曹明哲
司法專家
北京市第一中級人民法院
作者：曹明哲
來源：《多層次資本市場研究》2020年第２輯
發(fā)布時間：2020-05-20 11:12:11
一、引言
由于我國證券市場投資者所呈現(xiàn)的特點(diǎn)，即以中小投資者為主，故在目前人民法院受理的投資者以發(fā)行人、其他虛假陳述行為人為被告的證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，自然人投資者作為原告占絕大多數(shù)。但是，也存在自然人之外的機(jī)構(gòu)投資者向人民法院起訴的情況。對于機(jī)構(gòu)投資者在證券虛假陳述責(zé)任糾紛中的主體適格性以及因果關(guān)系的判斷上，理論與實踐對此關(guān)注不多，但在司法實踐中存在著一些爭議。故本文以證券虛假陳述責(zé)任糾紛中涉機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)問題為研究對象并進(jìn)行分析，拋磚引玉，以期對理論與實踐有所助益。
二、機(jī)構(gòu)投資者以資管產(chǎn)品參與進(jìn)行投資時的適格原告
無論是當(dāng)前的股票投資還是債券投資，機(jī)構(gòu)投資者如信托公司、證券公司、保險公司等往往依照《中華人民共和國證券投資基金法》（以下簡稱《證券投資基金法》）等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，［１］通過其管理的證券投資基金、信托計劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行。故而在登記結(jié)算機(jī)構(gòu)出具的證券持有人信息中，證券投資基金、信托計劃等顯示為證券持有人。但是在向人民法院起訴時，系信托公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)作為原告起訴。在一些案件中，被告以起訴的金融機(jī)構(gòu)不是適格原告進(jìn)行抗辯，或者認(rèn)為資管產(chǎn)品是適格原告，或者認(rèn)為資管產(chǎn)品的投資人（委托人、受益人）為適格原告，抑或認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的起訴應(yīng)征得實際投資人的同意。由此產(chǎn)生的問題是，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者以資管產(chǎn)品參與投資并發(fā)生糾紛時，適格原告究竟是誰？事實上，此問題并非在證券虛假陳述責(zé)任糾紛中所獨(dú)有，在當(dāng)前的債券違約糾紛中也存在著此類問題。［２］
雖然上述信托計劃、證券投資基金、投資計劃等名稱各不相同，但是本質(zhì)上資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)均是在《信托法》的框架與信義義務(wù)之下開展，即“在法律上，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種信托法律關(guān)系?！缎磐蟹ā凡粌H應(yīng)適用于信托公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也應(yīng)適用于銀行、證券、保險等其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”。［３］換言之，《信托法》是資管行業(yè)的基本法，整個資管行業(yè)的基礎(chǔ)法律關(guān)系就是信托法律關(guān)系。［４］
