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從２００３年３月１日開始施行《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋［２００３］２號）以來，證券虛假陳述侵權(quán)糾紛已經(jīng)歷經(jīng)二十余春秋。證券虛假陳述侵權(quán)糾紛作為證券欺詐民事侵權(quán)類案件的重要部分，其民事訴訟制度對于內(nèi)幕交易與操縱市場等大規(guī)模民事侵權(quán)糾紛類案件的審理具有指引的作用。自從開始受理證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件以來，大部分案件審理采用的是單獨(dú)訴訟和共同訴訟模式，這對于大規(guī)模群體性糾紛的化解無疑增加了司法案件審理負(fù)擔(dān)，不利于司法資源的有效利用。

相關(guān)研究對證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中采用單獨(dú)訴訟和共同訴訟的模式予以詬病，而認(rèn)為特別代表人訴訟是有利于保護(hù)投資者權(quán)益和威懾違法行為的有效訴訟模式。章武生（２０１７）認(rèn)為其作為保護(hù)投資者的訴訟模式具備了群眾基礎(chǔ)、社會基礎(chǔ)、律師隊(duì)伍與制度條件。王福華（２０２２）認(rèn)為由于制約代表人訴訟發(fā)揮其功能的因素還很多，例如相關(guān)立法與司法政策尚需協(xié)調(diào)等，由此我國代表人訴訟制度適用率還有待提高等。此外，在司法適用中由于集體訴訟與示范訴訟存在功能重合的問題，因此對兩種訴訟模式的適用范圍應(yīng)予以界分（張懷嶺，２０２１）。

目前，我國證券市場虛假陳述民事侵權(quán)糾紛的訴訟模式呈現(xiàn)多元模式共存樣態(tài)。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，無需任何前置程序條件，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任民事糾紛案件審理可適用單獨(dú)訴訟、共同訴訟、普通代表人訴訟、特別代表人訴訟以及示范訴訟模式。在《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第九十五條確立了參加群體訴訟的二元機(jī)制，即“默示加入＋明示退出”模式與“明示加入＋明示退出”模式（王福華，２０２２），并在第三款規(guī)定特別代表人訴訟的代表人為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，主要包括中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡稱投服中心）和中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（以下簡稱投?；穑?。結(jié)合支持訴訟，即由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參與代表人訴訟從征集到庭審的整個(gè)過程。而示范訴訟模式最初在證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中應(yīng)用是上海金融法院的嘗試，并在《關(guān)于證券糾紛示范判決機(jī)制的規(guī)定》等進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定。至此，單獨(dú)訴訟、共同訴訟、示范訴訟和代表人訴訟形成證券虛假陳述侵權(quán)糾紛審理的多元選擇訴訟模式。

但司法實(shí)踐表明代表人訴訟制度的實(shí)際運(yùn)行與學(xué)術(shù)研究預(yù)期形成了鮮明的差異。根據(jù)對《證券法》頒布前后一年內(nèi)“中國裁判文書網(wǎng)”證券虛假陳述民事侵權(quán)賠償糾紛一審判決書進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，即便目前普通代表人訴訟與特別代表人訴訟制度已然確立，但是在司法實(shí)踐中單獨(dú)訴訟與共同訴訟仍然是主要訴訟模式。盡管特別代表人訴訟能夠發(fā)揮應(yīng)有的作用，訴訟判決也可以對資本市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)（李娜等，２０２２），投資者訴請金額的獲賠率要高于美國證券集團(tuán)訴訟中投資者訴請金額的獲賠率（Ｈｕａｎｇ，２０１８），但是代表人訴訟數(shù)量相對于證監(jiān)會有關(guān)虛假陳述行政處罰決定的數(shù)量比例依舊較低。證券虛假陳述侵權(quán)糾紛案件的主要審理模式仍為單獨(dú)訴訟與共同訴訟，而不是許多研究“所期待”的普通代表人訴訟和特別代表人訴訟，這與制度設(shè)計(jì)初衷和學(xué)者預(yù)期顯然產(chǎn)生背離，亦是值得思考的問題。

在既有多元化訴訟模式下，投資者、訴訟代理人與訴訟代表人之間存在由于信息不對稱導(dǎo)致索賠預(yù)期差異。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在代表人訴訟模式下一旦按規(guī)定提交證據(jù)并進(jìn)行登記后非訴訟代表人便退出訴訟，訴訟代表人代表全體投資者繼續(xù)參加后續(xù)的訴訟，此時(shí)訴訟標(biāo)的額統(tǒng)一根據(jù)訴訟代理人或者投保機(jī)構(gòu)確認(rèn)的虛假陳述的實(shí)施日、揭露日、更正日以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估算，而并非根據(jù)投資者預(yù)期的獲賠金額進(jìn)行確認(rèn)，致使投資者與訴訟代理人或投保機(jī)構(gòu)存在索賠方面的信息不對稱。

