(jí)是否屬于法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定？是否涉及公序良俗？是否必須通過否定合同效力的方式實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目的等等以盡可能的處理好行政監(jiān)管與合同自由之間的關(guān)系（干預(yù)主義與自由主義）。因此在這個(gè)階段，裁判機(jī)關(guān)對(duì)合同效力的認(rèn)定往往會(huì)更加的謹(jǐn)慎、小心，不會(huì)輕易的否認(rèn)合同的效力；而在“后監(jiān)管時(shí)代”，因裁判經(jīng)驗(yàn)和案例素材更加豐富，對(duì)相關(guān)問題的理解也更為透徹，此時(shí)合同效力被否認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)，也相應(yīng)地增加。因此，對(duì)于金融創(chuàng)新而言，監(jiān)管規(guī)則頒布的初期往往可能成為投資方尋求司法保護(hù)的黃金時(shí)期。

　　資管剛兌條款的命運(yùn)如此，定增保底條款的命運(yùn)亦是如此。只是“禁止剛兌”從監(jiān)管到裁判走了近20年，而定增保底條款的“后監(jiān)管時(shí)代”來的更快一些！

【作者簡(jiǎn)介】雷繼平，北京大學(xué)民商法學(xué)博士、英國(guó)倫敦大學(xué)及中國(guó)政法大學(xué)法學(xué)碩士，同時(shí)也是美國(guó)杜克大學(xué)的訪問學(xué)者。雷律師于1994年取得中國(guó)律師資格，現(xiàn)為金杜律師事務(wù)所合伙人。

雷繼平律師于2014年加入金杜律師事務(wù)所，在此之前，系最高人民法院高級(jí)法官、民事審判第二庭審判長(zhǎng)。是最高人民法院融資租賃司法解釋、公司法、合同法系列司法解釋、擔(dān)保物權(quán)司法解釋等解釋起草小組成員和部分條款的執(zhí)筆人，曾參與證券法、信托法、期貨法的立法工作。審理過數(shù)百件涉及融資租賃、信托、證券、貿(mào)易、公司股權(quán)、票據(jù)等金融訴訟糾紛案件。加入金杜后，專注于金融類企業(yè)的交易設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)防范和爭(zhēng)議解決實(shí)務(wù)。leijiping@cn.kwm.com

【注釋】

[1] 見趙廉慧著：“九民紀(jì)要簡(jiǎn)評(píng)（終篇）||什么叫剛兌？該不該無效？-第92條”，載微信公眾號(hào)“InlawweTrust”

[2] 《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》第六條：“私募基金管理人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在私募基金募集過程中不得直接或者間接存在下列行為：……（三）口頭、書面或者通過短信、即時(shí)通訊工具等方式直接或者間接向投資者承諾保本保收益，包括投資本金不受損失、固定比例損失或者承諾最低收益等情形；……私募基金管理人的出資人、實(shí)際控制人、關(guān)聯(lián)方不得從事私募基金募集宣傳推介，不得從事或者變相從事前款所列行為。私募基金募集完畢，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定到基金業(yè)協(xié)會(huì)履行備案手續(xù)。私募基金管理人不得管理未備案的私募基金?！?/span>

[3] 《私募投資基金備案須知（2019版）》第十三條：“【禁止剛性兌付】管理人及其實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方以及募集機(jī)構(gòu)不得向投資者承諾最低收益、承諾本金不受損失，或限定損失金額和比例。投資者獲得的收益應(yīng)當(dāng)與投資標(biāo)的實(shí)際收益相匹配，管理人不得按照類似存款計(jì)息的方法計(jì)提并支付投資者收益。管理人或募集機(jī)構(gòu)使用‘業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)’或‘業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提基準(zhǔn)’等概念，應(yīng)當(dāng)與其合理內(nèi)涵一致，不得將上述概念用于明示或者暗示基金預(yù)期收益，使投資者產(chǎn)生剛性兌付預(yù)期。私募證券投資基金管理人不得通過設(shè)置增強(qiáng)資金、費(fèi)用返還等方式調(diào)節(jié)基金收益或虧損，不得以自有資金認(rèn)購(gòu)的基金份額先行承擔(dān)虧損的形式提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，變相保本保收益?！?/span>

[4] 江平著：《民商法論要》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2018年版，第305-306頁

[5] 王玥：《認(rèn)真對(duì)待“剛性兌付”——資管新規(guī)與“剛性兌付”效力認(rèn)定的裁判思維》，載《經(jīng)濟(jì)法論壇(第22卷)》

[6] 見趙廉慧著：“九民紀(jì)要簡(jiǎn)評(píng)（終篇）||什么叫剛兌？該不該無效？-第92條”，載微信公眾號(hào)“InlawweTrust”