在監(jiān)管層面，２０１８年４月２７日由中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯局共同發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《資管新規(guī)》）中將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范，其指出，資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。這表明，上述資管產(chǎn)品適用統(tǒng)一的《資管新規(guī)》。盡管在《資管新規(guī)》中并沒有明確《信托法》是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的上位法，《信托法》的規(guī)則是否適用于除信托計劃之外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品還存在爭議。但是在２０１９年最高人民法院頒布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》中，其第８８條明確指出：“根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》的規(guī)定，其他金融機(jī)構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)構(gòu)成信托關(guān)系的，當(dāng)事人之間的糾紛適用《信托法》及其他有關(guān)規(guī)定處理?！奔匆勒铡跋嗤吕恚瑸橄嗤幚怼?，統(tǒng)一法律適用，切實改變對各類金融活動不能確切適用上位法依據(jù)的現(xiàn)實狀況，實現(xiàn)糾紛的依法、公正處理。［５］因此，《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》明確了涉及資管業(yè)務(wù)的糾紛時，在司法以及私法層面，人民法院應(yīng)當(dāng)適用《信托法》及其法理。
在確定了分析涉及資管業(yè)務(wù)的法律與法理依據(jù)后，前述在證券虛假陳述糾紛中關(guān)于適格原告的問題便可以得出結(jié)論。在信托法理下，所謂的信托計劃、證券投資基金等，即為信托法律關(guān)系中的信托財產(chǎn)；信托公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)為信托法律關(guān)系中的受托人；投資者是委托人也往往是受益人（因系自益信托）。依據(jù)信托法理，信托財產(chǎn)的受托人運(yùn)用信托財產(chǎn)與第三人發(fā)生的糾紛，受托人有權(quán)以自己的名義起訴，“因處理信托事務(wù)，受托人與第三人發(fā)生糾紛和責(zé)任，也以受托人自己名義處理和承擔(dān)。”［６］《證券投資基金法》第十九條規(guī)定，基金管理人的職責(zé)包括以基金管理人的名義代表基金份額持有人利益行使訴訟權(quán)利或?qū)嵤┢渌尚袨椤！顿Y管新規(guī)》第八條第（九）項也規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行的管理人職責(zé)包括金融機(jī)構(gòu)以管理人名義，代表投資者利益行使訴訟權(quán)利或者實施其他法律行為。這些法律、部門規(guī)章的相關(guān)規(guī)定都是前述信托法理的體現(xiàn)。
因此，在證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，盡管金融機(jī)構(gòu)是以資管產(chǎn)品參與股票投資，但是機(jī)構(gòu)可以以自己的名義提起訴訟。
與此同時，需要注意的是，在當(dāng)前的金融實踐中，資管產(chǎn)品越來越多地被作為一種主體看待，其有獨(dú)立的名稱、賬戶，也被作為一種合格投資者。這種實踐所體現(xiàn)出的一種趨勢即為“信托財產(chǎn)的主體化”。在比較法上，目前信托財產(chǎn)主體化的著例是美國法中的商業(yè)信托，又稱麻州信托（ Ｍａｓｓａｃｈｕｓｅｔｔｓ?。裕颍酰螅簦?，因起源于美國麻州，也稱為普通法信托（Ｃｏｍｍｏｎ?。。蹋幔鳌。裕颍酰螅簦?，其本質(zhì)是一種企業(yè)的經(jīng)營組織，以信托形式成立，其目的是規(guī)避該州當(dāng)時禁止以公司組織形態(tài)經(jīng)營不動產(chǎn)業(yè)務(wù)的法律規(guī)定。雖然披著信托的外衣，商業(yè)信托本質(zhì)上是一種企業(yè)組織機(jī)構(gòu)。［７］我國也有學(xué)者主張將信托財產(chǎn)作為“人”看待。［８］我國目前的《信托法》并未采用信托財產(chǎn)主體化的構(gòu)造。
三、資管產(chǎn)品終止與訴訟前置程序而產(chǎn)生的“時間錯位”