隨著案件審理的推進(jìn)，庭審中當(dāng)事人之間質(zhì)證和法庭辯論會使得獲賠金額預(yù)期更加明確，在法官的支持下會發(fā)生訴訟標(biāo)的額的變更預(yù)期，此時(shí)投資者與訴訟代表人之間信息不對稱程度會隨著訴訟的推進(jìn)而逐漸加重，此預(yù)期會致使部分投資者意加入代表人訴訟的意愿并不強(qiáng)烈，從而不愿加入普通代表人訴訟或者退出特別代表人訴訟。

在司法實(shí)踐中普通代表人訴訟案件已經(jīng)審結(jié)后，很多未加入普通代表人訴訟案件的中小投資者單獨(dú)提起訴訟或者與其他投資者共同提起訴訟，或者一些中小投資者退出特別代表人訴訟而在案件審結(jié)后另行提起訴訟，并沒有如理論預(yù)期那般享受訴訟成本節(jié)約的紅利，且訴訟標(biāo)的額估算與實(shí)際判決金額差別較大。通常而言，退出的投資者其索賠預(yù)期通常過于樂觀，大多認(rèn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為零，單獨(dú)訴訟和共同訴訟下的投資者的平均獲賠比例為８７．６９％與８１．４４％，而代表人訴訟和示范訴訟下投資者的平均獲賠比例達(dá)到９９．９１％和９９．０１％，兩者形成鮮明的反差。盡管代表人訴訟可節(jié)約訴訟成本，但是投資者更在意預(yù)期訴訟凈得益，因此在信息不對稱的誘發(fā)下，投資者在預(yù)期獲賠收益與預(yù)期訴訟成本負(fù)擔(dān)之間進(jìn)行權(quán)衡后選擇不加入普通代表人訴訟或者退出特別代表人訴訟，基于對賠償預(yù)期判斷而更意愿選擇單獨(dú)訴訟或者示范訴訟。

相對于其他訴訟模式，單獨(dú)訴訟模式下敗訴方負(fù)擔(dān)的訴訟成本最高，且舉證質(zhì)證以及判決說理部分需要提供較為完整證據(jù)鏈。但在整個(gè)案件中投資者與律師直接溝通并全程參與案件審理，其利益訴求的表達(dá)最為完整。在共同訴訟模式下，多個(gè)投資者共同委托訴訟代理人進(jìn)入訴訟程序，盡管降低了訴訟成本，但作為共同原告的眾多中小投資者與律師之間的信息不對稱程度要大于單獨(dú)訴訟模式下中小投資者與律師之間的信息不對稱程度，以及導(dǎo)致在案件賠償預(yù)期方面賠償預(yù)期理性降低。在示范訴訟模式下，由于示范案件先行審理和判決，其他平行案件在審理中無需就示范案件審理中已經(jīng)確定的事實(shí)和證據(jù)進(jìn)行舉證和質(zhì)證，因此在當(dāng)事人與訴訟代理人之間的信息不對稱程度最小，有助于當(dāng)事人明確賠償預(yù)期與理性訴訟。

因此，在單獨(dú)訴訟、共同訴訟、示范訴訟、普通代表人訴訟與特別代表人訴訟之間，按照信息不對稱程度差異的排序比較，投資者通常會認(rèn)為示范訴訟的信息不對稱程度最小，其次是單獨(dú)訴訟和共同訴訟，而普通代表人訴訟和特別代表人訴訟模式下信息不對稱的程度最大，因而預(yù)期獲賠金額單獨(dú)訴訟下會獲得充分賠償，而在代表人訴訟下得到的賠償是非充分程度最高，這也是單獨(dú)訴訟與示范訴訟占證券虛假陳訴侵權(quán)糾紛整體案件比重較高的主要原因。而實(shí)際上投資者共同訴訟下投資者獲賠比例最低，其次是單獨(dú)訴訟下投資者獲賠比例，而代表人訴訟和示范訴訟下投資者獲賠比例均超過９９％，在某中程度上體現(xiàn)意愿單獨(dú)訴訟和共同訴訟的投資者的預(yù)期理性低于其他訴訟方式下的投資者。