在確立了《信托法》作為涉及資管業(yè)務(wù)、資管產(chǎn)品的基本法后，資管產(chǎn)品的管理人作為適格原告便能夠成立。但是，在一些案件中，仍然存在著一些特殊的問題。
例如，當(dāng)資管產(chǎn)品投資的股票發(fā)生股價下跌進(jìn)而導(dǎo)致信托財產(chǎn)價值減少，觸發(fā)終止資管產(chǎn)品（如信托計劃）的約定條件時，資管產(chǎn)品的管理人往往根據(jù)合同約定，將所投資的股票拋售并將變價款按照合同約定向受益人分配。在此時，無論是資管產(chǎn)品的受益人還是受托人（管理人）均不知曉證券虛假陳述行為的存在及其造成的損失。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》）第六條的規(guī)定，投資者以自己受到虛假陳述的侵害為由向人民法院起訴的“前置程序”是行政處罰決定書或者公告、人民法院刑事裁判文書的作出，而這往往發(fā)生在虛假陳述行為實施日之后的相當(dāng)一段時間。因而，資管產(chǎn)品終止與證券虛假陳述行為在法律上被確定，二者之間產(chǎn)生了“時間上的錯位”。換言之，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者可以向人民法院起訴虛假陳述行為人要求損害賠償之時，資管產(chǎn)品早已經(jīng)終止并清算完畢。
由此產(chǎn)生的爭議是，證券虛假陳述所導(dǎo)致的侵害確定了，但是誰來作為原告起訴？在實踐中，有資管產(chǎn)品的管理人作為原告向法院起訴，而發(fā)行人等虛假陳述行為人則抗辯，由于資管產(chǎn)品早已終止并清算，因而已經(jīng)終止的資管產(chǎn)品管理人無權(quán)代表資管產(chǎn)品或受益人再提起訴訟。
本文認(rèn)為，此種抗辯并不成立，即便資管產(chǎn)品已經(jīng)終止并經(jīng)清算，資管產(chǎn)品的管理人仍然有權(quán)代表受益人和資管產(chǎn)品提起對于虛假陳述行為人的訴訟。如前所述，《信托法》是涉及資管業(yè)務(wù)的基本法，當(dāng)涉及資管業(yè)務(wù)的相關(guān)問題時，仍然可以繼續(xù)用信托法理來分析。
在信托法理中，當(dāng)信托終止后，“受托人已經(jīng)不再是信托財產(chǎn)之名義所有權(quán)人，也不得再行使其對信托財產(chǎn)之管理處分權(quán)，而應(yīng)將信托財產(chǎn)移轉(zhuǎn)于信托財產(chǎn)歸屬人。”［９］但是，這個過程“客觀上需要一定的時間，為保證信托事務(wù)的連續(xù)和順利清算，大陸法系的《信托法》就此規(guī)定了一項法定信托?！保郏保埃輰τ诖朔N法定信托與原信托的關(guān)系，有的觀點(diǎn)認(rèn)為是原信托法律關(guān)系的延續(xù)，［１１］有的觀點(diǎn)認(rèn)為是一項基于法定而成立的獨(dú)立的信托，與原信托關(guān)系無關(guān)。［１２］但是無論如何，此時都承認(rèn)信托法律關(guān)系的存在。在此種法定信托期間，受托人主要職責(zé)是信托財產(chǎn)的清理、收集和清算，包括收取信托財產(chǎn)的債權(quán)、清償信托財產(chǎn)的債務(wù)等。［１３］我國《信托法》第五十五條規(guī)定，“依照前條規(guī)定，信托財產(chǎn)的歸屬確定后，在該信托財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給權(quán)利歸屬人的過程中，信托視為存續(xù)，權(quán)利歸屬人視為受益人?！贝思辞笆鲂磐蟹ɡ淼捏w現(xiàn)。之所以會出現(xiàn)此種規(guī)定，是因為“如果不這樣規(guī)定，信托財產(chǎn)將處于懸空狀態(tài)”。［１４］
依據(jù)這樣的法定信托原理，為避免權(quán)利保護(hù)與信托財產(chǎn)的懸空，只要存在信托財產(chǎn)尚未分配完畢的情形，則推定受托人仍然負(fù)有對受益人的受托義務(wù)，而因證券虛假陳述而產(chǎn)生的侵權(quán)之債則因尚未追索并分配，屬于受托人未完成信托財產(chǎn)的清算義務(wù)。因而，在因證券虛假陳述而產(chǎn)生的侵權(quán)之債具備追索條件時，此時仍有法定信托的存在，或者說此時仍有受托義務(wù)的存在，賦予受托人起訴的權(quán)利和義務(wù)，顯然有利于保護(hù)投資者。如前所述，信托財產(chǎn)的清算并非一瞬間完成，而法定信托的成立也并非只拘泥于一段時間之內(nèi)。
除此之外，在證券虛假陳述中，因發(fā)行人虛假陳述而生的侵權(quán)之債雖已發(fā)生但不具備追索條件，但此種不具備追索條件非投資者、資管產(chǎn)品管理人的原因所致，而是當(dāng)前法律規(guī)則的設(shè)計，若因人為設(shè)置的法律規(guī)則涉及影響了投資者主張權(quán)益，這顯然不是法律規(guī)則設(shè)計的初衷。
有觀點(diǎn)或許認(rèn)為，在前述情形中，雖不允許受托人起訴，但是仍然允許受益人自己提起訴訟，同樣可實現(xiàn)保護(hù)投資者的價值目標(biāo)。但是本文認(rèn)為，之所以需要賦予受托人前述權(quán)利和義務(wù)，一方面是依信托基本法理所得的結(jié)論，另一方面，因受托人作為機(jī)構(gòu)，其具有第一時間了解信息的優(yōu)勢，同時也具備專業(yè)知識和技能向虛假陳述行為人提起訴訟；而否定其向發(fā)行人起訴的資格而必須要求資管產(chǎn)品的受益人起訴，可能因為受益人的信息不對稱等原因，反而可能產(chǎn)生訴訟時效經(jīng)過等不利情形，于保護(hù)投資者有所不周。
綜上所述，無論是基于信托終止后推定法定信托的存在還是基于對投資者的保護(hù)，都應(yīng)認(rèn)可已經(jīng)終止的資管產(chǎn)品管理人可以對虛假陳述行為人提起證券虛假陳述民事賠償訴訟。
四、消極（被動）信托是否影響受托人起訴
在一些資管產(chǎn)品合同如資金信托合同中，往往約定管理人不具備積極主動管理的義務(wù)，其任何一個投資指令都來源于委托人或者受益人的指示。此種信托類型，即為所謂的消極信托或者被動信托。在對信托的分類上，“依據(jù)受托人義務(wù)是積極的還是消極的，信托可以區(qū)分為積極信托和消極信托。積極信托（Ａｃｔｉｖｅ?。裕颍酰螅簦┦侵甘芡腥藢τ谛磐胸敭a(chǎn)承擔(dān)積極的管理和處分義務(wù)的信托，消極信托”（Ｐａｓｓｉｖｅ?。裕颍酰螅簦┦侵甘芡腥藢π磐胸敭a(chǎn)不承擔(dān)積極的管理和處分義務(wù)的信托，也稱‘被動信托’?！保郏保担?/p>
事實上，對于消極信托的討論由來已久，尤其是過去一些年關(guān)于銀信合作而產(chǎn)生的“通道業(yè)務(wù)”。由于消極信托中受托人不具備所謂的積極管理職能，與信托的本意相悖，有觀點(diǎn)認(rèn)為消極信托不屬于真正的信托，是無效的。尤其是通道業(yè)務(wù)，由于存在規(guī)避投資范圍等目的，更被監(jiān)管部門作為重點(diǎn)監(jiān)管對象。正是基于對消極信托和通道業(yè)務(wù)無效的討論，在證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，有發(fā)行人抗辯認(rèn)為，在消極信托或者被動信托下，由于信托無效，資管產(chǎn)品管理人不具備起訴的資格。本文不贊同此種觀點(diǎn)。
就通道業(yè)務(wù)而言，《資管新規(guī)》采取“新老劃斷”的態(tài)度，將過渡期設(shè)置為截至２０２０年底，確保平穩(wěn)過渡?！度珖ㄔ好裆淌聦徟泄ぷ鲿h紀(jì)要》也同樣采取此類觀點(diǎn)，其第９３條規(guī)定，“在過渡期內(nèi)，對通道業(yè)務(wù)中存在的利用信托通道掩蓋風(fēng)險，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，或者通過信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表等信托業(yè)務(wù)，如果不存在其他無效事由，一方以信托目的違法違規(guī)為由請求確認(rèn)無效的，人民法院不予支持?！币虼耍辽僭谶^渡期內(nèi)，通道業(yè)務(wù)是有效的。對于銀信合作的通道業(yè)務(wù)尚且如此，而對于不涉及規(guī)避法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的普通消極信托，更沒有否定之理?！皟H僅因為受托人承擔(dān)的義務(wù)是消極的，就確認(rèn)信托無效，并無信托法上的依據(jù)。”［１６］消極信托中委托人與受托人之間的權(quán)利義務(wù)安排是基于當(dāng)事人之間的意思自治，“商業(yè)法律制度原本就是當(dāng)事人達(dá)到自己合法目的的工具，只要不濫用這種工具、不對第三人產(chǎn)生損害（產(chǎn)生外部性）即可”。［１７］況且，即便是所謂的消極信托，受托人也并非任何權(quán)力和管理都沒有，賬戶的開立、收益的分配等，都是受托人管理職能的體現(xiàn)。