威懾成本分配

目前來看，對證券虛假陳述行為的威懾成本主要由當(dāng)事人負(fù)擔(dān)的訴訟成本與法院負(fù)擔(dān)的司法成本構(gòu)成。從司法實(shí)踐來看，單獨(dú)訴訟和共同訴訟以及示范訴訟是證券虛假陳述民事訴訟的主要模式，其主要目的在于追償損失，其次是對侵權(quán)人的違法行為進(jìn)行威懾。但無論是示范訴訟、單獨(dú)訴訟還是共同訴訟，投資者規(guī)模通常較小，尤其是占大部分比例的示范訴訟與單獨(dú)訴訟，其形成的整體索賠金額對證券虛假陳述行為人造成的威懾力較低。由于律師費(fèi)由雙方各自負(fù)擔(dān)，因此對于投資者而言其負(fù)擔(dān)的威懾成本較高。尤其是預(yù)期獲賠金額低于預(yù)期訴訟成本的情形下，投資者提起訴訟的意愿更低?；诖耍顿Y者基于索賠預(yù)期和威懾成本之間權(quán)衡，通常在預(yù)期凈收益較高時(shí)才會意愿發(fā)起訴訟或者參加訴訟，因此提高投資者訴訟意愿的前提是降低投資者負(fù)擔(dān)的威懾成本。

特別代表人訴訟作為中國式集團(tuán)訴訟，其制度設(shè)計(jì)有助于降低投資者負(fù)擔(dān)的威懾成本，且對虛假陳述威懾力是最強(qiáng)的。但在投服中心通過支持訴訟參與代表人訴訟中，其間發(fā)生的組織成本和聘請公益律師等亦是由投服中心負(fù)擔(dān)，而這與投服中心也僅能獲得一手股票的賠償產(chǎn)生強(qiáng)大的反差。從威懾成本負(fù)擔(dān)和利益衡量的視角，我國特別代表人訴訟的發(fā)起數(shù)量不會過多，也僅是階段性的代表性威懾。

但是，訴訟模式的選擇不僅依賴于原告，更取決于法院。雖然單獨(dú)訴訟、示范訴訟與共同訴訟中投資者負(fù)擔(dān)的威懾成本較高，且對虛假陳述行為的威懾效力要弱于代表人訴訟，從利益最大化視角其本應(yīng)該不被投資者意愿選擇，但其在司法實(shí)踐中卻適用較多，這與法院對威懾成本的回避有著必然聯(lián)系。盡管群體訴訟中龐大的原告群體所形成的巨額訴請金額對虛假陳述行為具有較強(qiáng)威懾效力，但是實(shí)踐中威懾成本的負(fù)擔(dān)某種程度上限制了代表人訴訟模式的司法適用。投服中心僅持有上交所和深交所上市公司各１００股，其不具備對所有符合《證券法》所限定條件的證券虛假陳述案件提起特別代表人訴訟的動力，而僅會針對典型的涉及投資者規(guī)模較大的案件提起特別代表人訴訟，司法實(shí)踐中其僅申請發(fā)起１起特別代表人訴訟也印證了這一點(diǎn)?；诠怖媾c威懾成本負(fù)擔(dān)考量，除非證券虛假陳述行為造成惡劣的社會影響以及對眾多中小投資者造成損失，否則投服機(jī)構(gòu)和法院均不會意愿選擇普通代表人訴訟和特別代表人訴訟。

此外，投服中心作為特別代表人訴訟的唯一享有法定訴權(quán)的公益機(jī)構(gòu)，迄今為止，盡管從公益的視角為投資者權(quán)益保護(hù)提供了便利，但也應(yīng)權(quán)衡是否會造成訴訟壟斷與滋生道德風(fēng)險(xiǎn)（齊萌和徐承志，２０２２）、是否具有相應(yīng)的財(cái)力與人力來充分發(fā)揮集體訴訟“提高違法成本”的功能，以及是否存在行權(quán)動因不足問題（張懷嶺，２０２１）。相對而言，在單獨(dú)訴訟、示范訴訟與共同訴訟下法院負(fù)擔(dān)的威懾成本低于代表人訴訟下所負(fù)擔(dān)的威懾成本要更低，且存在程序簡便的優(yōu)勢。因此法院更愿意適用單獨(dú)訴訟、示范訴訟或者共同訴訟模式。

訴訟程序與司法資源耗費(fèi)