故除非當(dāng)事人另有約定，否則不能僅因為資管產(chǎn)品是消極信托就否定受托人的起訴資格。
五、機(jī)構(gòu)投資者的注意義務(wù)與因果關(guān)系判斷
《若干規(guī)定》在投資者損失與發(fā)行人侵權(quán)行為之間的因果關(guān)系判斷上，“按照我國民法的侵權(quán)賠償訴訟的因果關(guān)系理論，參考國外普遍采用的市場欺詐理論和信賴推定原則”。［１８］而當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者提起訴訟時，對于機(jī)構(gòu)投資者是否直接可以適用《若干規(guī)定》中關(guān)于因果關(guān)系的信賴推定原則，我國理論與實踐不同的觀點(diǎn)。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，即便是機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)當(dāng)適用信賴推定，因為不論是證券法還是《若干規(guī)定》，都沒有對一般投資者與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在獲得賠償方面規(guī)定不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在判斷“推定信賴”是否成立的問題上，對機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)適用高于普通證券市場投資人的標(biāo)準(zhǔn)。［１９］“之所以對機(jī)構(gòu)投資者提出更高的要求，是因為其具備相應(yīng)的技能、知識、經(jīng)驗及專業(yè)分析研究能力，也有著嚴(yán)格的投資決策程序?！保郏玻埃荨霸跊]有證據(jù)充分證明機(jī)構(gòu)投資主體是善意投資人的前提下，如果等同于對自然人投資主體信賴推定的證明標(biāo)準(zhǔn)而適用因果關(guān)系認(rèn)定，支持投資機(jī)構(gòu)的訴訟請求，不僅不利于保護(hù)中小投資人，而且無辜加重了虛假陳述行為人的民事責(zé)任，更重要的是危害了民事賠償訴訟制度?！保郏玻保?/p>
本文認(rèn)為，對于機(jī)構(gòu)投資者仍應(yīng)適用信賴推定，不應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者苛以更高的注意義務(wù)，理由如下。
第一，區(qū)分適用并無明確法律依據(jù)，２０１９年１２月２８日修訂通過的《中華人民共和國證券法》第八十五條系信息披露義務(wù)人違反信息披露義務(wù)承擔(dān)民事賠償責(zé)任的法律依據(jù)，在其中沒有區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者與自然人投資者?！度舾梢?guī)定》在適用因果關(guān)系推定上，也沒有進(jìn)行區(qū)分，苛責(zé)機(jī)構(gòu)投資者具有特殊的注意義務(wù)，對其有更重審查標(biāo)準(zhǔn)和證明責(zé)任并無法律依據(jù)。
第二，機(jī)構(gòu)投資者的確可能具備自然人投資者所不具備的技能、知識、經(jīng)驗及專業(yè)分析能力，但是這不意味著機(jī)構(gòu)投資者具有發(fā)現(xiàn)虛假陳述行為的義務(wù)，更不能成為苛責(zé)機(jī)構(gòu)投資者必須或者應(yīng)當(dāng)發(fā)現(xiàn)虛假陳述行為的理由，甚至因此豁免了虛假陳述行為人對機(jī)構(gòu)投資者的賠償責(zé)任。虛假陳述行為的發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定是一個需要進(jìn)行調(diào)查、取證以及判斷的復(fù)雜過程，絕非通過簡單的信息披露與市場上的傳言信息所能斷定的，因而要求機(jī)構(gòu)投資者具有更高的注意義務(wù)并不現(xiàn)實。尤其是在誘空型虛假陳述中，所謂要求機(jī)構(gòu)投資者具備對信息的更高審查義務(wù)是完全做不到的。
第三，有觀點(diǎn)指出，在要求機(jī)構(gòu)投資者具備更高的注意義務(wù)時，也應(yīng)防止對機(jī)構(gòu)投資者造成過多的約束，因此“只要機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時沒有故意或重大過失，其依舊適用交易上因果關(guān)系成立的推定?！保郏玻玻菔聦嵣?，故意和重大過失的情形本就屬于不存在因果關(guān)系的情形。一方面，故意的情形即為《若干規(guī)定》第十九條第三項“明知虛假陳述存在而進(jìn)行的投資”，這與是否是機(jī)構(gòu)投資者無關(guān)；另一方面，重大過失是指“行為人的極端疏忽或極端輕信的心理狀況，疏于特別的注意義務(wù)往往屬于重大過失”。［２３］此種重大過失幾乎等同于故意，存在這樣的重大過失其實就是存在故意，況且對于機(jī)構(gòu)投資者在避免因虛假陳述行為而遭受損失方面，并沒有特殊的注意義務(wù)要求。因此，所謂機(jī)構(gòu)投資者只要沒有故意和重大過失就應(yīng)適用交易因果關(guān)系的推定，實際上就是認(rèn)為在因果關(guān)系的認(rèn)定上，機(jī)構(gòu)投資者與自然人投資者沒有區(qū)別。
第四，有觀點(diǎn)認(rèn)為，“法人或者其他組織等機(jī)構(gòu)投資主體還須提交其投資可行性調(diào)研或分析報告、投資決策報告，以證明其投資行為是理性和善意的?！保郏玻矗轃o論是基于對于委托人或者受益人的受托義務(wù)，還是基于信托公司、證券公司等機(jī)構(gòu)內(nèi)部流程與合規(guī)的需要，有些機(jī)構(gòu)投資者具有此種調(diào)研或者分析報告，當(dāng)機(jī)構(gòu)能夠提供此種證據(jù)時，對于證明其善意顯然具有補(bǔ)強(qiáng)的作用。但是，若機(jī)構(gòu)投資者未提供此種證據(jù)，是否就認(rèn)定機(jī)構(gòu)的損失與虛假陳述行為之間沒有因果關(guān)系？本文認(rèn)為，不能得出此種結(jié)論。一方面，如前所述，存在著受托人按照委托人或者受益人指示作出投資的消極信托，由于機(jī)構(gòu)不具備主動管理的權(quán)限，因而可能并不存在前述報告；另一方面，機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券投資時或許具有此種調(diào)查、分析報告，分析發(fā)行人的償債能力，但是股票市場瞬息萬變，基于對于信息和市場環(huán)境的判斷，有時可能在沒有調(diào)查或者分析報告時投資行為就已經(jīng)完成，要求此時的投資必須具備調(diào)查、分析報告有加重義務(wù)之嫌，也是不現(xiàn)實的。因此，本文認(rèn)為，不能因為提起訴訟的機(jī)構(gòu)未提出前述的報告，就認(rèn)定損失與虛假陳述行為之間不具有交易上的因果關(guān)系。
綜上所述，在證券虛假陳述糾紛中，交易因果關(guān)系的信賴推定上，并不區(qū)分自然人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。
六、結(jié)論
在證券虛假陳述民事賠償責(zé)任的因果關(guān)系認(rèn)定上，將機(jī)構(gòu)投資者與自然人投資者區(qū)分并沒有足夠充分且正當(dāng)?shù)睦碛伞Ｔ谄渌麪幾h問題上，主要是因為機(jī)構(gòu)通過其管理的資管產(chǎn)品參與投資而產(chǎn)生的爭議。厘清資管業(yè)務(wù)的基本法是《信托法》，便能夠運(yùn)用信托原理解決關(guān)于糾紛中的主體資格問題。本文只是就受托人和管理人主體資格、資管產(chǎn)品終止以后以及消極信托是否影響主體資格等問題，借助信托法理進(jìn)行了簡要分析。在今后出現(xiàn)的其他涉及資管產(chǎn)品的問題，仍然可以用信托法理進(jìn)行分析與解決。
【注釋】
作者簡介：曹明哲，北京市第一中級人民法院民事審判第四庭法官助理。