《代表人訴訟若干規(guī)定》第２條設(shè)置了代表人訴訟的管轄規(guī)則，即證券糾紛代表人訴訟案件，由省、自治區(qū)、直轄市人民政府所在的市、計(jì)劃單列市和經(jīng)濟(jì)特區(qū)中級人民法院或者專門人民法院管轄。有關(guān)代表人訴訟的特殊管轄規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了跨行政區(qū)劃集中管轄和司法專業(yè)化的目的（沈偉，２０１８），但除了審判人員具備充足的專業(yè)能力外，司法資源的利用效率亦是不可忽視的要素。在司法實(shí)踐中，根據(jù)所收集的《證券法》頒布前后一年證券虛假陳述侵權(quán)糾紛的一審判決書進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，除了投服機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人或者支持訴訟機(jī)構(gòu)提起的特別代表人訴訟與普通代表人訴訟外，其他案件基本上采用單獨(dú)訴訟和示范訴訟模式，部分案件采用共同訴訟模式，或是將若干單獨(dú)訴訟案件合并審理，或是將若干單獨(dú)訴訟案件與共同訴訟案件合并審理。盡管事實(shí)上投資者規(guī)模已經(jīng)達(dá)到普通代表人訴訟或者特別代表人訴訟的規(guī)定，但是法院更傾向于將基于同一類事實(shí)的單獨(dú)訴訟或者共同訴訟案件合并審理，避免代表人訴訟前期公告、征集、登記以及選舉代表人等程序，形成事實(shí)上的“隱性簡易型的代表人訴訟”。

司法成本負(fù)擔(dān)是所有法院共同關(guān)注的問題。特別代表人訴訟的優(yōu)勢在于節(jié)約投資者主動參與訴訟的成本，進(jìn)而最大化原告數(shù)量和投資者所獲損害賠償數(shù)額（徐文鳴，２０２２），以激勵(lì)投資者積極參與訴訟，從而擴(kuò)大對證券虛假陳述行為的威懾效力。但是特別代表人訴訟僅能由投保機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人提起訴訟，并對訴訟前以及訴訟中的相關(guān)程序作以明確規(guī)范，雖然排除了其他機(jī)構(gòu)或者律師提起濫訴的可能，但特別代表人訴訟案件的單一涌入通道會加重投保機(jī)構(gòu)以及法院所負(fù)擔(dān)的司法成本，整體上起到司法成本的負(fù)擔(dān)從投資者轉(zhuǎn)移到審理者，而并非整體司法成本的降低。盡管特別代表人訴訟特殊管轄可以避免司法判決的差異化問題，結(jié)合特別代表人訴訟自身的繁瑣程度，每一次審理給管轄法院帶來相當(dāng)大的司法成本負(fù)擔(dān)。因此，特殊管轄規(guī)則意在解決審判專業(yè)化問題，但是仍舊不能避免與普通法院同樣存在的司法成本負(fù)擔(dān)驅(qū)動案件審理問題。

基于司法成本考量，通過示范訴訟審理，或?qū)⑷舾蓡为?dú)訴訟和共同訴訟案件合并審理，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于一次庭審解決若干投資者與侵權(quán)人的民事糾紛，達(dá)到了普通代表人訴訟的效果。在示范訴訟模式下，可通過對示范案件對其他后續(xù)平行案件起到指引作用，明確賠償預(yù)期，進(jìn)而選擇采用訴訟或者非訴訟糾紛解決方式，引導(dǎo)案件分流。如果采用共同訴訟，或者將若干案件合并審理，其實(shí)是將若干單獨(dú)訴訟與共同訴訟融合為一種隱形代表人訴訟，事實(shí)上一次性解決大規(guī)模侵權(quán)糾紛。此外，此種審理模式，由法院裁定共同審理替代普通代表人訴訟中的原告征集以及公示等繁瑣程序，降低了司法成本，程序便利性引致增量司法成本降低，也解釋了司法實(shí)踐中存在證券虛假陳述侵權(quán)糾紛大比例采用示范訴訟與單獨(dú)訴訟的現(xiàn)象。

簡化代表人訴訟的內(nèi)在程序

法律行為的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)行為，其內(nèi)含法律主體的權(quán)衡與選擇（何柏生，２０２２），而訴訟中的成本與收益是權(quán)衡的重要方面。在單獨(dú)訴訟、共同訴訟、普通代表人訴訟與特別代表人訴訟中，單獨(dú)訴訟的內(nèi)在程序最為簡便。而為了保障投資者參與訴訟的權(quán)利以及能夠選舉合格的訴訟代表人，特別代表人訴訟的內(nèi)在程序設(shè)計(jì)最為復(fù)雜，特別代表人訴訟的內(nèi)在程序最為復(fù)雜，同時(shí)也提高了當(dāng)事人訴訟成本與法院的司法成本。對于投資者而言，盡管敗訴方負(fù)擔(dān)案件受理費(fèi)，但是代表人訴訟制度下案件受理費(fèi)與律師費(fèi)的節(jié)約會不會成為推動普通代表人訴訟和特別代表人訴訟廣泛適用的杠桿，取決于復(fù)雜程序所致成本增量與案件受理和律師費(fèi)節(jié)約所致的成本減量。對于法院方面而言，案件受理費(fèi)無關(guān)訴訟模式，普通代表人訴訟與特別代表人訴訟程序繁瑣，相對于單獨(dú)訴訟和和共同訴訟其司法資源耗費(fèi)較大，因此其更愿意通過將若干單獨(dú)訴訟與共同訴訟合并審理的模式審理案件更符合訴訟經(jīng)濟(jì)原則。