［１］ 如《證券投資基金法》第七十二條規(guī)定，基金財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券。
［２］ 參見曹明哲．債券違約糾紛中適格原告的判定［Ｊ］．債券，２０２０（２）。
［３］ 參見王涌．讓資產(chǎn)管理行業(yè)回歸大信托的格局［Ｊ］．清華金融評論，２０１８（１）。
［４］ 參見趙廉慧．《信托法》是調(diào)整資管業(yè)務(wù)的基本法［Ｊ］．當(dāng)代金融家，２０１８（１１）。
［５］ 參見最高人民法院民事審判第二庭．《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》理解與適用［Ｍ］．北京：人民法院出版社，２０１９。
［６］ 參見周小明．信托制度：法理與實務(wù)［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１２。
［７］ 參見謝哲勝．信托法［Ｍ］．臺北：元照出版有限公司，２００９。
［８］ 參見李宇．論作為法人的商業(yè)信托［Ｊ］．法學(xué)，２０１６（８）；姜昭．集合資金信托商事法律關(guān)系主體化研究［Ｊ］．法學(xué)論壇，２０１５（２）．陳一新．論信托財產(chǎn)的主體性［Ｊ］．交大法學(xué)，２０１９（２）。
［９］ 參見王志誠．信托之基本法理［Ｍ］．臺北：元照出版有限公司，２００５。
［１０］ 參見何寶玉．信托法原理研究（第二版）［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１５。
［１１］ 參見王志誠．信托之基本法理［Ｍ］．臺北：元照出版有限公司，２００５；徐孟洲．信托法學(xué)［Ｍ］．北京：中國金融出版社，２００４。
［１２］ 參見周小明．信托制度：法理與實務(wù)［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１２。
［１３］ 參見何寶玉．信托法原理研究（第二版）［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１５。
［１４］ 參見［日］道垣內(nèi)弘人．信托法入門［Ｍ］．姜雪蓮，譯．北京：中國法制出版社，２０１４。
［１５］ 參見周小明．信托制度：法理與實務(wù)［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１２。
［１６］ 參見周小明．信托制度：法理與實務(wù)［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１２。
［１７］ 參見趙廉慧．信托法解釋論［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１５。
［１８］ 參見李國光．最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用［Ｍ］．北京：人民法院出版社，２０１５。
［１９］ 此種觀點(diǎn)的案件典型為“大成基金管理有限公司與廣夏（銀川）實業(yè)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案”，參見寧夏回族自治區(qū)高級人民法院（２００７）寧民商終字第７４號民事判決書。
［２０］ 參見樊?。覈C券市場虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題［Ｊ］．中外法學(xué)，２０１６（６）。
［２１］ 參見賈緯．證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善［Ｊ］．法律適用，２０１４（７）。
［２２］ 參見樊?。覈C券市場虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題［Ｊ］．中外法學(xué)，２０１６（６）。
［２３］ 參見張新寶．侵權(quán)責(zé)任法（第二版）［Ｍ］．北京：中國人民大學(xué)出版社，２０１０。
［２４］ 參見賈緯．證券市場侵權(quán)民事責(zé)任之完善［Ｊ］．法律適用，２０１４（７）。
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