基于此，無論是中小投資者還是審理法院，都會盡力規(guī)避程序復(fù)雜的普通代表人訴訟與特別代表人訴訟，因此簡化兩種訴訟模式的內(nèi)在程序是促使證券群訴訟發(fā)展的必然趨勢?；诖?，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與司法區(qū)塊鏈嵌入代表人訴訟程序運(yùn)行場景，實(shí)現(xiàn)信息推送、代表人選舉以及投資者確認(rèn)等環(huán)節(jié)線上便捷實(shí)現(xiàn)，保障相關(guān)電子數(shù)據(jù)的生成、存儲、傳播和使用實(shí)現(xiàn)全流程無篡改，是節(jié)約訴訟成本、提高訴訟效率與降低信息不對稱的可行方式。

擴(kuò)展訴訟代表人的主體范圍

投服中心于２０１６年開始以支持訴訟的方式保護(hù)投資者利益，通過引領(lǐng)中小投資者主動行權(quán)，對于提升上市公司信息披露治理與投資者保護(hù)起到了積極促進(jìn)作用（熊家財(cái)和童大銘，２０２２）?！蹲C券法》第９５條明確了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的支持訴訟主體資格，填補(bǔ)了支持訴訟在證券領(lǐng)域適用的法律空白（郭峰，２０２０），但是面臨我國證券虛假陳述案件高發(fā)的情形下，投服中心一家作為證券支持訴訟主體不利于證券特別代表人訴訟的發(fā)展。

擴(kuò)展訴訟代表人的主體范圍，在繼續(xù)保持投保機(jī)構(gòu)作為訴訟代表人的法定資格之外，應(yīng)允許有各省市有資質(zhì)的金融消費(fèi)權(quán)益保護(hù)社會組織、金融消費(fèi)者代表聯(lián)合組成的非營利性、公益性的社會團(tuán)體法人等，作為具有法定資質(zhì)的訴訟達(dá)代表人，這樣可以分散投保機(jī)構(gòu)的訴訟壓力，消解證券集團(tuán)訴訟代表人的壟斷地位（湯維建，２０２０）。

“示范訴訟＋普通代表人訴訟”模式

通常而言，民事案件訴訟量暴增的過程與中國社會轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會觀念與公共政策均具有緊密相關(guān)的聯(lián)系（左衛(wèi)民，２０１８）。根據(jù)對“中國裁判文書網(wǎng)”證券虛假陳述民事糾紛案件進(jìn)行分析，在單獨(dú)訴訟和共同訴訟審理中已然參考適用對已生效判決中對相關(guān)事實(shí)的認(rèn)定確認(rèn)相關(guān)爭點(diǎn)?；谕话讣邢嚓P(guān)判決之后，投資者通常會委托訴訟代理人通過單獨(dú)訴訟或者共同訴訟對侵權(quán)人索賠，“單獨(dú)訴訟＋合并審理＋平行案件／示范判決”、“共同訴訟＋合并審理＋平行案件示范判決”逐漸成為主要訴訟模式。通過對“典型”案件進(jìn)行判決或調(diào)解，采用其他平行案件參照適用的方式來化解證券群體糾紛（劉君博，２０２１），發(fā)揮示范訴訟對后續(xù)案件明確預(yù)期與代表人訴訟威懾效力較高的優(yōu)勢。通過改變重要法律規(guī)則與法律程序來控制和改變訴訟支出（斯蒂文·沙維爾，２０１３）。

因此，順應(yīng)司法實(shí)踐中當(dāng)事人與法院的選擇，構(gòu)建“示范訴訟＋普通代表人訴訟”的模式，降低投資者與訴訟代表人以及訴訟代理人之間的信息不對稱，提高索賠預(yù)期的準(zhǔn)確度，增強(qiáng)對證券虛假陳述行為的威懾效力，進(jìn)而促進(jìn)投資者加入代表人訴訟以及采用非訴訟糾紛解決機(jī)制化解糾紛。